Tác động của giá cả hàng hóa toàn cầu đến thị trường chứng khoán Đông Nam Á

 TẠP CHÍ KHOA HỌC YERSIN – CHUYÊN ĐỀ QUẢN LÝ KINH TẾ 
Tập 8 (12/2020) 31 
TÁC ĐỘNG CỦA GIÁ CẢ HÀNG HÓA TOÀN CẦU 
ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN ĐÔNG NAM Á 
Bùi Đỗ Phúc Quyên1 
Title: The impacts of global 
commodity prices on the 
southeast ASIA stock market 
Từ khóa: Yếu tố kinh tế vĩ mô, thị 
trường chứng khoán, các nước 
Đông Nam Á. 
Keywords: Macroeconomic 
factors, stock market, Southeast 
Asian countries. 
Lịch sử bài báo: 
Ngày nhận bài: 01/8/2020; 
Ngày nhận kết quả bình duyệt: 
12/10/2020; 
Ngày chấp nhận đăng bài: 
07/11/2020. 
Tác giả: Trường Đại học Lao động 
– Xã hội (CS2) 
Email: quyenbdp@ldxh.edu.vn 
TÓM TẮT 
Nghiên cứu này xem xét tác động của giá cả hàng hóa 
toàn cầu và yếu tố kinh tế vĩ mô khác đối với diễn biến thị 
trường chứng khoán của 6 nước Đông Nam Á bao gồm 
Malaysia, Indonesia, Thái Lan, Singapore, Philippines và Việt 
Nam. Yếu tố vĩ mô toàn cầu là giá cả hàng hóa toàn cầu cùng 
bốn yếu tố kinh tế vĩ mô nội địa là tăng trưởng kinh tế, tỷ lệ lạm 
phát, tỷ giá hối đoái và lãi suất được sử dụng để giải thích sự 
biến động của thị trường chứng khoán. Áp dụng các mô hình 
dành cho dữ liệu bảng như POLS, FEM, REM, GLS, DGMM kết 
quả cho thấy yếu tố giá cả hàng hóa toàn cầu có tác động đến 
thị trường chứng khoán các nước Đông Nam Á. Ngoài ra, còn 
có sự tác động mạnh mẽ của lãi suất, tỷ giá hối đoái, tỷ lệ lạm 
phát trên thị trường chứng khoán, trong khi tăng trưởng kinh 
tế thì không đáng kể. 
ABSTRACT 
This study examines the impact of global commodity price 
and macroeconomic factors on the stock market movements of 
six Southeast Asian countries: Malaysia, Indonesia, Thailand, 
Singapore, Philippines, and Vietnam. The global macro factors 
are the global commodity price, and four factors of domestic 
macroeconomics, including economic growth, inflation rate, 
exchange rate, and interest rates, which are used to explain the 
volatility of the stock market. Applying the model for table data 
such as POLS, FEM, REM, GLS, DGMM results showed that 
global commodity prices have an impact on the stock markets 
of Southeast Asian countries. In addition, there was a strong 
impact of interest rates, exchange rates, and inflation rates on 
the stock market, while economic growth was found to be 
surprisingly insignificant. 
1. Giới thiệu. 
Sự tăng trưởng dài hạn của một nền 
kinh tế được xác định bởi tốc độ tích lũy 
vốn, cho nên một thị trường vốn hiệu quả là 
yếu tố cần thiết trong quá trình phát triển 
của nền kinh tế. Thị trường chứng khoán là 
một phần của thị trường vốn, đóng vai trò 
nòng cốt trong sự tăng trưởng của một quốc 
gia, cũng như vai trò quan trọng trong việc 
hướng các nguồn lực nhàn rỗi vào các khu 
vực sản xuất (Mohammed và cộng sự, 
2009). Nếu thị trường vốn có thể tạo ra 
những thay đổi tức thời trong dòng chảy 
tiền tệ, thì thị trường chứng khoán được cho 
là nhịp đập của nền kinh tế quốc gia. 
