Khủng hoảng tài chính ở Đông Á: Mô hình khủng hoảng tài chính thế hệ thứ ba

 CHƯƠNG TRÌNH GIẢNG DẠY KINH TẾ FULBRIGHT CV02-53-5.0 
Tình huống này do Nguyễn Xuân Thành, giảng viên Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright biên soạn. Các nghiên cứu tình 
huống của Chương trình Giảng dạy Fulbright được sử dụng làm tài liệu cho thảo luận trên lớp học, chứ không phải để đưa ra 
khuyến nghị chính sách. 
Bản quyền © 2002 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright 
02/02/2002 
NG UY ỄN X UÂ N T HÀ NH 
KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH Ở ĐÔNG Á: 
MÔ HÌNH KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH THẾ HỆ THỨ BA 
Trong suốt thập niên từ 50 cho đến 70, khủng hoảng tài chính (financial crisis) ở các nước đang phát 
triển (đặc biệt là ở châu Mỹ Latinh) đều xoay quanh hệ thống tài chính bị áp chế, thâm hụt ngân sách 
gia tăng và tỷ giá hối đoái cố định. Trong một hệ thống tài chính bị áp chế, lãi suất được kiểm soát ở 
dưới mức cân bằng để giảm chi phí cho vay. Chính phủ đồng thời duy trì một mức thâm hụt ngân 
sách lớn, thường được tài trợ bởi vay nước ngoài, hoặc trong điều kiện không thể làm như vậy thì 
bằng thuế lạm phát hay bằng tỷ lệ dự trữ bắt buộc cao áp đặt lên các ngân hàng thương mại. Thâm 
hụt ngân sách cao, lạm phát gia tăng nhưng tỷ giá hối đoái lại được cố định. Điều đó có nghĩa là 
chính phủ phải sử dụng dự trữ ngoại tệ để bảo vệ tỷ giá hối đoái. Một cú sốc, ví dụ như tỷ giá ngoại 
thương thay đổi theo chiều hướng xấu làm tăng thâm hụt cán cân xuất nhập khẩu, có thể dẫn tới một 
cuộc tấn công mang tính đầu cơ vào đồng nội tệ và làm cạn kiệt dự trữ ngoại hối. Chính phủ lúc đó 
buộc phải từ bỏ tỷ giá hối đoái cố định và để đồng nội tệ phá giá. Đây là diễn biến điển hình của một 
cuộc khủng hoảng tiền tệ (currency crisis). 
Một khía cạnh khác của khủng hoảng tài chính là khủng hoảng ngân hàng (banking crisis). Khi người 
dân mất niềm tin vào hệ thống ngân hàng, thì họ thường rút tiền một cách ồ ạt. Với lượng dự trữ hạn 
hẹp, các ngân hàng có thể nhanh chóng rơi vào tình trạng mất khả năng thanh toán. Tuy nhiên, 
khủng hoảng theo kiểu rối loạn ngân hàng ở Anh Quốc trong thế kỷ 19 có thể được đề phòng bằng 
vai trò người cho vay cuối cùng của ngân hàng trung ương. Khủng hoảng trở nên nghiêm trọng hơn 
khi các ngân hàng đổ vốn cho vay vào các dự án rủi ro cao, không hiệu quả. Trục trặc thường nảy 
sinh khi các quy định kinh doanh tài chính thận trọng không có hoặc không được thực thi và các 
khoản cho vay được ngầm bảo đảm. Do vậy, tâm lý ỷ lại xuất hiện và làm các ngân hàng cho vay bất 
cẩn. Kết cục là tỷ lệ nợ xấu gia tăng, ngân hàng mất vốn và rơi vào tình trạng phá sản. 
