Tác động của các nhân tố đến đòn bẩy tài chính doanh nghiệp: Bằng chứng thực nghiệm từ doanh nghiệp bất động sản và vật liệu xây dựng Việt Nam

37
© Học viện Ngân hàng
ISSN 1859 - 011X 
Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng
Số 222- Tháng 11. 2020
Tác động của các nhân tố đến đòn bẩy tài chính 
doanh nghiệp: Bằng chứng thực nghiệm từ doanh 
nghiệp bất động sản và vật liệu xây dựng Việt Nam
Lê Thị Nhung
Khoa Kinh tế, Học viện Chính sách và Phát triển
Ngày nhận: 02/07/2020 
Ngày nhận bản sửa: 19/08/2020 
Ngày duyệt đăng: 22/09/2020
Tóm tắt: Nghiên cứu nhằm tìm ra các nhân tố tác động đến đòn bẩy tài chính của 
các doanh nghiệp bất động sản và doanh nghiệp vật liệu xây dựng niêm yết ở Việt 
Nam. Biến phụ thuộc là đòn bẩy tài chính và 09 biến độc lập gồm: Quy mô doanh 
nghiệp, cơ cấu tài sản, khả năng thanh toán, khả năng sinh lời, khả năng tăng 
trưởng, đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp, thuế, lợi ích lá chắn thuế từ khấu 
hao, thời gian hoạt động của doanh nghiệp. Thông qua việc áp dụng các phương 
pháp ước lượng dữ liệu bảng tĩnh, kết hợp với xây dựng, lựa chọn, kiểm định và 
khắc phục khuyết tật mô hình, nghiên cứu đã lựa chọn được 03 mô hình ứng với ba 
nhóm dữ liệu: Mô hình với dữ liệu của doanh nghiệp bất động sản, mô hình với dữ 
liệu của doanh nghiệp vật liệu xây dựng và mô hình dữ liệu gộp chung hai ngành ở 
Việt Nam dựa trên phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS). 
Impact of factors on corporate financial leverage: Empirical evidence from building materials 
and real estate enterprises in Vietnam
Abstract: The research is to find out factors affecting financial leverage of listed building materials 
and real estate enterprises in Vietnam. The dependent variable is financial leverage and has nine 
independent variables including: Enterprise size, tangiable assets, liquidity, profitability, growth 
opportunities, unique, tax, tax shield benefits from depreciation, age. Through the application of static 
panel data estimation methods, combined with the development, selection, testing and remediation 
of model defects, the study has selected 3 models for three data groups: The model with data of 
real estate firms, the model with data of building materials firms and the data model combines two 
sectors in Vietnam based on the generalized least squares estimation method (GLS). The result of the 
study is basically consistent with relevant empirical studies. Notably, the data in the research sample is 
governed by the classification order theory and static trade- off capital structure theory. The research 
may be useful to financial advisors, investors and corporate financial administrators.
Keywords: Building materials firm, financial leverage, impact factor, real estate firm, Vietnam.
Nhung Thi Le
lethinhung.litf@gmail.com
Academy of Policy and Development
Tác động của các nhân tố đến đòn bẩy tài chính doanh nghiệp: Bằng chứng thực nghiệm từ 
doanh nghiệp bất động sản và vật liệu xây dựng Việt Nam
38 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 222- Tháng 11. 2020
Kết quả bài viết cơ bản nhất quán với những nghiên cứu thực nghiệm liên quan. 
Đáng chú ý, dữ liệu trong mẫu nghiên cứu chịu sự chi phối của lý thuyết trật tự phân 
hạng và lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn dạng tĩnh. Bài viết có thể hữu ích đối với các 
chuyên gia tư vấn tài chính, nhà đầu tư và các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp.
Từ khóa: Đòn bẩy tài chính, doanh nghiệp bất động sản, doanh nghiệp vật liệu xây 
dựng, nhân tố tác động, Việt Nam.
1. Giới thiệu
Theo Myers (1977, 147), trong quá trình 
hoạt động, doanh nghiệp sử dụng vốn vay 
bù đắp sự thiếu hụt vốn, gia tăng tỷ suất lợi 
nhuận vốn chủ sở hữu, đồng thời, việc gia 
tăng vay nợ làm tăng rủi ro tài chính cho 
doanh nghiệp. Đòn bẩy tài chính thể hiện 
mức độ sử dụng vốn vay trong tổng nguồn 
vốn của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp 
sử dụng đòn bẩy tài chính với hy vọng là 
sẽ gia tăng lợi nhuận cho cổ đông thường. 