 TẠP CHÍ KHOA HỌC YERSIN – CHUYÊN ĐỀ QUẢN LÝ KINH TẾ 
Tập 8 (12/2020) 32 
Có một giả định rằng những thay đổi 
trong các sự kiện kinh tế vĩ mô và chính sách 
tài chính ảnh hưởng đáng kể đến thị trường 
chứng khoán và toàn bộ nền kinh tế (Adam 
& Tweneboah, 2008). Câu hỏi đặt ra là liệu 
các yếu tố kinh tế vĩ mô có thể dự đoán sự 
chuyển động trong thị trường chứng khoán 
hay không, dòng suy nghĩ này trong tài 
chính được gọi là tiếp cận kinh tế vĩ mô4 
(Adaramola, 2011). Đã có cả lý thuyết tài 
chính5 và kinh tế6 cho rằng thị trường chứng 
khoán bị ảnh hưởng bởi sự chuyển động 
hoặc hiệu suất của các yếu tố kinh tế vĩ mô 
chính (Ahmad & Ghazi, 2014). Những lập 
luận này đã được tăng cường vì thị trường 
chứng khoán phản ánh mức độ phát triển 
của nền kinh tế trong nước. 
Sự tương tác giữa các yếu tố kinh tế vĩ 
mô và thị trường chứng khoán đã thu hút 
một số lượng lớn các nhà nghiên cứu trong 
nhiều thập kỷ (Chen và cộng sự, 1986; 
Huang và cộng sự, 1996; Kurihara, 2006; 
Adaramola, 2011; Okpara & Odionye, 2012; 
Hsing và cộng sự, 2013; Ibrahim & Musah, 
2014; Castillo-Ponce và cộng sự, 2015). Mặc 
dù nhiều nỗ lực đã được dành cho mối quan 
hệ giữa thị trường chứng khoán và các yếu 
tố kinh tế vĩ mô, trọng tâm chính của các 
nghiên cứu trước đây đã làm thế nào các yếu 
tố kinh tế vĩ mô trong nước đóng một vai trò 
quan trọng trong việc xác định sự dịch 
chuyển cổ phiếu. Các yếu tố kinh tế vĩ mô 
trong nước như tỷ giá hối đoái, lãi suất và 
tăng trưởng trong nền kinh tế dự kiến sẽ 
ảnh hưởng đến lợi nhuận chứng khoán do 
ảnh hưởng của chúng đối với dòng tiền mặt 
của công ty. 
4 Đây là cách sử dụng kỹ thuật phân tích nhân tố 
để xác định các yếu tố ảnh hưởng đến lợi nhuận 
và giá cổ phiếu (xem Adaramola, 2011). 
5 Lý thuyết định giá chênh lệch giá của Ross 
(1976) cho thấy giá tài sản có thể được dự đoán 
Gần đây, một số lượng lớn các nghiên 
cứu thực nghiệm đã tập trung chú ý đến mối 
quan hệ giữa giá cổ phiếu và các yếu tố kinh 
tế vĩ mô cho cả các nền kinh tế phát tr ...  2013). 
3. Phương pháp nghiên cứu 
3.1 Dữ liệu nghiên cứu 
Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu hàng 
quý của các nước Indonesia, Malaysia, 
Philippines, Singapore, Thái Lan và Việt 
Nam từ quý 1 năm 2001 đến quý 4 năm 
2018. Dữ liệu kinh tế vĩ mô được thu thập 
từ IMF và DataStream. Chỉ số thị trường 
chứng khoán tổng hợp từ Sở giao dịch 
chứng khoán Jakarta (JSE) cho Indonesia, 
chỉ số tổng hợp Kuala Lumpur (KLCI) cho 
Malaysia, chỉ số tổng hợp giao dịch chứng 
khoán (PSE) đối với Philippines, chỉ số giá 
chứng khoán Straits Times (STI) cho 
Singapore, chỉ số giá chứng khoán Bangkok 
(SET) cho Thái Lan và chỉ số thị trường 
chứng khoán Hồ Chí Minh (HSX). 