Khủng hoảng tiền tệ và khủng hoảng ngân hàng có thể đi liền với nhau, cái nọ dẫn tới cái kia và tạo 
nên cái gọi là khủng hoảng kép (twin crisis). Khi đó, khủng hoảng tài chính trở nên rất trầm trọng và có 
thể dẫn tới khủng hoảng về kinh tế - xã hội. Như trường hợp Đông Á cho thấy, các đợt tấn công đầu 
cơ vào đồng baht xảy ra vào tháng 7 năm 1997 đã làm chính phủ Thái Lan phải bảo vệ đồng tiền của 
mình bằng cách sử dụng dự trữ ngoại tệ. Khi dự trữ ngoại tệ gần cạn kiệt, Thái Lan buộc phải thả nổi 
tỷ giá. Khủng hoảng nhanh chóng lan ra các nước Đông Á khác. Đồng nội tệ của Hàn Quốc, 
Indonesia, Malaysia và Philippines đều chịu sức ép. Sự phá giá đồng nội tệ ở các nước này cùng với 
lãi suất gia tăng đã làm nhiều doanh nghiệp trước đây vay nợ bằng ngoại tệ không còn khả năng chi 
Khủng hoảng tài chính ở Đông Á: Mô hình khủng hoảng tài chính thế hệ thứ ba CV02-53-5.0 
Trang 2/14 
trả. Khó khăn của doanh nghiệp nhanh chóng trở thành khó khăn của các tổ chức tài chính và khủng 
hoảng ngân hàng xảy ra. 
Một cách giải thích phổ biến nhất về khủng hoảng tập trung vào những trục trặc trong nội tại các nền 
kinh tế, đặc biệt là trong hệ thống tài chính. Cơ chế phân bổ tín dụng theo chỉ định (với các khoản 
vay được chính phủ ngầm bảo đảm), mặc dù tỏ ra thành công trong giai đoạn đầu của quá trình công 
nghiệp hóa, đã dẫn tới đầu tư quá mức, tham nhũng và hiệu quả sử dụng vốn ngày càng xuống thấp. 
Chủ nghĩa tư bản theo kiểu quan hệ gia đình, bạn bè (crony capitalism) ở Đông Á cũng góp phần làm 
biến dạng cơ chế phân bổ tín dụng. 
Đi liền với những yếu kém trong hệ thống tài chính nội địa là các yếu tố từ bên ngoài. Tự do hóa tài 
chính được đẩy mạnh, bắt đầu từ việc nâng lãi suất nội địa, rồi tiến đến xóa bỏ kiểm soát trong khi 
không tăng cường cơ chế giám sát, và mở cửa tài khoản vốn. Những chính sách này, cùng với chính 
sách duy trì tỷ giá hối đoái cố định, đã khuyến khích dòng vốn nước ngoài chảy vào, mà chủ yếu là 
vốn ngắn hạn. Các ngân hàng trong nước, nhận được vốn từ nước ngoài một cách dễ dàng, tiếp tục 
đẩy mạnh cho các doanh nghiệp trong nước vay vốn. Kết quả là hàng loạt doanh nghiệp vay nợ với 
tỷ lệ cao, kỳ hạn ngắn, nhưng lại đầu tư vào các dự án dài hạn nhiều rủi ro. Hệ thống tài chính ngày 
càng trở nên dễ bị tổn thương. 
Một quan điểm giải thích khác cho rằng các nhà đầu tư nước ngoài vào Đông Á mất lòng tin nên rút 
vốn ồ ạt. Đứng trước những thành công về tăng trưởng của khu vực ... lượng cầu và giá của các mặt hàng xuất khẩu, đặc biệt là điện tử, suy giảm. 
Bảng 5: Tăng trưởng xuất khẩu ở Đông Á (%) 
 1994 1995 1996 1997 
Thái Lan 19 20 -1 3 
Hàn Quốc 14 23 4 5 
Malaysia 20 21 6 1 
Indonesia 8 12 9 7 
Philippines 17 24 14 21 
Hồng Kông 11 13 4 4 
Singapore 24 18 5 -1 
Đài Loan 9 17 4 4 
Trung Quốc 25 19 2 21 
Nguồn: NHTG, “East Asia – The Road to Recoverty”, 1998. 
Dấu hiệu rõ nhất là ở Thái Lan. Việc đồng baht được gắn cố định với đồng đô la Mỹ đã làm cho tỷ giá 
hối đoái thực lên giá (khi đồng đô la lên giá liên tục so với đồng yên). Thâm hụt tài khoản vãng lai 
của Thái Lan vào năm 1996 lên tới 8% GDP, trong khi con số của bốn nước còn lại ở trong khoảng 3,4-
4,8%. Mực thâm hụt này tiếp tục được tài trợ bởi dòng vốn vay ngắn hạn nước ngoài chảy vào (theo 
NHTG 1998). 
