Quyền kiểm soát gia đình và chính sách cổ tức: Bằng chứng từ các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam

TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC VĂN HIẾN TẬP 6 SỐ 5 
16 
QUYỀN KIỂM SOÁT GIA ĐÌNH VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC: BẰNG CHỨNG 
TỪ CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT VIỆT NAM 
Nguyễn Bá Hoàng1, Đinh Nguyệt Bích2 
1 2Trường Đại học Văn Hiến 
1HoangNB@vhu.edu.vn 
Ngày nhận bài: 17/04/2019, Ngày duyệt đăng: 07/09/2019 
Tóm tắt 
Mục tiêu chính của bài nghiên cứu là kiểm tra tác động của quyền kiểm soát gia đình 
đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà 
Nội (HNX) và Sở giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn từ 
2009 – 2017. Vận dụng mô hình nghiên cứu tác động cố định (FEM)và phương pháp 
moment tổng quát (GMM) cho bộ dữ liệu bảng, kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ 
thuận chiều giữa quyền kiểm soát gia đình và chính sách cổ tức của các doanh nghiệp. 
Bài nghiên cứu này cung cấp cho các nhà đầu tư có một cái nhìn đúng đắn về mức độ ảnh 
hưởng của quyền kiểm soát gia đình đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết 
tại Việt Nam và cân nhắc khi tiến hành đầu tư vào cổ phiếu của các doanh nghiệp này. 
Từ khóa: quyền kiểm soát gia đình, chính sách cổ tức, các doanh nghiệp niêm yết 
Việt Nam. 
Family control and divident policy: An evidence from the Vietnamese 
listed companies 
Abstract 
The main objective of this article is to examine the impact of family control on 
dividend policy in the companies listed in HOSE and HNX in 2009-2017. Using Fixed 
Effect Model (FEM) and General Moment Model (GMM) methods combined a panel data, 
the results of this paper showed a positive relationship between family control and 
dividend policy. This article brings investors a thoroughly view of the impacts of family 
control on dividend policy in the Vietnamese listed companies and investing in these 
companies’ stocks should be considered. 
Keywords: family control, dividend policy, the Vietnamese listed companies. 
1. Đặt vấn đề 
Chính sách cổ tức là một trong những 
quyết định quan trọng trong lý thuyết tài 
chính hiện đại. Quyết định của chính sách 
cổ tức có tầm quan trọng trong việc xác 
định giá trị của công ty đã trở thành chủ 
đề tranh cãi đối với nhiều nhà nghiên cứu. 
Về mặt lý thuyết, với giả định là một thị 
trường hoàn hảo, thì câu trả lời là chính 
sách cổ tức không tác động gì lên giá trị 
của doanh nghiệp, đại diện cho lập luận 
này là kết quả nghiên cứu của Modigliani 
VAN HIEN UNIVERSITY JOURNAL OF SCIENCE VOLUME 6 NUMBER 5 
17 
và Miller (1961). Nhưng thực tế, thị 
trường không hoàn hảo như lý thuyết đã 
giả định vì tồn tại các chi phí giao dịch, 
thuế và thông tin bất cân xứng. Do đó, 
chính sách cổ tức có tác động không nhỏ 
đến giá trị của công ty và có ảnh hưởng 
nhất định đến lợi ích của các cổ đông 
(Carvalhal Da Silva và Leal, 2005). Jensen 
(1986) và Rozeff (1982) lập luận rằng các 
doanh nghiệp có thể sử dụng chính sách 
chi trả cổ tức để giải quyết các vấn đề chi 
phí đại diện. 