Từ đó, doanh nghiệp có thể dùng các nguồn 
vốn có chi phí cố định để tạo ra lợi nhuận 
lớn hơn chi phí trả cho việc huy động vốn 
có lợi tức cố định. Phần lợi nhuận còn lại sẽ 
thuộc về cổ đông thường. Trong nghiên cứu 
này, đòn bẩy tài chính được định nghĩa như 
là mức độ sử dụng vốn vay dài hạn trong cơ 
cấu nguồn vốn huy động của doanh nghiệp. 
2. Cơ sở lý thuyết
2.1. Các lý thuyết về đòn bẩy tài chính
2.1.1. Lý thuyết cơ cấu nguồn vốn của 
Modigliani và Miller (lý thuyết M&M)
Lý thuyết về mối quan hệ giữa cơ cấu nguồn 
vốn và giá trị doanh nghiệp do hai nhà 
nghiên cứu Franco Modigliani và Merton 
Miller ra đời vào năm 1958 và sau đó tiếp 
tục được phát triển vào năm 1963. Nội 
dung lý thuyết M&M được phát biểu thành 
hai mệnh đề quan trọng: Mệnh đề thứ nhất 
nói về giá trị doanh nghiệp, mệnh đề thứ 
hai nói về chi phí sử dụng vốn. Các mệnh 
đề này được xem xét trong hai trường hợp 
là có thuế và không có thuế thu nhập doanh 
nghiệp. Trong môi trường không có thuế 
(Modigliani và Miller, 1958), giá trị doanh 
nghiệp vay nợ và không vay nợ là như nhau. 
Trong môi trường có thuế (Modigliani và 
Miller, 1963 ... n giữa các biến trong mô hình
FL SIZE TANG LIQUID ROA GROWTH UNIQUE TAX NDTS AGE
FL 1
SIZE 0,395 1
TANG 0,122 -0,059 1
LIQUID -0,266 -0,046 -0,291 1
ROA -0,322 -0,184 -0,095 0,178 1
GROWTH 0,033 -0,010 -0,035 -0,094 -0,022 1
UNIQUE 0,020 -0,010 -0,011 -0,106 -0,099 -0,015 1
TAX 0,080 0,007 -0,026 -0,050 -0,035 0,006 -0,018 1
NDTS -0,020 -0,200 0,303 -0,150 0,010 -0,023 -0,067 -0,037 1
AGE -0,030 -0,321 0,194 -0,101 0,137 -0,073 0,046 -0,043 0,190 1
Nguồn: Tổng hợp kết quả từ phần mềm Stata 12
Bảng 4. Kết quả nhân tử phóng đại phương 
sai
Biến VIF 1/VIF
SIZE 1,28 0,78
UNIQUE 1,28 0,78
TANG 1,21 0,83
AGE 1,20 0,83
LIQUID 1,19 0,84
ROA 1,18 0,85
NDTS 1,17 0,85
GROWTH 1,02 0,99
TAX 1,01 0,99
Trung bình VIF 1,17
Nguồn: Tổng hợp kết quả từ phần mềm Stata 12
LÊ THỊ NHUNG
45Số 222- Tháng 11. 2020- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng
1,17, khi VIF nhỏ hơn 2 thì mô hình không 
có hiện tượng đa cộng tuyến (Menard, 1995).
4.2. Kiểm định lựa chọn và xây dựng lại 
mô hình
Nghiên cứu tiến hành kiểm định lựa chọn 
và kiểm tra khuyết tật mô hình xác định 
các nhân tố tác động đến đòn bẩy tài chính 
đối với: Các doanh nghiệp gộp chung của 
ngành BĐS và VLXD ở Việt Nam; và các 
doanh nghiệp trong từng ngành. 
Kết quả như sau: Nghiên cứu thực hiện 
ước lượng các doanh nghiệp gộp chung hai 
ngành và doanh nghiệp ngành BĐS bằng 
mô hình REM, ước lượng mô hình doanh 
nghiệp ngành VLXD bằng mô hình FEM. 