Bangkok 
Jakarta 
0
50
100
150
200
250
300
350
400
88 89 90 91 92 93 94 95 96 97
Khủng hoảng tài chính ở Đông Á: Mô hình khủng hoảng tài chính thế hệ thứ ba CV02-53-5.0 
Trang 9/14 
Bảng 6: Thâm hụt tài khoản vãng lai (%GDP) 
 1994 1995 1996 
Hàn Quốc -0,96 -1,74 -4,42 
Thái Lan -5,59 -8,05 -8,05 
Malaysia -6,07 -9,73 -4,42 
Indonesia -1,58 -3,18 -3,37 
Philippines -4,60 -2,67 -4,77 
Nguồn: NHTG, “Chỉ số phát triển thế giới 2002”. 
5. Khủng hoảng “kép” 
Dấu hiệu của khủng hoảng xuất hiện đầu tiên ở Thái Lan, nơi có các yếu tố kinh tế vĩ mô căn bản xấu 
đi rõ nhất. Sự sụt giá trên thị trường bất động sản và thị trường chứng khoán làm các nhà đầu tư lo 
ngại về tính bền vững của hệ thống tài chính của Thái Lan. Thâm hụt tài khoản vãng lai cao tạo nên 
kỳ vọng về sự phá giá của đồng baht. Từ giữa năm 1996, đồng baht đã được bán ra hàng loạt. Những 
người vay ngoại tệ trước đây tin rằng tỷ giá hối đoái được cố định thì nay bắt đầu lo ngại và cũng 
mua đô la vào để đảm bảo có đô la để trả nợ khi đáo hạn. Chính phủ Thái Lan ban đầu dùng dự trữ 
ngoại tệ để bảo vệ tỷ giá nhưng cũng không có khả năng duy trì được lâu. Đồng baht được thả nổi 
vào đầu tháng 7 năm 1997 và ngay lập tức mất giá 10%, rồi giá trị tiếp tục giảm xuống sau đó. 
Hình 6: Tỷ giá hối đoái danh nghĩa chính thức (nội tệ/USD) 
 Hàn Quốc (Won) Thái Lan (Baht) Indonesia (Rupiah) 
600
800
1000
1200
1400
1600
90 91 92 93 94 95 96 97 98
20
25
30
35
40
45
90 91 92 93 94 95 96 97 98
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
90 91 92 93 94 95 96 97 98
 Malaysia (Ringgit) Philippines (Peso) Singapore (S-dollar) 
2.5
2.7
2.9
3.1
3.3
3.5
3.7
3.9
4.1
90 91 92 93 94 95 96 97 98
24
26
28
30
32
34
36
38
40
42
90 91 92 93 94 95 96 97 98
88
90
92
94
96
98
100
102
104
106
90 91 92 93 94 95 96 97 98
Nguồn: NHTG, “World Development Indicators”, 2002. 
Đi liền với khủng hoảng tiền tệ là khủng hoảng ngân hàng. Lãi suất cao trong thời gian chính phủ 
bảo vệ tỷ giá buộc cả các tổ chức tài chính và các đối tượng vay vốn lâm vào tình thế khó khăn. Hàng 
loạt công ty tài chính của Thái Lan phá sản trước cả khi phá giá đồng baht. Và khi đồng baht bị phá 
Khủng hoảng tài chính ở Đông Á: Mô hình khủng hoảng tài chính thế hệ thứ ba CV02-53-5.0 
Trang 10/14 
giá, trách nhiệm nợ phải trả tính ra đồng nội tệ của các khoản nợ nước ngoài tăng vọt, kéo theo sự 
phá sản của nhiều doanh nghiệp và tổ chức tài chính nữa. 
Bảng 7: Tăng trưởng GDP thực (%/năm) 
 1995 1996 1997 1998 1999 2000 
Hàn Quốc 8,92 6,75 5,01 -6,69 10,89 8,81 
Thái Lan 9,31 5,88 -1,45 -10,77 4,22 4,31 
Malaysia 9,83 10,00 7,32 -7,36 6,08 8,30 
Indonesia 8,40 7,64 4,70 -13,13 0,85 4,77 
Philippines 4,68 5,85 5,19 -0,58 3,40 4,01 
Trung Quốc 10,53 9,58 8,84 7,80 7,05 7,94 
Việt Nam 9,54 9,34 8,15 5,80 4,80 5,50 
Nguồn: NHTG, “World Development Indicators”, 2002. 