Trên thế giới, đã có một số nghiên cứu 
về ảnh hưởng của quyền sở hữu nội bộ đối 
với chính sách cổ tức của công ty như: 
Jensen và Meckling (1976), Setia-Atmaja 
(2009), Mulyani và cộng sự (2016). Một 
vài nghiên cứu trong nước gần đây cũng đã 
tiến hành kiểm tra ảnh hưởng của cấu trúc 
sở hữu (tỷ lệ sở hữu vốn của nhà nước, tỷ 
lệ sở hữu vốn của cổ đông tổ chức, tỷ lệ sở 
hữu vốn của cổ đông nước ngoài) đến hiệu 
quả hoạt động của công ty (Hoàng Tuấn 
Dũng, 2014) hoặc đến chính sách cổ tức 
(Trần Thị Hải Yến, 2014). Tuy nhiên, 
trong nhận thức của nhóm tác giả về chủ 
đề này, chưa có nghiên cứu chính thức nào 
tập trung xem xét ảnh hưởng của quyền 
kiểm soát gia đình đến chính sách cổ tức 
với mẫu các doanh nghiệp niêm yết tại 
Việt Nam. Bên cạnh đó, việc vận dụng các 
kỹ thuật ước lượng với dữ liệu bảng như: 
mô hình tác động cố định (FEM), mô hình 
tác động ngẫu nhiên (REM) và mô hình 
moment tổng quát (GMM) giúp khắc phục 
các khuyết tật (hiện tượng phương sai thay 
đổi, tự tương quan) mang lại kết quả vững 
và đáng tin cậy hơn so với kỹ thuật ước 
lượng OLS thông thường là những đóng 
góp chính của bài nghiên cứu. 
Bài nghiên cứu “Quyền kiểm soát gia 
đình và chính sách cổ tức: Bằng chứng từ 
các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam” 
đóng góp thêm bằng chứng thực nghiệm 
về ảnh hưởng của quyền kiểm soát gia 
đình đến chính sách cổ tức ở các doanh 
nghiệp niêm yết Việt Nam. Bên cạnh đó, 
một số hàm ý chính sách từ kết quả nghiên 
cứu là tài liệu tham khảo cho các nhà đầu 
tư, cân nhắc trước khi tiến hành đầu tư vào 
cổ phiếu của các doanh nghiệp niêm yết 
chịu sự kiểm soát của gia đình trên thị 
trường chứng khoán Việt Nam. 
2. Khung lý thuyết 
Quyền kiểm soát gia đình 
Faccio và Lang (2002), Kusnadi 
(2011) cho rằng công ty có tổng tỷ lệ sở 
hữu vốn của các cổ đông có mối quan hệ 
gia đình vượt quá 20% tổng số vốn, được 
xem là những công ty có quyền kiểm soát 
gia đình. 
Lý thuyết chi phí đại diện và hiệu ứng 
hội tụ lợi ích 
Jensen và Meckling (1976) đã kết luận 
r ... ợc niêm yết trên sàn chứng 
khoán ở Úc trong giai đoạn từ năm 2000 – 
2005, Setia-Atmaja và cộng sự (2009) đã 
kiểm tra ảnh hưởng của mức độ sở hữu gia 
đình đối với chính sách cổ tức. Kết quả 
cho thấy mối quan hệ thuận chiều giữa 
mức độ sở hữu gia đình và chính sách cổ 
tức của công ty. 
González và cộng sự (2014) xem xét 
sự ảnh hưởng của sở hữu gia đình lên 
chính sách cổ tức ở thị trường Columbia. 
Phân tích mẫu nghiên cứu bao gồm 458 
công ty, kết quả cho thấy sự tham gia của 
gia đình vào việc quản lý không ảnh hưởng 
đến chính sách cổ tức. 
Attig và cộng sự (2015) đã tiến hành 
so sánh tỷ lệ chi trả cổ tức ở các công ty 
gia đình và công ty không thuộc sở hữu gia 
đình ở 9 nền kinh tế Đông Á (Hong Kong, 
Indonesia, Nhật Bản, Hàn Quốc, Malaysia, 
Philipines, Singapore, Đài Loan, Thái Lan) 
trong giai đoạn 2006 – 2010. Kết quả 
nghiên cứu tìm thấy bằng chứng mạnh về 
mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ sở hữu 
gia đình và chính sách cổ tức. 