Bảng 1. Mô tả các biến nghiên cứu 
Biến 
nghiên 
cứu 
Ký 
hiệu 
Mô tả 
Kỳ 
vọng 
về dấu 
Chỉ số 
TTCK 
SP 
Chỉ số giá TTCK mỗi 
nước 
Giá cả 
hàng 
hóa toàn 
cầu 
GCPI 
Chỉ số giá cả của tất cả 
các hàng hóa toàn cầu 
theo tính toán của IMF. 
- 
Tỷ giá 
hối đoái 
ER 
Tỷ giá hối đoái giữa nội 
tê/USD 
+ / - 
Tăng 
trưởng 
kinh tế 
GDP 
Đại diện đo lường mức 
độ hoạt động kinh tế 
của mỗi nước. 
+ 
Lạm 
phát 
CPI 
Chỉ số giá tiêu dùng 
dưới dạng chỉ số. 
- 
Lãi suất IR 
Lãi suất cho vay của 
mỗi nước. 
- 
(Nguồn: Tổng hợp từ tài liệu) 
3.2 Phương pháp nghiên cứu 
Tác động của giá cả hàng hóa toàn cầu 
và các yếu tố vĩ mô trong nước đến thị 
trường chứng khoán có yếu tố trễ và 
không hoàn toàn theo thời gian. Nên việc 
kiểm tra tác động của các yếu tố vĩ mô 
đến thị trường chứng khoán đòi hỏi phải 
có các mô hình chuyên biệt cho dữ liệu 
bảng. Do hạn ché của mô hình Pool OLS 
trong ước lượng dữ liệu bảng với các 
hiện tượng bi ̣chệch do phương sai thay 
đỏi, tự tương quan (Kiviet, 1995), ước 
lượng FEM và REM được sử dụng để xử lý 
các hiệu ứng cá nhân. Tuy nhiên, vì FEM 
và REM không xử lý được hiện tượng nội 
sinh (Ahn và Schmidt, 1995), do đó kỹ 
thuật ước lượng GMM hệ thóng được sử 
dụng đẻ xử lý các ván đè nêu trên 
(Arellano và Bond, 1991; Hansen, 1982; 
Hansen, Heaton và Yaron, 1996). Mỗi mô 
hình đã có những khó khăn nhất định, 
việc áp dụng các mô hình này phụ thuộc 
vào thực tế đặc điểm dữ liệu và tình hình 
thực tế của từng quốc gia. Nếu mô hình 
được chọn có xảy ra hiện tượng tự tương 
quan hay phương sai thay đổi qua các 
thực thể, tác giả sử dụng phương pháp 
ước lượng bình phương tối thiểu tổng 
quát (Feasible General Least Square – 
FGLS) để khắc phục. Bên cạnh các 
phương pháp ước lượng trên, nghiên cứu 
cũng thực hiện hồi quy các mô hình bằng 
phương pháp DGMM cho dữ liệu bảng. 
Nghiên cứu này xác định các yếu tố 
kinh tế vĩ mô có sức mạnh giải thích cho chỉ 
số thị trường chứng khoán các nước Đông 
Nam Á. Để đạt được mục đích này, tác giả 
thực hiện các ước lượng từ phương trình 
cơ bản sau đây: 
𝐿𝑆𝑃𝑖𝑡 = 𝜇𝑖 + 𝛽1𝐿𝐺𝐶𝑃𝐼𝑖𝑡 + 𝛽2𝐿𝐸𝑅𝑖𝑡 +
𝛽3𝐿𝐺𝐷𝑃𝑖𝑡 + 𝛽4𝐿𝐶𝑃𝐼𝑖𝑡 + 𝛽5𝐿𝐼𝑅𝑖𝑡 + 𝑢𝑖𝑡 (1) 
 TẠP CHÍ KHOA HỌC YERSIN – CHUYÊN ĐỀ QUẢN LÝ KINH TẾ 
Tập 8 (12/2020) 35 
Trong đó: SPit là chỉ số giá thị trường 
chứng khoán của quốc gia i tại thời điểm 
t; µi là hệ số chặn; β1-5 là hệ số độ dốc; 
GCPIit , ERit, GDPit, CPIit, IRit, lần lượt là 
giá cả hàng hóa toàn cầu các biến đại 
diện cho tỷ giá hối đoái, tăng trưởng 
kinh tế, tỷ lệ lạm phát và lãi suất của 
quốc gia, i tại thời điểm t; uit là sai số 
ngẫu nhiên của tất cả các yếu tố khác ảnh 
hưởng đến lợi nhuận thị trường chứng 
khoán. Tất cả các biến đều được đưa về 
dạng logarit tự nhiên. 