Khủng hoảng nhanh chóng lan ra Hàn Quốc, Malaysia và Indonesia. Đồng ringgit và rupiah đều chịu 
sức ép và sau cùng đều bị phá giá. Đồng won Hàn Quốc, nhờ cơ chế tỷ giá linh hoạt, nên đã mất giá 
từ năm 1996. Dòng vốn ngắn hạn chảy vào Hàn Quốc, giờ ồ ạt chảy ra. Một loạt các công ty lớn 
(chaebol) của Hàn Quốc phá sản. Cũng giống như Thái Lan, thị trường bất động sản và cổ phiếu ở 
Malaysia sụp đổ. Tỷ lệ nợ khó đòi trong hệ thống ngân hàng tăng lên, một phần là do các khoản cho 
vay không sinh lợi cấp cho các doanh nghiệp nội địa, một phần là do các khoản cho vay các cá nhân 
đầu tư chứng khoán, giờ đây không thể hoàn trả so giá chứng khoán giảm sút. Tuy vậy, tình trạng 
của Malaysia ít nghiêm trọng hơn do nợ ngoại tệ ngắn hạn không nhiều. Indonesia chịu tác động 
mạnh nhất. Hàng loạt tổ chức tài chính sụp đổ với các khoản cho vay dựa vào quan hệ cá nhân và 
cho vay theo chỉ đạo của chính phủ trở thành nợ xấu. Đồng rupiah trượt giá hầu như không thể hãm 
lại. Khủng hoảng tài chính chuyển sang một cuộc khủng hoảng sâu sắc về chính trị. 
II. Cách giải thích thứ hai - Rút vốn ồ ạt và thất bại trong phối hợp 
Radelet và Sachs (1998) đưa ra ý tưởng rằng trục trặc ở Đông Á nảy sinh do nhà đầu tư mất niềm tin 
và khủng hoảng xảy ra là một cuộc khủng hoảng mất tính thanh khoản. “Sự thất bại trong phối hợp” 
đã làm cho các nhà đầu tư đồng loạt rút vốn. Một ngân hàng đang hoạt động tốt nhưng bị người gửi 
tiền đến rút tiền ồ ạt cũng lâm vào tình trạng khó khăn. Mặc dù, giá trị tài sản có vẫn lớn hơn giá trị 
tài sản nợ (tức là xét về tiêu chuẩn tài chính thì ngân hàng vẫn đứng vững), nhưng ngay tại thời điểm 
bị rút tiền đồng loạt thì không có khả năng trả tiền cho tất cả những ai muốn rút tiền. Như vậy, ngân 
hàng rơi vào tình trạng không còn khả năng thanh toán (hay mất tính thanh khoản). 
Đông Á rơi vào tình trạng các nhà đầu tư không còn tin rằng dự trữ ngoại tệ đủ để trả nợ ngắn hạn. 
Cả các nhà đầu tư nước ngoài lẫn trong nước đều muốn chuyển vốn ra. Ngân hàng đòi lại vốn cho 
vay, từ chối đảo nợ và ngưng cho vay mới; còn các nhà đầu tư chứng khoán thì bán chứng khoán, đổi 
ra ngoại tệ và chuyển ra ngoài. Riêng trong năm 1997, hơn 20 tỷ USD ròng được đưa ra khỏi 5 nước 
Đông Á chịu khủng hoảng, trong khi trong năm 1996 vẫn còn nhận được gần 66 tỷ USD (bảng 8). 
Khủng hoảng tài chính ở Đông Á: Mô hình khủng hoảng tài chính thế hệ thứ ba CV02-53-5.0 
Trang 11/14 
Bảng 8: Vốn tư nhân nước ngoài ở 5 nước Đông Á 
(Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia, Indonesia và Philippines), 1991-96 - Tỷ USD 
 1996 1997 1998 1999 
Vốn tư nhân ròng 65,8 -20,4 -25,6 -24,6 
Đầu tư trực tiếp ròng 8,4 10,3 8,6 10,2 
Đầu tư chứng khoán ròng 20,3 12,9 -6,0 6,3 
Vay thương mại và đầu tư khác 37,1 -43,6 -28,2 -41,1 
Viện trợ chính thức ròng -0,4 17,9 19,7 -4,7 
Nguồn: NHTG, “World Economic Outlook”, 3/2000. 
