ESOP - ranh giới mỏng giữa đãi ngộ và gian lận tài chính

2405 
ESOP RANH GIỚI MỎNG GIỮA ĐÃI NGỘ 
VÀ GIAN LẬN TÀI CHÍNH 
Phạm Nguyễn Gia Bảo, Cao Hoàng Việt Cường, 
Phạm Lê Diệu Hiền, Hứa Mai Thi 
Khoa Quản trị Kinh doanh, Trường Đại học Công nghệ TP. Hồ Chí Minh 
GVHD: TS. Lê Quang Hùng 
TÓM TẮT 
ESOP không là chủ đề mới ở Việt Nam, y đã xuất hiện từ lâu và được nhiều doanh nghiệp sử dụng 
như một công cụ đa năng. Trong cuộc cạnh tranh về khả năng trả lương với doanh nghiệp nước 
ngoài, ESOP được xem là giải pháp hiệu quả trong việc thu hút nhân tài của doanh nghiệp Việt, là 
công cụ hiệu quả nhằm thúc đẩy năng lực làm việc và gắn chặt quyền lợi của nhân viên với sự tăng 
trưởng của công ty, thu hút và giữ chân nhân tài. (Vũ Duy Bắc - Vietnam Investment Review). 
Một số doanh nghiệp lớn trên thị trường chứng khoán Việt Nam như MWG, PNJ, HBC, CTD, SSI, HSC, 
VPB đã thực hiện việc phát hành cổ phiếu theo chương trình lựa chọn cho người lao động (ESOP), 
nhằm gắn kết người lao động với lợi ích doanh nghiệp tạo ra. Tuy nhiên, rất ít nhà đầu tư đại chúng 
có đủ căn cứ để đánh giá và thấu rõ lợi và bất lợi của hình thức ESOP này. 
Từ khoá: Esop, ranh giới, đãi ngộ, gian lận, tài chính. 
1 ESOP LÀ GÌ? 
ESOP, tiếng Anh viết đầy đủ là Employee Stock Ownership Plan, tạm dịch sang tiếng Việt là ‚Kế 
hoạch thực hiện quyền sở hữu cổ phần cho người lao động‛. ESOP là phương thức công ty áp dụng 
để từng cá nhân làm việc trong công ty đều có thể sở hữu cổ phiếu của công ty. Có nhiều cách khác 
nhau để người lao động có được cổ phần và cổ phiếu của doanh nghiệp: thưởng, mua trực tiếp từ 
công ty, hoặc thông qua ESOP. 
Tại Hoa Kỳ, ESOPs được sử dụng rộng rãi như một công cụ trao quyền sở hữu công ty cho đội ngũ 
làm việc. Phương pháp này đặc biệt phát triển mạnh mẽ kể từ 1974. Theo số liệu thống kê, hiện ở 
Mỹ có khoảng 11.000 công ty thực hiện ESOP với hơn 8 triệu lao động tham gia. [1] 
2 SỰ ĐÃI NGỘ VỚI NGƯỜI CÓ CÔNG CÓ CỦA 
Mặt tích cực và tầm quan trọng của chế độ đãi ngộ là giữ chân người tài vì ‚người có công có của‛. 
Tại nhiều thị trường nước ngoài, việc đánh giá tổng giám đốc (CEO) nói riêng, ban lãnh đạo cấp cao 
nói chung diễn ra thường xuyên và khắt khe, tần suất có thể là hàng tháng, hàng quý. 
Để nhận được một khoản ESOP không phải là điều dễ dàng, trường hợp CEO là người làm thuê, có 
quyền lực cao nhất nhưng có thể bị sa thải bất cứ lúc nào, dựa trên tình hình khách quan các số 
2406 
liệu tài chính mà họ tạo ra cho công ty. Sự hấp dẫn của ESOP hay cổ phiếu thưởng thu hút những 
ứng viên tiềm năng, nhưng chính sách này không chặt chẽ có thể bị lạm dụng. 
Tại Việt Nam, phát hành ESOP có vẻ dễ dàng hơn, thay vì dùng tiền mặt để thưởng sẽ làm phát sinh 
chi phí, ảnh hưởng tới dòng tiền và bức tranh tài chính của công ty. Phát hành cổ phiếu vừa làm 
tăng vốn điều lệ, vừa có dòng tiền mới, điều kiện phát hành lại dễ dàng vì đa phần các nhóm nắm 
giữ cổ phiếu nhiều có thể ‚vừa đá bóng, vừa thổi còi‛ biểu quyết và thông qua các chính sách. 
Nhưng mặt tiêu cực của việc phát hành này là làm pha loãng tỷ lệ sở hữu cổ phần và là một khoản 
chi phí có thể tính toán được ngay lập tức cho các cổ đông còn lại. 
