Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các công ty ngành bất động sản niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

1423 
CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH 
CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT 
TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP. HỒ CHÍ MINH 
Trương Quang Hiếu, Dương Thị Thu Thảo, 
Nguyễn Đình Thiên, Dương Thị Trà My 
Khoa Tài chính - Thương mại, Trường Đại học Công nghệ TP. Hồ Chí Minh 
GVHD: ThS. Nguyễn Văn Bảo 
TÓM TẮT 
Mỗi ngành đều có những đặc thù riêng, cấu trúc tài chính đặc trưng riêng đặc biệt là thị trường 
bất động sản, thị trường bất động sản đóng một vai trò quan trọng trong nền kinh tế quốc dân. 
Bên cạnh đó, hiện nay sự phát triển của thị trường bất động sản còn nhiều bất cập khó khăn, 
nhất là nhu cầu về vốn. Với đặc điểm là một ngành đòi hỏi vốn lớn và phụ thuộc rất nhiều vào 
nguồn vốn vay, trong khi tín dụng ngày càng bị thắt chặt và mặt bằng lãi suất cho vay lại cao, 
các công ty ngành bất động sản cần tìm ra một cấu trúc tài chính sao cho tối đa hóa được lợi 
nhuận và gia tăng giá trị doanh nghiệp. Từ những lý do trên, nhằm giúp các doanh nghiệp xây 
dựng chính sách tài trợ hợp lý, đảm bảo khả năng thanh toán và tận dụng hiệu quả tích cực của 
đòn bẩy nợ nâng cao giá trị doanh nghiệp.Thông qua việc tìm hiểu cơ sở lý thuyết và tổng quan 
các nghiên cứu trước liên quan đến đề tài về các nhân tố ảnh hưởng đến CTTC của các CTNY, tác 
giả đề xuất mô hình nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến CTTC của các CTNY trên TTCK Việt 
Nam bao gồm 5 nhân tố: Quy mô doanh nghiệp; Hiệu quả hoạt động; Tốc độ tăng trưởng; Tính 
thanh khoản; Rủi ro kinh doanh. 
Từ khóa: Cấu trúc tài chính, bất động sản, niêm yết sàn chứng khoán 
1 ĐẶT VẤN ĐỀ 
Như chúng ta đã biết, trong tiến trình hội nhập kinh tế quốc tế ngày càng sâu rộng hiện nay, vấn đề 
chủ động lựa chọn một cơ cấu tài trợ hợp lý giữa vốn chủ sở hữu và vốn vay nhằm mục tiêu tối đa 
hóa giá trị doanh nghiệp càng trở nên cấp thiết. Song song với vấn đề đó thì việc tìm ra những 
nhân tố nào tác động đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp và mức độ ảnh hưởng của từng 
nhân tố ra sao cũng là một vấn đề rất được quan tâm. 
Những năm trở lại đây với tình trạng suy thoái của nền kinh tế thế giới cũng đã có một phần làm 
ảnh hưởng đến nền kinh tế của Việt Nam. Với tình hình đó nhiều doanh nghiệp Việt Nam đã lâm 
vào tình trạng khó khăn và đã có nhiều doanh nghiệp tiến hành giải thể. Vì vậy buộc các nhà 
quản trị doanh nghiệp phải cân nhắc, xem xét mọi quyết định để đạt được hiệu quả cao nhất. 
Cấu trúc tài chính là một khái niệm rộng phản ánh tổng thể về tình hình tài chính của doanh 
nghiệp trên hai mặt. Đó là: Cơ cấu nguồn vốn và quá trình huy động vốn, phản ánh chính sách 
tài trợ của doanh nghiệp; cơ cấu tài sản gắn liền với việc sử dụng vốn, nó chịu sự tác động của 
1424 
chiến lược kinh doanh thể hiện mối quan hệ, sự vận động của các yếu tố nguồn vốn và tài sản 
nhằm tối đa hoá lợi nhuận. Thành phần cơ bản trong cấu trúc tài chính gồm hai bộ phận chủ yếu 
là nợ phải trả và nguồn vốn chủ sở hữu. Tính chất của hai nguồn này hoàn toàn khác nhau về 
trách nhiệm pháp lý của doanh nghiệp. 
2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT 
Nghiên cứu của S.C.Myers (được trích bởi Lê Thị Kim Thư, 2012) cho rằng: Cấu trúc tài chính là một 
khái niệm được dùng để phản ánh mối quan hệ được tính bằng tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu mà 
doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình. 