Đúng theo cách giải thích của Radelet và Sachs, sự thiếu vắng cơ chế giải quyết nợ doanh nghiệp và 
nợ ngân hàng một cách trật tự đã buộc cả doanh nghiệp tốt cũng như doanh nghiệp trục trặc phải 
lâm vào tình trạng khó khăn và làm trầm trọng cuộc khủng hoảng tài chính. 
Ta có thể minh họa cái giải thích của Radelet và Sachs bằng một ví dụ lý thuyết trò chơi sau.4 Một 
nhóm các tổ chức tài chính cho các doanh nghiệp một quốc gia Đông Á vay tiền. Mâu thuẫn luôn tồn 
tại giữa các chủ nợ. Trong trường hợp nền kinh tế của quốc gia vay nợ gặp khó khăn, trục trặc, chủ 
nợ nào nhanh chân có thể đòi lại được toàn bộ khoản cho vay, còn ai chậm chân thì có thể không đòi 
được gì. Vấn đề này có thể khuyến khích các chủ nợ cùng đổ xô đi rút vốn cho dù nền kinh tế chỉ có 
khó khăn tài chính nhất thời và về dài hạn thì vẫn vững mạnh. 
Ví dụ, một doanh nghiệp nội địa vay tiền của hai ngân hàng nước ngoài A và B. Nay đã đến hạn và 
doanh nghiệp phải trả mỗi ngân hàng là 10 triệu $. Tuy nhiên, do gặp một số khó khăn tạm thời nên 
số tiền mà doanh nghiệp có thể dùng để trả nợ hiện thấp nhiều so với con số 20 triệu $. (Mặc dù giá 
trị tài sản của doanh nghiệp đạt 20 triệu $, nhưng tiền thanh khoản hiện có thì chỉ là 10 triệu $). 
Hai ngân hàng A và B đứng trước lựa chọn: hoặc đòi nợ ngay hoặc cho hoãn nợ thêm một năm. Nếu 
cả hai cùng đòi nợ thì doanh nghiệp buộc phải phát mãi tài sản. Giả định rằng tránh nhiệm nợ duy 
nhất của X là đối với hai ngân hàng và giá trị tài sản sau phát mãi là 16 triệu $ (mất 4 triệu $ phí tổn 
phát mãi). Mỗi ngân hàng sẽ nhận được 8 triệu $. Nếu cả hai ngân hàng cùng hoãn nợ thì doanh 
nghiệp X có thể hồi phục và sau một năm mỗi ngân hàng sẽ nhận lại 9 triệu $ (tính theo giá trị hiện 
tại). Mỗi ngân hàng vẫn bị thiệt 1 triệu $ do phải hoãn nợ. Nếu A đòi nợ và B hoãn nợ thì A sẽ nhận 
được lại được 10 triệu $, còn B không nhận được gì. Điều ngược lại xảy ra nếu B đòi nợ và A hoãn nợ. 
Toàn bộ thông tin trên có thể được tóm tắt trong bảng 9 dưới đây. 
Bảng 9 Ngân hàng B 
Hoãn nợ Đòi nợ 
Ngân hàng A Hoãn nợ 9; 9 0; 10 
Đòi nợ 10; 0 8; 8 
Ta thấy, nếu B hoãn nợ thì tốt nhất là A đòi nợ (vì sẽ nhận được 10 thay vì 9 nếu hoãn nợ); nếu B đòi 
nợ thì tốt nhất là A vẫn đòi nợ (vì sẽ nhận được 8 thay vì 0 nếu hoãn nợ). Như vậy, A sẽ luôn đòi nợ. 
Lập luận tương tự, ta thấy B cũng luôn đòi nợ. Như vậy, điểm cân bằng (gọi là cân bằng Nash) là cả 
A và B đều đòi nợ và mỗi bên nhận được 8 triệu $. Doanh nghiệp phải phát mãi tài sản để trả nợ. 
Điểm cân bằng này rõ ràng là không hiệu quả về mặt xã hội. Nếu A và B cũng hoãn nợ thì mỗi bên sẽ 
nhận được 9 triệu $, cao hơn so với điểm cân bằng Nash. Tuy nhiên, do thất bại trong phối hợp nên A 
và B luôn đòi nợ. 