Mulyani và cộng sự (2016) tiến hành 
kiểm tra ảnh hưởng của mức độ sở hữu gia 
đình đến chính sách cổ tức của 5744 doanh 
nghiệp niêm yết trên Sàn giao dịch chứng 
VAN HIEN UNIVERSITY JOURNAL OF SCIENCE VOLUME 6 NUMBER 5 
19 
khoán Indonesia trong giai đoạn 1990 – 
2011. Kết quả nghiên cứu đã phát hiện 
được quyền kiểm soát gia đình có tác động 
ngược chiều đến chính sách cổ tức của các 
công ty. 
Dựa trên nền tảng cơ sở lý thuyết và 
lược khảo các nghiên cứu trước, nhóm tác 
giả nhận định rằng các công ty có quyền 
kiểm soát gia đình càng cao sẽ quản lý tốt 
hơn so với các công ty không có quyền 
kiểm soát gia đình. Và vì vậy, họ sẽ không 
cần sử dụng chính sách cổ tức để làm giảm 
bớt vấn đề về chi phí đại diện. Nghĩa là, 
công ty có quyền kiểm soát gia đình càng 
cao, càng thực hiện chi trả cổ tức thấp. 
3. Phương pháp nghiên cứu 
3.1. Mô hình nghiên cứu 
Kế thừa nghiên cứu của Mulyani và 
cộng sự (2016), nhóm tác giả tiến hành 
xây dựng mô hình nghiên cứu nhằm xem 
xét mức độ ảnh hưởng của quyền kiểm 
soát gia đình đến chính sách cổ tức của 
các công ty niêm yết ở Việt Nam trong 
giai đoạn 2009 – 2017. 
payit = + levit + fconit + insit + sizeit + 
proit + lproit + cashit + 
Bảng 1. Mô tả và đo lường các biến trong mô hình nghiên cứu 
Ký hiệu Tên biến Định nghĩa biến Nguồn tham khảo 
pay Chính sách cổ tức Tổng cổ tức cổ phiếu phổ thông 
chia cho thu nhập ròng. 
La Porta và cộng sự. (2000), Faccio 
và cộng sự (2001), Setia-Atmaja và 
cộng sự (2009) 
lev Mức độ sử dụng nợ Tổng nợ chia cho tổng tài sản. Jensen và Meckling (1976), Jensen 
(1986), Setia-Atmaja và cộng sự 
(2009) 
fcon Quyền kiểm soát gia 
đình 
Biến giả 
= 1 nếu tổng tỷ lệ sở hữu vốn 
của các cổ đông trong công ty 
cổ phần có mối quan hệ là gia 
đình lớn hơn 20% 
= 0 các trường hợp còn lại 
Faccio và Lang (2002), Kusnadi 
(2011) 
ins Quyền sở hữu của cổ 
đông tổ chức 
Phần trăm sở hữu vốn của cổ 
đông tổ chức. 
Wang (2006), Mulyani và cộng sự 
(2016) 
size Quy mô công ty Logarit tự nhiên của tổng tài 
sản 
Setia-Atmaja và cộng sự (2009), 
Mulyani và cộng sự (2016) 
pro Lợi nhuận công ty Thu nhập ròng trên tổng tài sản 
(ROA). 