Quan sát các công ty phát hành ESOP trong giai đoạn 2013 - 2018 (Bảng 1) có thể thấy, đó là những 
công ty có tốc độ tăng trưởng kép khá tốt, đi kèm với đó là những khoản ESOP thường xuyên - điều 
này hoàn toàn hợp lý trong một vài khía cạnh. Có thể chia danh sách này thành 4 nhóm. 
Bảng 1 
Nguồn: VOT Partners 
Một là, công ty bán lẻ đang trong giai đoạn tăng trưởng, gồm MWG và PNJ, đối tượng được nhận ưu 
đãi là những nhân viên, lãnh đạo gắn bó với công ty đạt thành tích tốt hoặc việc tuyển những lãnh 
đạo cấp cao để phụ trách một mảng chuyên môn mà các nhân sự trong nước chưa đủ kinh nghiệm. 
Hai là, các công ty xây dựng đã qua giai đoạn tăng trưởng nhanh (HBC, CTD), trước đó hàng năm 
cũng phân phối ESOP cho nhân viên và trở thành một phần chi phí và không thể thiếu trong chính 
sách của các công ty tính tới thời điểm hiện tại (ngành xây dựng đang trong tình trạng khó khăn 
hơn, lợi nhuận sụt giảm, nhưng khoản ESOP vẫn được duy trì). 
Ba là, nhóm ngành hàng tiêu dùng thiết yếu (MSN, VNM), mặc dù đều tăng trưởng tốt nhưng MSN 
tích cực phát hành riêng lẻ và ESOP so với VNM. 
Bốn là, các công ty trong lĩnh vực tài chính, ngân hàng (VPB, HCM, SSI). Nhóm này thường khó phân 
tích và tiếp cận hơn những nhóm còn lại, chính vì vậy chính sách của họ có phần ‚khó hiểu‛ hơn khi 
đầu vào và đầu ra của hoạt động kinh doanh đều liên quan tới ‚tiền‛. 
2407 
ESOP là phần thưởng để đánh giá và định lượng sự hiệu quả, công sức của nhân viên, ban lãnh 
đạo mang lại cho tổ chức. Tuy nhiên, nhìn từ việc DN phát hành ESOP, nhà đầu tư có thể căn cứ vào 
một số tiêu chí để đánh giá năng lực, tính minh bạch, sự hợp lý của việc sử dụng công cụ này. 
Thứ nhất, tiêu chí và việc định lượng khoản tiền thưởng có được đưa ra rõ ràng không, có được lên 
kế hoạch chi tiết và có một bên thứ ba độc lập tư vấn hay không? 
Thứ hai, xét ở góc độ định lượng, chi phí của cổ đông thể hiện qua số lượng và giá phát hành so với 
giá thị trường hiện tại. 
Các doanh nghiệp thường phát hành tại mệnh giá, dù giá trên thị trường gấp nhiều lần mệnh giá. 
Nếu việc phát hành tại mệnh giá không đi kèm với việc phải nắm giữ trong dài hạn thì đây chính là 
điểm hở quan trọng của DN, cho phép người thụ hưởng ESOP được hưởng lợi lớn từ việc chuyển 
nhượng lại số cổ phiếu này. 
Thứ ba, một ban điều hành sở hữu phần lớn cổ phần trong một doanh nghiệp là dấu hiệu tốt, 
nhưng nếu nguồn gốc của những cổ phiếu này chủ yếu tới từ các cổ phiếu thưởng thì cần phải lưu 
ý. Không ít đợt phát hành vừa qua tại các doanh nghiệp, đặc biệt là ngân hàng, có hơn một nửa số 
lượng ESOP thuộc về CEO và một vài lãnh đạo cấp cao. [2] 
3 GIAN LẬN TÀI CHÍNH 
Chuyện gì cũng có 2 mặt, ESOP cũng có những mặt trái của của nó: 
Thứ nhất, việc phát hành quá nhiều cổ phiếu cho người nhà, sẽ chiếm mất phần trăm của các cổ 
đông bên ngoài, gây khó khăn cho doanh nghiệp khi muốn huy động thêm vốn. Vì vậy, các công ty 
trên thế giới hiếm khi phát hành ESOP vượt quá 5% tổng cổ phiếu. 
Thứ hai, có thể các nhà quản lý được hưởng ESOP sẽ dùng những thủ thuật đẩy giá cổ phiếu của 
công ty lên để bán ra kiếm lợi. Việc tăng giá ảo này sẻ làm giảm uy tín của cổ phiếu và gây phương 
hại cho doanh nghiệp trong tương lai. 