4
 Xem lại bài giảng về lý thuyết trò chơi trong môn kinh tế vi mô. 
Khủng hoảng tài chính ở Đông Á: Mô hình khủng hoảng tài chính thế hệ thứ ba CV02-53-5.0 
Trang 12/14 
III. Cách giải thích thứ ba - Tấn công của các nhà đầu cơ lớn 
Các nhà đầu tư lớn rút vốn có thể gây tác động lớn đến nền kinh tế mà họ đã đầu tư. Tương tự như 
vậy, họ cũng có thể đầu cơ và đánh cược vào tình hình tài chính của một nền kinh tế. Theo như lời 
buộc tội của Thủ tướng Malaysia Mahatir, cuộc khủng hoảng 1997/98 là do hành động của các nhà 
đầu cơ lớn, các quỹ đầu tư chứng khoán chênh lệch giá (mà nhân vật được nêu tên là George Soros). 
Thực tế của nhiều cuộc khủng hoảng tiền tệ trước cho thấy khi tỷ giá kỳ hạn được định dựa trên tỷ 
giá cố định thì các nhà đầu cơ có thể kiềm lời bằng cách bán khống đồng nội tệ (hay mua ngoại tệ 
theo hợp đồng kỳ hạn, tương lai) và rút ngoại tệ khi đồng nội tệ sụt giá. 
Tuy nhiên, tại Đông Á không thấy có bằng chứng rõ ràng cho thấy có hoạt động đầu cơ lớn. Một số 
quỹ đầu tư chứng khoán chênh lệch giá đúng là có bán khống đồng baht nhưng vào thời điểm giữa 
năm 1997 thì nhiều nhà đầu tư trong nước cũng làm như vậy. Có vẻ như là các nhà đầu cơ theo đuôi 
các công ty trong nước chứ không phải là ngược lại. Chỉ có trường hợp của Hồng Kông là các nhà 
đầu cơ tấn công mạnh mẽ vào đồng đô la Hồng Kông. 
Tấn công đồng đô la Hồng Kông 
Hồng Kông là nơi thực hiện việc quản lý tiền tệ theo cơ chế “Ban tiền tệ” (Currency Board). Từ năm 
1983, tỷ giá hối đoái giữa đồng đô la HK và đô la Mỹ được cố định ở mức 7,8 HKD bằng 1 USD. Ban 
tiền tệ lấy mức dự trữ ngoại hối USD nhân với 7,8. Đây chính là lượng nội tệ (đô la Hồng Kông) 
được phép lưu hành. Như vậy trong cơ chế này, cung tiền nội địa sẽ do lượng dự trữ ngoại tệ quyết 
định. Nguyên tắc là tự động điều chỉnh. Nếu dự trữ ngoại hối giảm, thì cung nội tệ cũng giảm theo. 
Nếu dự trữ ngoại hối tăng, thì cung đô la Hồng Kông cũng tăng. Như vậy nếu cầu USD tăng quá 
mức (nhập khẩu quá cao hoặc người ta đổ xô mua USD), thì cung nội tệ sẽ giảm đi. Điều này kéo giá 
cả và nhập khẩu giảm xuống. Bằng cách duy trì cơ chế này, chính phủ có thể ổn định và bảo vệ tỉ giá 
hối đoái. 
Trong thời gian xảy ra khủng hoảng tiền tệ năm 1994 ở Mexico, các nhà đầu cơ cũng đã tấn công 
đồng HKD nhằm buộc chính quyền Hồng Kông phải phá giá để từ đó các nhà đầu cơ hưởng lợi. 