Fama và French (1998), Setia-Atmaja 
và cộng sự (2009), Mulyani và cộng 
sự (2016) 
lpro Lợi nhuận công ty 
năm trước 
ROA của năm trước Setia-Atmaja và cộng sự (2009), 
Mulyani và cộng sự (2016) 
cash Lượng tiền mặt của 
công ty 
Tiền và các khoản tương đương 
tiền chia cho tổng tài sản 
Farinha (2003), Jensen (1986) 
TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC VĂN HIẾN TẬP 6 SỐ 5 
20 
3.2. Dữ liệu và phương pháp nghiên 
cứu 
Nghiên cứu thực hiện với dữ liệu bảng 
cân bằng của 185 công ty được niêm yết 
trong giai đoạn 2009 – 2017, bao gồm 101 
công ty được niêm yết trên sàn chứng 
khoán Hồ Chí Minh (HOSE) và 84 công ty 
được niêm yết trên sàn Hà Nội (HNX). 
Nghiên cứu vận dụng mô hình tác 
động cố định (FEM), mô hình tác động 
ngẫu nhiên (REM) và mô hình moment 
tổng quát (GMM) để xem xét ảnh hưởng 
của quyền kiểm soát gia đình đến chính 
sách cổ tức của các công ty trong mẫu 
nghiên cứu. 
4. Kết quả nghiên cứu 
Kết quả ước lượng với mô hình FEM, 
REM 
Bảng 2. Kết quả kiểm định Hausman 
chi2 22.53 
Pro>chi2 0.0284 
Dựa vào kết quả Prob>chi2 = 0.0284 
<0.05, do đó, bác bỏ giả thuyết H0 ở mức ý 
nghĩa 5%. Điều này đồng nghĩa rằng, sử 
dụng mô hình FEM là phù hợp hơn mô 
hình REM. 
Bảng 3. Kết quả ước lượng bằng mô hình FEM 
Biến 
pay 
(1) 
Fcon .0675012 
Pay -------- 
Lev -.3617586** 
Ins .213506 
Size .11419** 
Pro -1.39959*** 
Lpro 1.87869*** 
Cash -.1926295 
*, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa thống kê 
lần lượt là 10%, 5%, 1% 
Bảng 4. Kết quả kiểm định phương sai 
thay đổi 
chi2 (185) 3.6e + 05 
Prob>chi2 0.0000 
Kết luận Phương sai thay đổi 
Bảng 5. Kết quả kiểm định hiện tượng tự 
tương quan 
F(1, 184) 11.079 
Prob>F 0.0003 
Kết luận Tự tương quan 
Kết quả kiểm định ở các Bảng 4 và 
Bảng 5 cho thấy mô hình ước lượng theo 
phương pháp FEM xảy ra hiện tượng 
phương sai thay đổi và tự tương quan. Do 
đó, phần tiếp theo nhóm tác giả sử dụng 
phương pháp ước lượng GMM để tiến 
hành khắc phục hiện tượng phương sai 
thay đổi và tự tương quan nhằm tạo ra kết 
quả ước lượng vững và hiệu quả cho mô 
hình nghiên cứu. 
Kết quả ước lượng GMM: 
Bảng 6. Kết quả ước lượng bằng GMM 
Biến pay 
(2) 
Fcon .1352557* 
Pay ----- 
Lev 2.683265** 
Ins .6877529*** 
Size -.6147092** 
Pro .5388665 
Lpro 1.870716*** 
Cash -.2219062 
Sargan test 0.257 
AR(2) 0.174 
*, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa thống 
kê lần lượt là 10%, 5%, 1% 
Bảng 6 cho thấy giá trị của Sargan và 
AR (2) của mô hình đều lớn hơn 0.1 nên có 
thể kết luận mô hình hồi quy với các biến 
VAN HIEN UNIVERSITY JOURNAL OF SCIENCE VOLUME 6 NUMBER 5 
21 
công cụ là đầy đủ và có độ tin cậy cao. 
Kết quả ước lượng mô hình (2) cho 
thấy biến quyền kiểm soát gia đình (fcon) 
có mối tương quan cùng chiều với biến 
chính sách chi trả cổ tức (pay) ở mức ý 
nghĩa 10%. Điều này đồng nghĩa rằng khi 
công ty có quyền kiểm soát gia đình càng 
cao thì càng gia tăng mức độ chi trả cổ tức. 