Trong năm 2006, rất nhiều các doanh nghiệp lớn của Mỹ, đặc biệt là trong lĩnh vực ICT, đã đối mặt 
với tình hình cổ phiếu không minh bạch do sự gian lận của các nhà quản lý doanh nghiệp. Do đó, 
phần lớn kế hoạch ESOP thường được chia làm 2 giai đoạn: giai đoạn đầu (trước khi ESOP bắt đầu 
có hiệu lực) tối thiểu là một năm và giai đoạn ESOP có hiệu lực từ 2-3 năm, như vậy sẽ hạn chế 
khuynh hướng kiếm lời ngắn hạn của các nhà quản lý. [3] 
4 RANH GIỚI GIỮA ĐÃI NGỘ VÀ GIAN LẬN TÀI CHÍNH 
Khi các yếu tố trên được cân nhắc một cách đầy đủ thì chính sách ESOP sẽ có ý nghĩa đúng đắn 
hơn, nếu đi lệch lạc một cách có chủ đích thì hành động này thường bị lên án, xếp vào dạng ‚móc 
túi cổ đông‛. 
Một vấn đề khác cần xem xét là ‚phần nhận được‛ của các cổ đông khi phải bỏ ra những chi phí 
để thực hiện chính sách trên, cổ đông cần một ban lãnh đạo biết phân bổ nguồn vốn của công ty 
vào những tài sản sinh lời tốt, nếu không tốt có thể hoàn trả dưới dạng cổ tức hoặc mua lại cổ 
2408 
phiếu quỹ. Về lâu dài, thu nhập dồn tích theo lãi kép từ việc phân bổ vốn tốt sẽ phản ánh vào giá 
cổ phiếu. 
Trong Bảng 1 có hai trường hợp đáng chú ý là MSN và SSI, thời gian để tính toán lãi kép cho giá cổ 
phiếu là trong vòng 5 năm; đối với các công ty tại thị trường Việt Nam, 5 năm là quãng thời gian đủ 
dài để đánh giá được hiệu quả hoạt động kinh doanh. 
Điểm chung của hai công ty này là lợi nhuận sau thuế tăng trưởng tốt, nhưng giá cổ phiếu ‚theo 
sau‛ rất nhiều, mức tăng giá chỉ tương đương lãi suất tiết kiệm. Có thể tư duy ngược là giá cổ phiếu 
phản ánh chưa đúng với thực trạng của công ty trong 5 năm qua, tuy nhiên, để đánh giá được hiệu 
quả sử dụng vốn và chất lượng lợi nhuận lại là việc không đơn giản với hàng chục khoản đầu tư 
vào công ty con và các liên doanh, liên kết. 
Năm 2019, chính sách ESOP tại một số công ty có sự thay đổi. Đại hội đồng cổ đông MWG đã thông 
qua chính sách ESOP mới, thay vì dành cho nhân viên các quyền chọn không hạn chế chuyển 
nhượng, tức nhân viên có quyền chứ không có nghĩa vụ phải mua, Công ty để nhân viên có quyền 
chủ động quyết định sau khi xem xét (nhân viên dùng tiền thưởng và thu nhập để đầu tư vào cổ 
phiếu, thay vì nhận thưởng một cách thụ động). 
Một giải pháp ESOP được cho là chặt chẽ hơn là thưởng cổ phiếu dựa trên những định mức đặt ra 
sẵn về lợi nhuận kế hoạch sẽ đạt được, đồng thời chốt một mức trần sẽ phát hành như PNJ đã 
thông qua trong kỳ Đại hội đồng cổ đông vừa qua. Tuy nhiên, kế hoạch lợi nhuận cần được đảm 
bảo sự khách quan và mang tính thử thách đúng với tình hình công ty hiện tại. 
Thực tế, rất khó tìm được một ban điều hành ‚thân thiện‛ với các cổ đông đại chúng và xem họ như 
những chủ sở hữu thực sự, ngay cả tại các quốc gia phát triển. Các cổ đông chuyên nghiệp đều 
cảnh giác và xem xét kỹ phương án ESOP, vì đối với họ, đây có thể là hình thức gian lận và đa phần 
các công ty lạm dụng chính sách ESOP đều có kết quả không tốt. 