Kết quả kiểm tra khuyết tật cho thấy, cả 
ba mô hình này đều có khuyết tật phương 
sai sai số thay đổi và tự tương quan. Do 
đó, nghiên cứu tiến hành khắc phục khuyết 
tật của ba mô hình bằng phương pháp ước 
lượng bình phương nhỏ nhất tổng quát 
(GLS). Kết quả ước lượng mô hình bằng 
phương pháp GLS của các nhóm doanh 
nghiệp được tổng hợp trong Bảng 5.
5. Thảo luận kết quả
Từ số liệu Bảng 5 cho thấy: Thông qua kết 
quả kiểm định Wald, cả ba mô hình đều 
phù hợp. Cụ thể:
Đối với nhóm doanh nghiệp gộp chung: Có 
04 biến là SIZE, LIQUID, ROA và AGE 
tác động tới đòn bẩy tài chính. Trong đó, 
tác động cùng chiều tới đòn bẩy tài chính 
được nhìn thấy qua biến SIZE và AGE; 
trong khi đó sự tác động của LIQUID và 
ROA tới đòn bẩy tài chính là ngược chiều.
Bảng 5. Tổng hợp kết quả ước lượng bằng phương pháp GLS của ba nhóm doanh nghiệp
Biến độc lập
Nhóm doanh nghiệp 
gộp chung Nhóm ngành BĐS Nhóm ngành VLXD
Hệ số hồi 
quy Xác suất P
Hệ số hồi 
quy Xác suất P
Hệ số hồi 
quy Xác suất P
SIZE 0,0451 0,000 0,0346 0,000 0,0366 0,000
TANG 0,0510 0,254 -0,1733 0,064 -0,0414 0,387
LIQUID -0,0179 0,000 -0,0656 0,200 -0,1042 0,000
ROA -0,5317 0,000 -0,3604 0,011 -0,4320 0,001
GROWTH 0,0001 0,464 0,0009 0,534 0,1111 0,001
UNIQUE -0,0091 0,592 -0,0067 0,708 0,2245 0,031
TAX 0,0027 0,172 0,0030 0,150 0,0976 0,000
NDTS -0,0011 0,954 -0,0077 0,740 -0,0921 0,002
AGE 0,0320 0,030 0,0031 0,895 0,0078 0,601
Hệ số chặn -0,4425 0,001 -0,1628 0,440 -0,1979 0,204
Số quan sát 395 240 155
Kiểm định Wald 153,53 37,44 592,36
Xác suất P (Wald) 0,0000 0,0000 0,0000
Nguồn: Tổng hợp kết quả từ phần mềm Stata 12
Tác động của các nhân tố đến đòn bẩy tài chính doanh nghiệp: Bằng chứng thực nghiệm từ 
doanh nghiệp bất động sản và vật liệu xây dựng Việt Nam
46 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 222- Tháng 11. 2020
Đối với nhóm ngành BĐS: Có 02 nhân tố 
tác động đến đòn bẩy tài chính, sự tác động 
ngược chiều tới đòn bẩy tài chính được 
nhìn thấy ở ROA, trong khi SIZE có tác 
động cùng chiều tới biến phụ thuộc.
Đối với nhóm ngành VLXD: Có 07 nhân tố 
tác động đến đòn bẩy tài chính, trong đó, 
đòn bẩy tài chính tăng khi LIQUID, ROA 
và NDTS giảm, ngược lại, khi các nhân tố 
SIZE, GROWTH, UNIQUE và TAX tăng 
thì đòn bẩy tài chính tăng.
Đáng chú ý, kết quả cả 3 mô hình đều cho 
thấy: SIZE có tác động tích cực và cùng 
chiều đến đòn bẩy tài chính, kết quả nhất 
quán với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn 
dạng tĩnh và tương đồng với nghiên cứu của 
Titman và Wessels (1988), Tran Dinh Khoi 
Nguyen và Ramachandran (2006), Bhaduri 
(2002). Điều đó chứng tỏ các doanh nghiệp 
quy mô lớn có khả năng tiếp cận vốn vay dễ 
dàng, giảm được chi phí giao dịch khi phát 
hành các khoản nợ vay dài hạn làm tăng 
mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính. Ngược 
lại, ROA có tác động ngược chiều và lớn 
nhất đến đòn bẩy tài chính trong 3 mô hình. 
Kết quả này đồng nhất với lý thuyết trật tự 
phân hạng. Thực tế cho thấy, những doanh 
nghiệp có lợi nhuận cao thường dùng lợi 
nhuận giữ lại để tài trợ cho nhu cầu vốn của 
mình. Kết quả tương tự được chỉ ra tại các 
nghiên cứu của Myers và Majluf (1984), 
Rajan và Zingales (1995).