Kết quả này cùng quan điểm với nghiên 
cứu của Carney và Gedajlovic (2002), 
Yoshikawa và Rasheed (2010), Setia-
Atmaja và cộng sự (2009). Điều này có thể 
được lý giải là do các công ty có quyền 
kiểm soát gia đình sử dụng chính sách chi 
trả cổ tức càng cao nhằm làm giảm dòng 
tiền tự do có thể bị chiếm đoạt bởi người 
đại diện và gia tăng tính minh bạch trong 
công ty để thu hút được nguồn vốn đầu tư 
của các cổ đông bên ngoài (Jensen, 1986; 
La Porta và cộng sự, 2000; Faccio và cộng 
sự, 2001 và Farinha, 2003). Do đó, chúng 
ta có thể kết luận quyền kiểm soát gia đình 
có ảnh hưởng thuận chiều đến chính sách 
cổ tức ở các công ty cổ phần tại Việt Nam 
trong giai đoạn nghiên cứu và đồng thời 
bác bỏ giả thuyết nghiên cứu đặt ra ban 
đầu, khi cho rằng: “công ty có quyền kiểm 
soát gia đình càng cao, càng thực hiện chi 
trả cổ tức thấp”. 
Bên cạnh đó, biến mức độ sử dụng nợ 
(lev) tương quan cùng chiều với biến chính 
sách chi trả cổ tức (pay) ở mức ý nghĩa 
5%. Chứng tỏ doanh nghiệp có mức độ sử 
dụng nợ càng cao, càng thực hiện chính 
sách chi trả cổ tức caovà ngược lại. Kết 
quả này phù hợp với quan điểm của Myers 
và Frank (2004) cho rằng nợ có mối quan 
hệ cùng chiều với việc chi trả cổ tức khi cả 
hai có thể được sử dụng để gửi tín hiệu 
tích cực cho người bên ngoài để nâng cao 
giá trị của công ty và duy trì khả năng tiếp 
cận thị trường vốn. 
Biến tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức 
(ins) thể hiện mối tương quan cùng chiều 
với biến chính sách cổ tức (pay) ở mức ý 
nghĩa 1%. Kết quả này phù hợp với nghiên 
cứu của Short và cộng sự (2002),các tác 
giả đã tìm thấy mối tương quan cùng chiều 
giữa chính sách cổ tức và tỷ lệ sở hữu của 
cổ đông tổ chức của các công ty ở Anh. 
Ủng hộ quan điểm trên, Mulyani và cộng 
sự (2016) đã kết luận rằng các cổ đông tổ 
chức khi có tỷ lệ sở hữu càng cao càng 
muốn thực hiện chính sách chi trả cổ tức 
cao, và xem nó như một công cụ giám sát 
độc lập nhằm kiểm soát vấn đề chi phí đại 
diện trong công ty. 
Biến quy mô công ty (size) có mối 
tương quan ngược chiều với biến phụ 
thuộc chính sách chi trả cổ tức (pay) ở mức 
ý nghĩa 5%. Điều này đồng nghĩa rằng, các 
công ty có quy mô càng lớn càng giảm chi 
trả cổ tức. Kết quả này ủng hộ quan điểm 
của Jensen và cộng sự (1992), Fama và 
French (2001), các tác giả kết luận rằng 
công ty có quy mô càng lớn thì càng ít chi 
trả cổ tức. Bên cạnh đó, Mulyani và cộng 
sự (2016) cũng tìm thấy bằng chứng các 
công ty càng lớn càng sử dụng nguồn tài 
trợ bên trong và giảm chi trả cổ tức. 