Theo nghiên cứu của M.Albouy (được trích dẫn bởi Nguyễn Ngọc Vũ, 2003) thì cấu trúc tài chính của 
doanh nghiệp được hiểu là quan hệ tỷ lệ giữa toàn bộ nợ kể cả các khoản nợ trong kinh doanh và 
vốn chủ sở hữu được tính từ bản cân đối kế toán. Như vậy, cấu trúc tài chính doanh nghiệp đó là 
mối quan hệ tính bằng tỷ lệ giữa toàn bộ nợ phải trả và vốn chủ sử hữu được tính từ bảng cân đối 
kế toán của doanh nghiệp. 
Theo quan điểm truyền thống: Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một doanh 
nghiệp bắt đầu vay mượn, thuận lợi vượt trội hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về 
thuế sẽ khiến WACC (Chi phí vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ tăng. Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa 
vốn nợ và vốn chủ sở hữu tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn buộc các chủ sở hữu 
tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí vốn chủ sở hữu tăng). Ở mức tỷ lệ vốn nợ và vốn chủ sở 
hữu cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ 
phá sản cao hơn). Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao hơn, WACC sẽ tăng. Vấn 
đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở thể hiện chi phí vốn chủ sở 
hữu nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu hay chi phí nợ nên tăng bao nhiêu 
do nguy cơ vỡ nợ. 
Theo quan điểm hiện đại: Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani và 
Miller vào năm 1958 (gọi tắt là học thuyết MM). Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại được tiếp tục phát 
triển vào những năm sau đó, bao gồm thuyết cân bằng, thuyết trật tự phân hạng, thuyết điều chỉnh 
thị trường, thuyết cơ cấu quản lý. 
Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller: Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và 
Miller (1958) đã tìm hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay 
mượn. Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (MM) đã đưa ra một số những giả 
định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính: họ giả định là thị trường vốn là hoàn 
hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch và tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ 
vay miễn phí; việc đánh thuế được bỏ qua và nguy cơ được tính hoàn toàn bằng tính không ổn định 
của các luồng tiền. 
Lý thuyết cân bằng (Mô hình cấu trúc vốn tối ưu): Tại thị trường hoàn hảo và hiệu quả, Modilligani và 
Miler (1958) chứng minh rằng cấu trúc vốn là không thích hợp. Nhưng theo mô hình MM (1963), việc 
đánh thuế cao hơn vào lợi tức cho thấy nợ nhiều hơn. Còn DeAngelo và Masulis (1980) thì cho rằng 
bảo trợ thuế cao hơn cho thấy nợ ít hơn. 
1425 
3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 
Nghiên cứu kết hợp sử dụng phân tích định tính và định lượng để tìm ra các nhân tố ảnh hưởng 
đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp: 
Phương pháp định tính: Qua việc thu thập thông tin, dùng phương pháp thống kê mô tả, so sánh 
để phân tích, đánh giá thực trạng cấu trúc tài chính của các công ty ngành bất động sản. 
Phương pháp định lượng: Sử dụng phần mềm SPSS để xác định hệ số hồi quy, trên cơ sở đó xây 
dựng phương trình các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính. Từ đó kiểm định sự tác động của 
các nhân tố đến cấu trúc tài chính của các công ty trên. Khi quá trình kiểm định hoàn tất, đề tài 
tiến hành phân tích kết quả và đưa ra một số kiến nghị phù hợp với hiện trạng của ngành bất 
động sản. 
Trên cơ sở các nghiên cứu trước, nghiên cứu này sử dụng 5 nhân tố để nghiên cứu sự ảnh hưởng 
của các nhân tố đó đến cấu trúc tài chính của các công ty ngành bất động sản niêm yết trên sở 
giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, mô hình cụ thể như sau: 
Y = β0 + β1 X1 + β2 X2 + β3 X3 + β4 X4 + β5 X5 + β6 X6 + U 
trong đó: Y (Cấu trúc tài chính): là biến phụ thuộc; Với X1, X2, X3, X4, X5, X6 : là các biến độc lập. X1: Quy 
mô doanh nghiệp; X2: Hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp; X3: Cấu trúc tài sản.; X4: 
Tính thanh khoản của doanh nghiệp; X5: Tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp; X6: Rủi ro kinh doanh; 
β0: Tham số chặn; β1, β2 , β3, β4, β5, β6: Các tham số chưa biết của mô hình; U: Sai số ngẫu nhiên. 