GROWTH được nhìn thấy có tác động 
cùng chiều tới đòn bẩy tài chính của các 
doanh nghiệp ngành VLXD ở Việt Nam. 
Điều này gợi ý rằng, những doanh nghiệp 
có cơ hội tăng trưởng trong ngành VLXD 
ở Việt Nam thường sử dụng nhiều nợ hơn 
vốn chủ sở hữu để tài trợ cho các dự án 
mới. Kết quả này phù hợp với lý thuyết trật 
tự phân hạng và nghiên cứu của Drobetz 
và Fix (2003). Tuy nhiên, kết quả này 
trái ngược với nghiên cứu của Titman và 
Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995). 
Trong khi đó, nhân tố này không tác động 
đến đòn bẩy tài chính ở các doanh nghiệp 
gộp chung và các doanh nghiệp ngành BĐS 
ở mức ý nghĩa 5%.
Tương tự, UNIQUE và TAX tác động 
cùng chiều tới đòn bẩy tài chính ở nhóm 
doanh nghiệp ngành VLXD. Cả hai nhân 
tố này đều không có đủ căn cứ kết luận về 
tác động đến đòn bẩy tài chính tại nhóm 
doanh nghiệp gộp chung và doanh nghiệp 
BĐS (với mức ý nghĩa 5%). Tác động cùng 
chiều của UNIQUE đến đòn bẩy tài chính 
cho thấy kết quả trái ngược với nghiên 
cứu của Titman (1984) và Bhaduri (2002). 
Trong khi đó, tác động cùng chiều của 
thuế đến đòn bẩy tài chính là nhất quát với 
nghiên cứu của Graham (2003) và Bancel 
và Mittoo (2004). 
Đối với nhân tố AGE, kết quả tại mô 
hình dữ liệu gộp chung cho thấy tác động 
cùng chiều của nhân tố này đến đòn bẩy 
tài chính với mức ý nghĩa 5%, sự tác động 
này là không có ý nghĩa tại hai nhóm doanh 
nghiệp còn lại. Kết quả ước lượng này là 
đồng nhất với nghiên cứu được công bố 
bởi Myers (1977) và Pittman (2002). Điều 
đó chứng tỏ tên tuổi của doanh nghiệp tốt 
được xây dựng qua nhiều năm là nền tảng 
để doanh nghiệp có khả năng đáp ứng tốt 
được các nghĩa vụ tài chính khi sử dụng 
đòn bẩy tài chính.
LIQUID có tác động ngược chiều tới đòn 
bẩy tài chính của các doanh nghiệp gộp 
chung và doanh nghiệp ngành VLXD. 
Điều này cho thấy các doanh nghiệp có 
xu hướng sử dung các tài sản thanh khoản 
để tài trợ cho hoạt động đầu tư thay vì vay 
nợ. Kết quả này nhấn mạnh kết luận của lý 
LÊ THỊ NHUNG
47Số 222- Tháng 11. 2020- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng
thuyết trật tự phân hạng. Mối quan hệ này 
cũng được xác nhận trong các nghiên cứu 
của Lipson và Mortal (2009) và Sarlija và 
Harc (2012).
Cuối cùng, NDTS tác động ngược chiều 
đến đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp 
VLXD, hai mô hình còn lại tác động 
này không có ý nghĩa thống kê ở mức ý 
nghĩa 5%. Kết quả này tương tự công bố 
của Bhaduri (2002), Graham và cộng sự 
(2004). Điều đó chứng tỏ lá chắn thuế từ 
khấu hao là một phương án thay thế tốt cho 
lá chắn thuế từ vay nợ, do đó, doanh nghiệp 
VLXD với lá chắn thuế từ khấu hao lớn có 
xu hướng vay nợ giảm.
6. Kết luận
Nghiên cứu xác định các nhân tố tác động 
đến đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp 
niêm yết trong ngành BĐS và VLXD ở 
Việt Nam cho giai đoạn 2013- 2017. Thông 
qua việc phân tích ban đầu với dữ liệu và áp 
dụng các phương pháp ước lượng mô hình 
dữ liệu bảng tĩnh, nghiên cứu đã xây dựng 
mô hình, lựa chọn, kiểm định các khuyết 
tật và khắc phục khuyết tật của mô hình 
bằng phương pháp GLS. Từ đó, nghiên 
cứu đã chọn ra 03 mô hình áp dụng cho 
các dữ liệu gồm: dữ liệu gộp chung, dữ liệu 
ngành VLXD và dữ liệu ngành BĐS, các 
kết quả thu được cơ bản nhất quán với cơ 
sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm 
liên quan. 