Biến tỷ lệ thu nhập ròng trên tổng tài 
sản năm trước (lpro) tương quan cùng 
chiều với biến chính sách chi trả cổ tức 
(pay) ở mức ý nghĩa cao 1%. Khi ROA 
năm trước tăng lên thì chính sách cổ tức 
cũng tăng theo và ngược lại. Nhận định 
này ủng hộ kết quả nghiên cứu của De 
Angelo và cộng sự (1992), Fama và 
French (2001), thu nhập hiện tại là một yếu 
tố quan trọng quyết định sự thay đổi cổ tức 
và công ty chi trả cổ tức nhiều hơn khi có 
lợi nhuận nhiều hơn. Như vậy, đối với các 
TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC VĂN HIẾN TẬP 6 SỐ 5 
22 
công ty cổ phần Việt Nam, nếu lợi nhuận 
năm trước của công ty càng cao, công ty sẽ 
càng chi trả cổ tức cao và ngược lại. 
5. Kết luận và hàm ý chính sách 
Bài nghiên cứu đã tiến hành xem xét 
ảnh hưởng của quyền kiểm soát gia đình 
đến chính sách cổ tức của các doanh 
nghiệp niêm yết tại Việt Nam trong giai 
đoạn 2009 – 2017. Kết quả nghiên cứu cho 
thấy, công ty có quyền kiểm soát gia đình 
càng cao thì càng sử dụng chính sách chi 
trả cổ tức cao. Bên cạnh đó, kết quả của 
các biến kiểm soát trong mô hình nghiên 
cứu cũng rất đáng quan tâm, cụ thể: 
Quy mô công ty ảnh hưởng ngược 
chiều đến chính sách cổ tức. 
Các công ty có lợi nhuận năm trước 
càng cao thì càng thực hiện chi trả cổ tức 
nhiều ở năm sau. 
Công ty có tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ 
chức càng cao thì càng thực hiện chính 
sách chi trả cổ tức cao. 
Kết quả nghiên cứu là tài liệu tham 
khảo cho các nhà đầu tư cân nhắc khi tiến 
hành đầu tư vào các công ty niêm yết Việt 
Nam chịu sự kiểm soát của các thành viên 
có mối quan hệ gia đình. Trong tương lai, 
nhóm tác giả kỳ vọng triển khai các nghiên 
cứu thực nghiệm có thể kiểm tra đồng thời 
mức độ ảnh hưởng của quyền kiểm soát 
gia đình đến cả chính sách cổ tức và mức 
độ sử dụng nợ của doanh nghiệp. Bởi vì, 
vay nợ cũng được xem là một công cụ hữu 
hiệu trong việc kiểm soát chi phí đại diện 
bên cạnh chính sách cổ tức (Mulyani và 
cộng sự, 2016). 
Tài liệu tham khảo 
Agrawal, A. and Nagarajan, N. J. (1990). 
Corporate capital structure, agency costs, 
and ownership control: The case of all-
equity firms. Journal of Finance, 45 (4), 
pp. 1325-1331. 
Attig, N., Boubakri, N., Ghoul, S. E. and 
Guedhami, O. (2015). The global financial 
crisis, family control, and dividend policy. 
Financial Management, 45 (2). pp. 1-37. 
Carvalhal Da Silva A. L. and Leal, R. P. C. 
(2005). Corporate Govemance Index, 
Firm Valuation and Performance in 
Brazil. Revista Brasileira de Finanças, 3 
(1), pp. 1-18. 
5.1143 
Carney, M. and Gedajlovic, E. (2002). The 
coupling of ownership and control and the 
allocation of financial resources: 
Evidence from Hong Kong. Journal of 
Management Studies, 13 (4), pp. 123-146. 
Chen, Z., Cheung, Y., Stouraitis, A. and 
Wong, A. W. S. (2005). Ownership 
concentration, firm performance, and 
dividend policy in Hong Kong. Pacific-
Basin Finance Journal, 13, pp. 431- 449. 
DeAngelo, H., DeAngelo, L. and Skinner, D. 
J. (1992). Dividends and Losses. Journal 
of Finace, 47 (3), pp. 1837-1863. 