4. Kết quả nghiên cứu 
Bảng 2. Kết quả thống kê mô tả trường 
hợp các nước ASEAN6 
Biến 
quan sát 
Số quan 
sát 
Giá trị 
trung bình 
Độ lệch chuẩn Giá trị nhỏ nhất Giá trị lớn nhất 
SI 432 2,100.76 1,849.16 139.31 8,562.86 
GCPI 432 120.97 39.51 49.39 189.80 
ER 432 4,871.85 7,378.87 1.22 22,825.00 
GDP 432 92,100,000 262,000,000 5,906 1,340,000,000 
CPI 432 98.76 23.86 46.90 163.13 
IR 432 8.05 3.67 4.13 20.10 
 (Nguồn: Kết quả tính toán từ phần mềm STATA) 
Kết quả thống kê mô tả cho thấy chỉ 
số thị trường chứng khoán trung bình 
của các nước Đông Nam Á trong giai 
đoạn 2001-2018 là 2.100.76 điểm, chỉ 
số cao nhất ở mức 8.562,86 điểm là chỉ 
số PSE của Philippin quý 4 năm 2017, 
chỉ số thấp nhất ở mức 139,31 điểm đây 
là chỉ số VNI của Việt Nam quý 3 năm 
2003, độ dao động của các giá trị còn lại 
xung quanh giá trị trung bình là 
1,849.16 cho thấy mức độ phân tán chỉ 
số thị trường chứng khoán các nước 
Đông Nam Á khá cao. 
Bảng 3. Ma trân hệ số tương quan 
SI WI GDP ER CPI IR 
SI 1 
WI 0.5122 1 
GDP 0.1294 0.1464 1 
ER -0.3128 0.0036 0.7825 1 
CPI -0.5253 0.6785 0.094 -0.0993 1 
IR -0.2226 -0.2491 0.6906 0.8041 -0.3462 1 
(Nguồn: Kết quả tính toán từ phần mềm 
STATA) 
 TẠP CHÍ KHOA HỌC YERSIN – CHUYÊN ĐỀ QUẢN LÝ KINH TẾ 
Tập 8 (12/2020) 36 
Các biến giải thích có mối tương 
quan đáng kể7 đối với biến phụ thuộc, 
trong đó chỉ số giá thị trường chứng 
khoán tương quan đáng kể nhất với chỉ 
số giá tiêu dùng nội địa với hệ số tương 
quan là 0.5253, tiếp đến là chỉ số chứng 
khoán toàn cầu với hệ số tương quan là 
0.5122. Hai biến có tương quan yếu với 
chỉ số giá chứng khoán là tăng trưởng 
kinh tế với mức tương quan 0.1294 và 
lãi suất có tương quan âm là -0.2226. 
Còn giữa các biến giải thích thì đa phần 
tương quan yếu, chỉ có một số cặp biến 
có tương quan mạnh với nhau. Trong 
đó, sự tương quan lớn nhất thể hiện ở 
cặp biến lãi suất và tỷ giá hối đoái với 
hệ số tương quan là 0.8041. Tương tự 
như vậy, sự tương quan cũng khá lớn ở 
cặp biến tỷ giá hối đoái và tăng trưởng 
kinh tế với mức tương quan dương là 
0.606. 
Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến cho 
thấy hệ số VIF có giá trị trung bình là 
1.16, giá trị VIF dao động từ 1.03 đến 
1.24. Điều này cho thấy chỉ số VIF của 
tất cả các biến độc lập trong mô hình 
đều nhỏ hơn 2, vì vậy có bằng chứng cho 
thấy không tồn tại hiện tượng đa cộng 
tuyến giữa các biến độc lập trong mô 
hình nghiên cứu. Vì vậy, tác giả sử dụng 
các biến này để phân tích hồi quy. 