Đối với mô hình dữ liệu gộp chung, nghiên 
cứu tìm ra 04 nhân tố có tác động đến đòn 
bẩy tài chính. Mô hình ngành BĐS cho kết 
quả chỉ có SIZE và ROA tác động đến đòn 
bẩy tài chính. Mô hình ngành VLXD có 07 
nhân tố tác động đến đòn bẩy tài chính. 
Kết quả ở cả 03 mô hình đều cho thấy chiều 
hướng tác động của các nhân tố đến đòn 
bẩy tài chính là thống nhất, trong đó tác 
động của ROA đến đòn bẩy tài chính là 
mạnh nhất. Đáng chú ý, nghiên cứu một lần 
nữa thực chứng sự chi phối của lý thuyết 
trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi 
cấu trúc vốn dạng tĩnh đối với dữ liệu các 
doanh nghiệp ngành VLXD và BĐS ở Việt 
Nam trong giai đoạn 2013- 2017. Sự tác 
động của ROA, LIQUID, GROWTH đến 
đòn bẩy tài chính là nhất quán với lý thuyết 
trật tự phân hạng và các nghiên cứu thực 
nghiệm liên quan. Trong khi đó, lý thuyết 
đánh đổi cấu trúc vốn dạng tĩnh chi phối 
sự tác động của SIZE, AGE, TAX, NDTS 
tới việc lựa chọn nợ vay của doanh nghiệp 
BĐS và VLXD Việt Nam. Chiều hướng tác 
động của UNIQUE đến đòn bẩy tài chính 
thu được trong nghiên cứu này đi ngược lại 
với các nghiên cứu thực nghiệm trước đó. 
Nghiên cứu này chứa đựng ít nhất hai giới 
hạn. Một là, nghiên cứu được xây dựng 
trên cơ sở dữ liệu từ các doanh nghiệp phi 
tài chính trong lĩnh vực VLXD và BĐS. 
Hai là, mô hình ước lượng sử dụng số liệu 
đòn bẩy tài chính tính theo giá trị sổ sách 
đóng vai trò là biến phụ thuộc và 09 biến 
độc lập. Trong những nghiên cứu tiếp theo 
có thể mở rộng theo hướng đưa thêm biến 
đòn bẩy tài chính tính theo giá trị thị trường 
và một số biến độc lập như dòng tiền, biến 
động thu nhập, vào mô hình ước lượng 
và nên mở rộng dữ liệu nghiên cứu trong 
các doanh nghiệp ở Việt Nam. ■
Tài liệu tham khảo
Al-Qaisi, K. (2010). “The capital structure choice of listed firms on two stock markets and one country”. The Business 
Review, Cambridge, 16(2), 155–160.
Tác động của các nhân tố đến đòn bẩy tài chính doanh nghiệp: Bằng chứng thực nghiệm từ 
doanh nghiệp bất động sản và vật liệu xây dựng Việt Nam
48 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 222- Tháng 11. 2020
Ali, R. và Afzal, M. (2011). “Post Financial Deregulations Era and Efficiency of Pakistan Banking Sector”. 
Interdisciplinary Journal of Contemporary research in business, 3(8), 1177–1187.
Bancel, F. và Mittoo, U. R. (2004). “Cross- Country Determinants of Capital Structure Choice: A Survey of European 
Firms”. Financial Management, 33(4), 103–132.
Bhaduri, S. N. (2002). “Determinants of corporate borrowing: Some evidence from the Indian corporate structure”. 
Journal of Economic and Finance, 26, 200–215.
Biger, N., Nguyen, N. V. và Hoang, Q. X. (2008). “The determinants of capital structure: Evidence from Vietnam”. 
International Finance Review, 8, 307–326.
Booth, L. V., Aivazian, V., Demirguc-Kunt, A. và Maksimovic, V. (2001). “Capital structure in developing countries”. 
The Journal of Finance, I(1), 87- 130.