04685.x 
Hoàng Tuấn Dũng (2014). Nghiên cứu mối 
quan hệ giữa sở hữu gia đình và hiệu quả 
của các công ty gia đình niêm yết trên thị 
trường chứng khoán Việt Nam. Luận án 
Thạc sĩ, Trường Đại học Kinh tế Tp. Hồ 
Chí Minh. 
Easterbrook, F. (1984). Two Agency-Cost 
Explanations of Dividends. The American 
Economic Review, 74 (4), pp. 650-659 
Faccio, M. and Lang, L. H. P. (2002). The 
ultimate ownership of Western European 
corporations. Perspectives, 20 (2), pp. 73- 96. 
Faccio, M., Lang, L. H. P. and Young, L. 
(2001). Dividends and expropriation. 
American Economic Review, 91 (1), pp. 54-
78. 
Fama, E. and French, K. R. (2001). 
Disappearing dividends: Changing firm 
characteristics or lower propensity to pay. 
Journal of Financial Economics, 60 (1), 
pp. 3-43. 
VAN HIEN UNIVERSITY JOURNAL OF SCIENCE VOLUME 6 NUMBER 5 
23 
Farinha, J. (2003). Dividend policy, corporate 
governance and managerial entrenchment 
hypothesis: An empirical analysis. Journal 
of Business Finance and Accounting, 30 (9-
10),pp.1173-1209. 
5624.X 
González, M., Guzmán, A., Pombo, C. and 
Trujillo, M. (2014). Family involvement 
and dividend policy in closely held firms. 
Family Business Review, pp. 1-
21.
448 
Jensen, M. and Meckling, W. H. (1976). 
Theory of the firm: Managerial behavior, 
agency costs and ownership structure. 
Journal of Financial Economics, 3 (4), 
pp.305-360. 
405X(76)90026-X 
Jensen, M. (1986). Agency costs of free cash 
flow, corporate finance and takeovers. 
American Economy Review, 76 (2), pp. 323-
329. 
Kusnadi, Y. (2011). Do corporate governance 
mechanisms matter for cash holdings and 
firm value? Pacific-Basin Finance Journal, 
19, pp. 554-570. 
La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A. 
and Vishny, R. (2000). Investor protection 
and corporate governance. Journal of 
Financial Economics, 58 (1-2), pp. 3-27. 
Mulyani, E., Singh, H. and Mishra S. (2016). 
Dividend, Leverage, and Family 
Ownership in the Emerging Indonesian 
Market. The Journal of International 
Finance Markets, Institutions and Money. 
Myers, M. and Frank, B. (2004). The 
Determinants of Corporate Dividend 
Policy. Academy of Accounting and 
Financial Studies Journal, 8 (3), pp. 17-28. 
Setia-Atmaja, L., Tanewski, G. A. and Skully, 
M. (2009). The role of dividends, debt 
and board structure in the governance of 
family controlled companies. Journal of 
Business Finance and Accounting, 36, 
pp. 863-898. 
Short H., Zhang, H. and Keasey, K. (2002). 
The link between dividend policy and 
institutional ownership. Journal of Corporate 
Finance, 8 (2), pp. 105-122. 
Rozeff, M. (1982). Growth, Beta and Agency 
Costs as Determinants of Dividend 
Payout Ratios. Journal of Financial 
Research, 5 (3), pp. 249-259. 
Trần Thị Hải Yến (2014). Cấu trúc sở hữu và 
chính sách cổ tức của các doanh nghiệp 
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt 
Nam. Luận văn Thạc sĩ, Trường Đại học 
Kinh tế Tp. Hồ Chí Minh. 
Yoshida, T. and Rasheed, A. A (2010). Family 
Control and Ownership Monitoring in 
Family‐Controlled Firms in Japan. 
Journal of Management Studies, 47 (2), 
pp. 274-295. 
6486.2009.00891.x