Bảng 4. Kết quả kiểm định đa cộng 
tuyến 
Variable VIF 1/VIF 
GCPI 1.24 0.806194 
CPI 1.13 0.887597 
IR 1.13 0.88855 
GDP 1.09 0.913254 
ER 1.03 0.967871 
VIF trung bình 1.16 
 (Nguồn: Kết quả tính toán từ phần 
mềm STATA) 
Để đánh giá tác động của giá cả hàng 
hóa toàn cầu đến thị trường chứng 
khoán các quốc gia Đông Nam Á, nghiên 
cứu sẽ sử dụng các phương pháp ước 
lượng khác nhau đối với mô hình dạng 
bảng tĩnh và mô hình dạng bảng động 
cho mẫu nghiên cứu tổng thể của toàn bộ 
6 quốc gia Đông Nam Á giai đoạn 2001-
2018. Các kết quả ước lượng thể hiện 
trong bảng 5. Để đánh giá tác động của 
giá cả hàng hóa toàn cầu đến thị trường 
chứng khoán các quốc gia Đông Nam Á, 
nghiên cứu sẽ sử dụng các phương pháp 
ước lượng khác nhau đối với mô hình 
dạng bảng tĩnh và mô hình dạng bảng 
động cho mẫu nghiên cứu tổng thể của 
toàn bộ 6 quốc gia Đông Nam Á giai đoạn 
2001-2018. Các kết quả ước lượng thể 
hiện trong bảng 3. 
7 Theo Evan (1996), hệ số tương quan 
giữa các biến từ 0.4 đến 0.59 được xem là đáng 
kể, từ 0.60 đến 0.79 là mạnh và nhỏ hơn 0.39 là 
tương quan yếu. 
 TẠP CHÍ KHOA HỌC YERSIN – CHUYÊN ĐỀ QUẢN LÝ KINH TẾ 
Tập 8 (12/2020) 37 
Bảng 5. Tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán các quốc gia 
ASEAN
 POLS FEM REM GLS DGMM 
LGCPI 
-0.273*** -0.357*** -0.343*** -0.274*** -0.391** 
(0.088) (0.056) (0.042) (0.075) (0.037) 
LER 
-0.220*** -0.1014 -0.137*** -0.244*** -1.072*** 
(0.014) (0.125) (0.038) (0.022) (0.017) 
LGDP 
0.191*** 0.136*** 0.171*** 0.182*** 0.461** 
(0.011) (0.039) (0.016) (0.017) (0.052) 
LCPI 
-0.701*** -0.427*** -0.312*** -0.854*** -2.005*** 
(0.119) (0.152) (0.063) (0.181) (0.093) 
LIR 
-0.953*** -0.622*** -0.481*** -0.739*** -0.462*** 
(0.141) (0.052) (0.049) (0.174) (0.048) 
LSI(-1) 
 0.045** 
 (0.079) 
N 
R square 
432 432 432 432 420 
0.669 0.843 0.843 - - 
Wald test (p-value) - - 0.000 0.000 0.000 
F test (p-level) 0.000 0.000 - - - 
Hansen test (p-level) - - - - 1.000 
AR(1) test (p-level) - - - - 0.029 
AR(2) test (p-level) - - - - 0.318 
Ghi chú: ***, **, * tương ứng với ý nghĩa thống kê ở mức 1%, 5% và 10% (Nguồn: Kết quả 
tính toán từ phần mềm STATA) 
Kết quả nghiên cứu cho thấy các yếu tố 
kinh tế vĩ mô trong nghiên cứu có tác động 
đến thị trường chứng khoán các nước 
ASEAN 6. Cụ thể, giá cả hàng hóa toàn cầu có 
ý nghĩa âm ở mức 5%, biến tăng trưởng 
kinh tế có giá trị dương và có ý nghĩa ở mức 
5%, trong khi tỷ giá hối đoái, tỷ lệ lạm phát, 
lãi suất cho vay có ý nghĩa âm ở mức ý nghĩa 
1. Ngoài ra, hệ số hồi quy của biến độ trễ thị 
trường chứng khoán có ý nghĩa thống kê với 
mức ý nghĩa 5% và tác động cùng chiều tuy 
không đáng kể với chỉ số giá chứng khoán. 