Breusch, T. S. và Pagan, A. R. (1980). “The lagrange multiplier test and its applications to model specification in 
econometrics”. The review of economic studies, 47(1), 239–253. 
Drobetz, W. và Fix, R. (2003). “What are the Determinants of the Capital Structure? Some Evidence for Switzerland”. 
Swiss Journal of Economics and Statistics (SJES), 141(I), 71–113.
Graham, J. R. (2003). “Taxes and Corporate Finance: A review”. Review of Financial Studies, 16(4), 1075–1129.
Graham, John, R., Lang, Mark, H., Shackelford và Douglas, A. (2004). “Employee Stock Options, Corporate Taxes, and 
Debt Policy”. Journal of Finance, 59(4), 1585–1618.
Gurcharan, S. (2010). “A review of Optimal capital structure determinant of selected ASEAN countries”. International 
Research Journal of Finance and Economics, 47, 30- 41.
Hatfield, G. B., Cheng, L. T. W. và Davidson, W. N. (1994). “The determination of optimal capital structure: The effect of 
firm and industry debt ratios on market value”. Journal of Financial and Strategic Decision, 7(3), 1–14.
Hijazi, S. T. và Tariq, Y. B. (2006). “Determinants of Capital Structure: A case for the Pakistani Cement Industry”. The 
Lahore Journal of Economics, 11(1), 63–80.
Huang, S. G. và Song, F. M. (2001). “The determinants of capital structure in the service industry: Evidence from 
China”. School of Economics and Finance and Center for China Financial Research, The University of Hong Kong 
Press for SSRN.
Kahle, Kathleen, M., Shastri và Kuldeep (2005). “Firm Performance, Capital Structure, and the Tax Benefit of Employee 
Stock Options”. Journal of Financial & Quantitative Analysis, 40(1), 135–160.
Kraus, A. và Litzenberger, R. H. (1973). “A State- Preference model of Optimal Financial Leverage”. Journal of Finance, 
28(4), 911–922.
Lipson, M. L. và Mortal, S. (2009). “Liquidity and Capital Structure”. Journal of Financial Markets, 12(4), 611–644.
Menard, S. (1995). Applied logistic regression analysis. Sage University series on Quantitative applications in the Social 
Sciences, 106, 2nd Edition, 66.
Mutalib Anifowose (2011). “Determinants of Capital Structure in Cement Industry: A case of Nigerian listed Cement 
firms”. Electronic Journal.
Modigliani, F. và Miller, M. H. (1958), “The cost of capital, corporate finance and the theory of investment”, American 
Economic Review, 48(3), trang 261- 297.
Modigliani, F. và Miller, M. H. (1963), “Corporate income taxes and the cost of capital: A correction”, American 
Economic Review, 53, trang 433- 443.
Myers, S. C. (1977). “Determinants of Corporate borrowing”. Journal of Financial Economics, 5(2), 147–175.
Myers, S.C. và Majluf, N. S. (1984). “Corporate financing and investment decisions when firms have information that 
investors do not have”. Journal of Financial Economics, 13(2), 187–221.
Nguyen Thi Thuy Dung, Diaz-Rainey, I. và Gregoriou, A. (2014). “Determinants of the Capital Structure of Listed 
Vietnamese Companies”. Journal of Southeast Asian Economies (JSEAE), 31(3), 412–431.
Okuda, H. và Lai Thi Phuong Nhung (2010). “The determinants of the Fundraising structure of listed companies in 
Vietnam: Estimation of the effects of Government ownership”. Global COE Hi-Stat Discussion paper series 110.
Pittman, J. A. (2002). “The Influence of Firm Maturation on Tax- Induced Financing and Investment Decisions”. Journal 
of the American Taxation Association (JATA), 24(2), 35–59.
Rajan, R. G. và Zingales, L. (1995). “What do we know about Capital Structure? Some Evidence from International 
Data”. Journal of Finance, 50(5), 1421–1460.
Sarlija, N. và Harc, M. (2012). “The impact of Liquidity on the Capital Structure: A case study of Croatian firms”. 
Business Systema Research, 13(1), 30–36.
Titman, S. và Wessels, R. (1988). “The Determinants of Capital Structure Choice”. Journal of Finance, 43(1), 1–18.
Tran Dinh Khoi Nguyen và Ramachadran, N. (2006). “Capital structure in small and medium- sized enterprises: The 
case of Vietnam”. ASEAN Economic Bulletin, 23(2), 192–211.