Chiến lược của các nhà đầu cơ là vay tiền HKD. (Chủ yếu các nhà đầu cơ là từ bên ngoài và không có 
sẵn HKD). Sau đó, họ bán HKD và mua vào đô la (theo tỷ giá cố định 7,8). Các nhà đầu cơ hy vọng 
khi lượng HKD được bán ra ồ ạt, cầu USD ở HK sẽ gia tăng. Chính quyền Hồng Kông sẽ sử dụng dự 
trữ để bảo vệ tỷ giá. Nếu không bảo vệ được và đồng HKD buộc phải bị phá giá thì các nhà đầu cơ sẽ 
hưởng lợi do bây giờ có thể bán đô la với giá cao hơn tỷ giá mua vào 7,8. Tuy nhiên khoản lợi này 
phải cao hơn tiền lãi phải trả khi vay HKD. Do đó để chống lại cuộc tấn công đầu cơ này, chính 
quyền Hồng Kông lập tức tăng lãi suất cho vay bằng đồng HKD. Đồng thời do tuân thủ theo cơ chế 
“currency board” nên với lượng dự trữ dồi dào, tỷ giá hối đoái 7,8 được giữ nguyên. Các nhà đầu cơ 
không thu được lợi từ việc giao dịch ngoại hối và lại bị lỗ lớn do phải trả lãi suất cao. 
Đến năm 1997-98, khi khủng hoảng tài chính Đông Á xảy ra, các nhà đầu cơ lại tiếp tục tấn công 
đồng HKD. Trong lần tấn công vào tháng 8 năm 1998, do dự đoán được việc tăng lãi suất của chính 
quyền HKD, các nhà đầu cơ thực hiện chiến lược tấn công “trên hai mặt trận”. Trong khi vừa thực 
hiện các giao dịch như trong năm 1994, các nhà đầu cơ còn bán khống cổ phiếu trên thị trường chứng 
khoán Hồng Kông. Lý do là khi chính quyền Hồng Kông tăng lãi suất để bảo vệ tỷ giá, giá cổ phiếu 
sẽ giảm. Do vậy, cho dù có không thu được lợi nhuận từ việc tấn công tiền tệ thì các nhà đầu cơ vẫn 
thu được lợi nhuận từ việc bán khống cổ phiếu. Điều mà các nhà đầu cơ không lường trước được là 
chính quyền Hồng Kông, trong nỗ lực chống lại sự xuống giá, đã dùng tiền dự trữ để mua cổ phiếu. 
Kết quả cuối cùng là giá cổ phiếu không giảm; các nhà đầu cơ thất bại cả trong hoạt động tấn công tỷ 
giá cũng như trong bán khống cổ phiếu. 
Khủng hoảng tài chính ở Đông Á: Mô hình khủng hoảng tài chính thế hệ thứ ba CV02-53-5.0 
Trang 13/14 
Chúng ta có thể tóm tắt cuộc khủng hoảng Đông Á bằng sơ đồ sau: 
Hệ thống tài chính nội địa 
• Tập trung vào ngân hàng 
• Giám sát yếu kém 
• Tâm lý ỷ lại 
Tình hình tài chính 
• Tỷ lệ nợ khó đòi cao 
• Mất cân xứng về kỳ hạn 
giữa tài sản nợ và tài 
sản có 
Chính sách kinh tế vĩ mô 
Tỷ giá hối đoái cố định 
Phân bổ vốn sai lệch 
• Đầu tư quá mức 
• Bong bóng giá tài sản 
• Tham nhũng 
Tình hình kinh tế vĩ mô 
• Tỷ giá hối đoái thực bị 
nâng giá 
• Thâm hụt thương mại gia 
tăng 
Khủng hoảng 
• Tấn công đầu cơ 
• Vốn chảy ra ngoài 
• Ngân hàng và doanh 
nghiệp phá sản 
Dòng vốn nước 
ngoài chảy vào 
Nợ mệnh giá ngoại tệ và kỳ 
hạn ngắn gia tăng 
Khủng hoảng tài chính ở Đông Á: Mô hình khủng hoảng tài chính thế hệ thứ ba CV02-53-5.0 
Trang 14/14 
Tài liệu tham khảo 
Asian Development Bank, “Asian Development Outlook”, 1999. 
IMF, “World Economic Outllook”, các số 12/1997, 5/1998 và 3/2000. 
Krugman, Paul, “What Happened to Asia?”, Chulalongkorn Journal of Economics, 1998. 
Miller, Marcus & Pongsak Luangaram, “Financial Crisis in East Asia: bank run, asset bubbles and 
antidotes”, National Institute Economic Review, No. 165, 1998. 
Radelet, Steven & Jeffrey Sachs, “The East Asia Financial Crisis: Diagnosis, Remedies, Prospects”, 
Brooking Papers on Economic Activity, 1998. 
World Bank, “East Asia – The Road to Recovery”, 1998.