Như vậy, kết quả cho thấy giá cả hàng hóa 
toàn cầu và các yếu tố kinh tế vĩ mô trong 
nước có tác động đến thị trường chứng 
khoán các nước Đông Nam Á. Kết quả 
nghiên cứu này tương đối phù hợp với kỳ 
vọng tác giả và cũng khá tương đồng với các 
nghiên cứu trước đây (Hsing và cộng sự, 
2013; Miseman và cộng sự, 2013; 
Nurasyikin J. và cộng sự, 2017; Said D. và 
cộng sự, 2018). 
5. Kết luận 
Kết quả nghiên cứu chứng minh rằng sự 
chuyển động của thị trường chứng khoán 
không chỉ phụ thuộc vào những thay đổi 
trong các biến trong nước mà còn cả yếu tố 
vĩ mô toàn cầu cụ thể ở đây là giá cả hàng 
 TẠP CHÍ KHOA HỌC YERSIN – CHUYÊN ĐỀ QUẢN LÝ KINH TẾ 
Tập 8 (12/2020) 38 
hóa toàn cầu, có nghĩa là bất cứ khi nào một 
nghiên cứu về loại này được thực hiện, các 
tác giả không nên chỉ lựa chọn biến kinh tế 
vĩ mô địa phương mà cần xem xét cả các 
yếu tố toàn cầu. Điều này cũng sẽ đóng vai 
trò là quan trọng cho các nhà đầu tư trong 
việc họ nên theo dõi chặt chẽ những gì xảy 
ra trong cả môi trường quốc gia và cả quốc 
tế. Các nhà hoạch định chính sách cũng cần 
để ý đến biến động của các yếu tố vĩ mô 
trong nước và toàn cầu trong việc điều 
chỉnh chính sách liên quan đến thị trường 
chứng khoán. 
Các nhà nghiên cứu trong tương lai có 
thể xem xét và lựa chọn thêm các biến số 
kinh tế vĩ mô toàn cầu để điều tra tác động 
đến thị trường chứng khoán, trong đó có thể 
thay đổi bằng cách sử dụng các biến số như 
sản xuất công nghiệp toàn cầu, giá dầu hoặc 
giá vàng thế giới để có thể giúp đánh giá rõ 
hơn các biến vĩ mô toàn cầu đến thị trường 
chứng khoán các nước Đông Nam Á. Ngoài 
ra, cũng có thể nghiên cứu sâu hơn về mối 
quan hệ của các yếu tố vĩ mô trong và ngoài 
nước đến thể chế thị trường chứng khoán 
các nước Đông Nam Á. 
TÀI LIỆU THAM KHẢO 
Mohammed S., Naqvi S. & Zehra S. (2009), 
Impact of macroeconomic variables 
on stock prices: evidence in case of 
KSE (Karachi stock exchange), 
European Journal of Scientific 
Research, 38(1), 96 - 103. 
Adam A. M. & Tweneboah G. (2008), 
Macroeconomic Factors and Stock 
Market Movement: Evidence from 
Ghana, Journal of Financial Research, 
24 (3), 7 - 12. 
Adaramola O. A. (2011), The impact of 
macroeconomic indicators on stock 
prices in Nigeria, Developing Country 
studies, 1(2), 1 – 15. 
Ahmad A. & Ghazi I. (2014), Long run and 
short run relationship between stock 
market index and main 
macroeconomic variables performance 
in Jordan, European Scientific Journal, 
10(10), 156 -171. 
Chen N. F., Roll R. & Ross S. (1986), 
Economic forces and the stock market, 
Journal of Business, 59, 383 - 403. 