Tiền chảy dần vào túi của ban lãnh đạo theo cách này rất khó kiểm soát nên ngoài việc phân tích 
bức tranh tài chính, cần có những tiêu chuẩn để đánh giá thêm về năng lực và đạo đức của ban 
lãnh đạo. Đây là nhân tố quan trọng và đóng góp thiết yếu trong thành công của các nhà đầu tư 
giá trị. [4] 
5 NHẬN XÉT 
ESOP là một công cụ hữu hiệu đối với doanh nghiệp trong việc giữ chân được người tài, gia tăng sự 
trung thành, kích thích khả năng cống hiến của nhân viên và tăng vốn mà không làm ảnh hưởng 
đến lợi nhuận của doanh nghiệp. Việc phát hành cổ phiếu ESOP sẽ giúp các doanh nghiệp có thể 
giữ chân được nhân sự tốt hơn, nâng cao trách nhiệm của nhân viên khi chính họ đang là cổ đông
của một công ty, doanh nghiệp khi phát hành ESOP sẽ có thể giữ lại nguồn tiền mặt đáng kể giúp
gia tang vốn điều lệ để mở rộng sản xuất kinh doanh. 
Tuy nhiên, bên cạnh đó vẫn hiện hữu các mặt trái khiến cho nó luôn trở thành vấn đề nhức nhối, 
gây nhiều tranh cãi trong các m a đại hội cổ đông. Khi phát hành ESOP, lượng cổ phiếu sẽ tăng lên 
làm cho giá trị cổ phiếu bị chia nhỏ ra, từ đó tỷ suất lợi nhuận trên mỗi cổ piếu sẽ bị giảm đi. 
2409 
Ngoài ra với những cổ phiếu ESOP được phát hành chủ yếu cho lãnh đạo cấp cao của một doanh 
nghiệp có thể gây ra xung đột lợi ích giữa các cổ đông trong công ty. Bài toán đặt ra là làm sao để 
có thể thực hiện việc phát hành ESOP một cách minh bạch và tránh được các hành vi gian lận tài 
chính, ‚hút máu‛ cổ đông của lãnh đạo doanh nghiệp, nhằm giảm thiểu các xung đột về lợi ích 
giữa doanh nghiệp với các cổ đông và nhà đầu tư trên thị trường, cũng như phản ánh được đúng 
chi phí của doanh nghiệp. 
Nếu không kể những lợi ích mà ESOP mang lại và những doanh nghiệp chỉ sử dụng nó như một 
công cụ để quản trị tài nguyên của một doanh nghiệp. ESOP sẽ bị biến tướng trở thành một món vũ 
khí nguy hiểm của những nơi sở hữu nó hay hiểu đơn giản chính là một công cụ giúp người sở hữu 
qua mặt các cơ quan tài chính nhà nước một cách không thể kiểm soát được, nhất là trong bối cảnh 
nền kinh tế thị trường của Việt Nam hiện nay. ESOP ra đời như một món đồ của các nhà tư bản, và nó 
sẽ đem lợi ích nhiều nhất về tay của những nhà tư bản. Việc Việt Nam có thích hợp hay không để 
chấp nhận ESOP, nhưng nếu không có những biện pháp quản lý, thắt chặt các quy định về việc sử 
dụng hợp lý, hiệu quả để giữ sự công bằng với các doanh nghiệp thì ESOP sẽ là một con át tốt để trở 
thành một công cụ gian lận tài chính vô cùng hiệu quả và qua mặt các cơ quan Nhà nước. 
Ngoài một số tiêu chí đã nêu ở trên th cần có sự chặt chẽ hơn trong quy định kế toán Việt Nam 
hiện hành, chính là sự trông chờ vào ‚Đề án áp dụng Chuẩn mực Báo cáo tài chính quốc tế (IFRS tại 
Việt Nam‛ với lộ tr nh áp được đưa ra: Từ năm 2019-2021 là giai đoạn chuẩn bị, từ 2022-2025 các 
doanh nghiệp tự nguyện áp dụng và sau năm 2025 sẽ bắt buộc áp dụng quy chuẩn quốc tế. 
Nói tóm lại, ESOP ra đời như một công cụ để đem lợi ích tối đa cho doanh nghiệp kể cả trong lĩnh 
vực quản lý nhân sự hay tài chính. Mà cho dù là doanh nghiệp trong hay ngoài nước thì cũng muốn 
tối đa lợi nhuận nhất có thể kể cả vi phạm pháp luật hoặc tìm cách để lách luật đối với những nước 
chưa có những quy định rõ rang về việc quản lý ESOP. Do đó, để hoạt động phát hành cổ phiếu 
ESOP thật sự phát huy tác dụng, pháp luật Việt Nam cần phải được sửa chữa, bổ sung các quy định 
về bảo vệ quyền lợi nhà đầu tư cũng như kiểm soát chặt chẽ vấn đề xung đột lợi ích. 
TÀI LIỆU THAM KHẢO 
[1] Lê Chính (2013) ” Trang Saga.vn 
[2] Nhóm Nghiên cứu & Đầu tư VOT PARTNERS (2019) ” Trang VOT PARTNERS 
[3] Vũ Duy Bắc (2020) ” Trang Vietnam Investment Review