4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 
Chỉ số LEV của các doanh nghiệp niêm yết đã được khảo sát trên Sở Giao dịch Chứng khoán 
TP.HCM đạt trung bình là 0.4945 (49.45%). Chỉ số cao nhất là 85% và mức thấp nhất là 13% với độ 
lệch chuẩn là 0.13654. Khoảng cách giữa giá trị lớn nhất và giá trị nhỏ nhất LEV là 72%, điều này cho
thấy sự đa dạng về cấu trúc tài chính giữa các doanh nghiệp. 
Bảng 1: Kết quả thống kê mô tả chỉ số LEV của các doanh nghiệp niêm yết trên 
Sở Giao dịch chứng khoán TP.HCM 
 Số quan sát Giá trị nhỏ nhất 
Giá trị ớn 
nhất 
Giá trị 
trung bình 
Độ ệch 
chuẩn 
LEV 200 .13 .85 .4945 .13654 
Valid N (listwise) 200 
Nguồn: Phân tích dữ liệu 
 Bảng 2: Đánh giá mức độ phù hợp của mô hình hồi quy tuyến tính đa biến lần cuối 
Mô hình 
Hệ số 
R 
Hệ số R2 
Hệ số R2 - 
hiệu 
chỉnh 
Sai số 
chuẩn của 
ước ượng 
Thống kê thay đ i Hệ số 
Durbin-
Watson 
Hệ số R2 
sau khi đ i 
Hệ số F sau 
khi đ i 
Bậc tự 
do 1 
Bậc tự 
do 2 
Hệ số Sig. F 
sau khi đ i 
1 .727a .528 .512 .09537 .528 33.330 5 194 .000 1.957 
Biến độc lập: VOL, GRO, LIQ, SIZE, ROA 
Biến phụ thuộc: LEV 
Nguồn: Phân tích dữ liệu 
1426 
Bảng 2 cho thấy, giá trị hệ số tương quan là 0.727 > 0.5, do vậy, đây là mô hình thích hợp để sử 
dụng đánh giá mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập. Giá trị R2 hiệu chỉnh của mô 
hình sau là .512 lớn hơn giá trị R2 hiệu chỉnh của mô hình đầu là .510 chứng tỏ việc loại biến TANG 
là hợp lý. 
Ngoài ra, giá trị hệ số R2 là 0.528, nghĩa là mô hình hồi quy tuyến tính đã xây dựng phù hợp với dữ 
liệu 52,8%. Nói cách khác, mô hình hồi quy này giải thích được 52.8% cấu trúc tài chính, các phần 
còn lại là do sai số và các yếu tố khác. Hệ số F sau khi đổi là 33.330 lớn hơn F0.05(5,194) và giá trị Sig. 
rất nhỏ (< 0.05) nên hàm có độ tin cậy cao. Điều này có ý nghĩa là các biến độc lập trong mô hình 
có tương quan tuyến tính với biến phụ thuộc, tức là sự kết hợp của các biến độc lập có thể giải thích 
được sự thay đổi của biến phụ thuộc. 
Khi xét tstat và tα/2 của các biến để đo độ tin cậy thì các biến độc lập SIZE, ROA, LIQ, GRO, VOL đều 
đạt yêu cầu do có tstat>tα/2(5,194) và các giá trị Sig. đều < 0.05 (lớn nhất là 0.036) nên thể hiện độ tin 
cậy khá cao. Ngoài ra, vì hệ số R2 = 0.528 < 0.8 và hệ số VIF của các hệ số Beta đều nhỏ hơn 5 (lớn 
nhất là 1.259) và hệ số Tolerance đều > 0.5 (nhỏ nhất là 0.794) cho thấy không có hiện tượng đa cộng 
tuyến xảy ra (Hoàng Trọng - Mộng Ngọc, 2008). 
Bảng 3: Các thông số thống kê trong mô hình hồi quy bằng phương pháp Enter 
Mô hình 
Hệ số chưa chuẩn hóa Hệ số 
chuẩn hóa 
Beta 
t Sig. 
Thống kê đa cộng 
tuyến 
B Sai số chuẩn Hệ số 
Tolerance 
Hệ số 
VIF 
Hằng số -1.270 .193 -6.587 .000 
SIZE .153 .016 .568 9.735 .000 .931 1.074 
ROA -.261 .123 -.133 -2.129 .035 .811 1.233 
LIQ -.036 .006 -.350 -6.046 .000 .948 1.055 
GRO .086 .025 .219 3.466 .001 .794 1.259 
VOL -.503 .238 -.123 -2.116 .036 .932 1.073 
Biến phụ thuộc: LEV 
Căn cứ vào Bảng 3, từ thông số thống kê trong mô hình hồi quy, phương trình hồi qui tuyến tính đa 
biến của các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính LEV của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở 
Giao dịch chứng khoán TP.HCM như sau: LEV = 0.568*SIZE - 0.350*LIQ + 0.219*GRO - 0.133*ROA - 
0.123*VOL. 