Huang R. D., Masulis R. W. & Stoll H. R. 
(1996), Energy shocks and financial 
markets. Journal of Futures Markets, 16, 
1 - 27. 
Kurihara Y. (2006), The relationship 
between exchange rate and stock 
prices during the quantitative easing 
policy in Japan, International Journal of 
Business, 11(4),1083 – 4346. 
Frisch H. (2010), Theories of Inflation, 
Cambridge: Cambridge University Press. 
Hsing Y., Phillips A. & Phillips C. (2013), 
Effects of macroeconomic and global 
variables on stock market performance 
in Mexico and policy implication. 
Research in Applied Economics, 5(4), 
107 –115. 
 TẠP CHÍ KHOA HỌC YERSIN – CHUYÊN ĐỀ QUẢN LÝ KINH TẾ 
Tập 8 (12/2020) 39 
Issahaku H., Uztarz Y., Domanban P.B. 
(2013), Macroeconomic variables and 
stock market returns in Ghana: Any 
causal link?, Asian Economica and 
Financial Review, 3(8), 1044-1062. 
Khan F., Ahmad A.M., Choo L.G., Bokhari M. 
(2014), Economic exposure of stock 
returns on Karachi stock exchange: 
Substantiation from both aggregate 
and disaggregate data, International 
Journal of Information Processing and 
Management, 5(2), 10-22. 
Kiviet (1995), On bias, inconsistency, and 
efficiency of various estimators in 
dynamic panel data models, Journal of 
Econometrics, 68(1), 53-78. 
Ahn S. C. & Schmidt P. (1995), Efficient 
estimation of models for dynamic 
panel data, Journal of Econometrics, 
68(1), 5–27. 
Hansen L. P. (1982), Large Sample 
Properties of Generalized Method of 
Moments Estimators, Econometrica, 50 
(4), 1029-1054. 
Hansen L. P., Heaton J. and Yaron A. (1996), 
Finite-Sample Properties of Some 
Alternative GMM Estimators, Journal of 
Business & Economic Statistics, 14(3), 
262-280. 
R. và cộng sự (2013), The impact of 
macroeconomic forces on the stock 
ASEAN stock market movememnts, 
World Applied Sciences Journal, 23, 61 - 
66. 
Nurasyikin J., Ismail S., Syamimi A. M. 
(2017), Macroeconomic Variables and 
Stock Market Returns: Panel Analysis 
from Selected ASEAN Countries, 
International Journal of Economics and 
Financial Issues, 7(1), 37-45. 
Sugeng W., Hersugondo H., Rio D. L., Rudy R. 
(2017), Macroeconomic Fundamental 
and Stock Price Index in Southeast Asia 
Countries: A Comparative Study, 
International Journal of Economics and 
Financial Issues, 7(2), 182-187. 
Arellano M. & Bond S. (1991), Some tests of 
specification for panel data: Monte 
Carlo evidence and an application to 
employment equations, Review of 
Economic Studies, 58, 277-297. 
Castillo-Ponce và cộng sự (2015) Stock 
market development and economic 
performance: the case of Mexico, 
Revista de analisis Economico, 30(1), 
41 - 56. 
Hersugondo R., Wahyudi S., Muharam H. 
(2015), The world oil price movements 
and stock returns in several South- 
East Asia’s capital markets, 
International Journal Applied Business 
and Economic Research, 13(2), 527-
534. 
Ibrahim M. & Musah A. (2014), An economic 
analysis of the impact of 
macroeconomic fundamentals on stock 
market returns in Ghana, Research in 
Applied Economics, 6(2), 47 - 72. 
Ismail M. T., Che Rose F. Z., Rosmanjawati A. 
R. (2017), The dynamic relationship 
between selected asean stock markets 
and their macroeconomic variables, 
Journal of Fundamental and Applied 
Sciences, 9(5), 868-897. 
Naik K. & Padhi P. (2012), The impact of 
macroeconomic fundamentals on stock 
prices revisited: evidence from Indian 
data, Eurasian Journal of Business and 
Economics, 5(10), 22 - 44.