Kết quả nghiên cứu cũng đã tìm ra 5 nhân tố có ảnh hưởng đáng kể đến CTTC của các CTNY Việt 
Nam gồm: Quy mô doanh nghiệp; Hiệu quả kinh doanh; Tốc độ tăng trưởng; Tính thnh khoản; Rủi 
ro kinh doanh. Kết quả kiểm định sự phù hợp của mô hình trong nghiên cứu này là 52.8%. Điều này 
được hiểu rằng 52.8% CTTC của các CTNY Việt Nam được giải thích bằng các biến độc lập trong mô 
1427 
hình nghiên cứu, phần còn lại CTTC của các CTNY Việt Nam được giải thích bằng sai số và các nhân 
tố khác không được đề cập đến trong nghiên cứu này. 
Quy mô doanh nghiệp (SIZE): Quy mô DN là nhân tố có ảnh hưởng lớn nhất đến CTTC của các DN 
thuộc ngành XD - BĐS. Kết quả cho thấy, quy mô DN càng lớn thì tỷ suất nợ càng cao. Điều này 
được giải thích là do DN có quy mô lớn sẽ có lợi thế hơn khi cộng tác hoạt động với các tổ chức tài 
chính. Bởi thế, dưới góc nhìn của khách hàng, các công ty nhỏ dường như rủi ro hơn khi đầu tư vào, 
uy tín trả nợ của các DN lớn sẽ cao hơn các DN có quy mô nhỏ. Kết quả nghiên cứu cho thấy hiệu 
quả hoạt động kinh doanh (ROA) có ảnh hưởng đáng kể đến CTTC của các CTNY trên TTCK Việt 
Nam. Điều này được lý giải là do ngành XD - BĐS là ngành khá đặc thù do chu kỳ công nghệ của 
sản phẩm là khá dài, sản phẩm là riêng lẻ, không đồng nhất và phụ thuộc vào các yếu tố khách 
quan nên ROA của các DN trong lĩnh vực này có sự biến động lớn qua từng năm riêng lẻ. Rủi ro 
kinh doanh (VOL) Theo kết quả nghiên cứu, rủi ro kinh doanh có mối quan hệ ngược chiều với tỷ 
suất nợ ở mức độ tương đối. Khi rủi ro kinh doanh càng lớn, niềm tin của các nhà đầu tư vào DN 
không cao, vì vậy khả năng tiếp cận các nguồn vốn từ bên ngoài thấp. Trong quá trình hoạt động, 
DN luôn phải đối mặt với rất nhiều rủi ro. Rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính là những rủi ro thường 
trực của tất cả các DN. Rủi ro kinh doanh gắn liền với đặc điểm kinh doanh của từng ngành. 
5 KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 
Thông qua việc tìm hiểu cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước liên quan đến đề tài về 
các nhân tố ảnh hưởng đến CTTC của các CTNY, tác giả đề xuất mô hình nghiên cứu các nhân tố 
ảnh hưởng đến CTTC của các CTNY trên TTCK Việt Nam bao gồm 5 nhân tố: Quy mô doanh nghiệp; 
Hiệu quả hoạt động; Tốc độ tăng trưởng; Tính thanh khoản; Rủi ro kinh doanh. Dựa vào mô hình 
nghiên cứu, tác giả đã thu thập dữ liệu của 40 CTNY DN thuộc ngành XD - BĐS, sử dụng phương 
pháp nghiên cứu định lượng bằng phần mềm xử lý dữ liệu SPSS để thống kê mô tả các biến, sau 
đó tiến hành chạy hồi quy theo phương pháp bình phương nhỏ nhất để kiểm định mô hình, đo 
lường mức độ ảnh hưởng của các nhân tố tác động đến CTTC của các CTNY Việt Nam. 
Trong điều kiện của một nền kinh tế đang phát triển thì việc tìm hiểu CTTC của các DN đóng vai trò 
quan trọng trong việc ra quyết định của nhà đầu tư và của cả những nhà quản lý điều hành DN. 
Trên cơ sở kết quả nghiên cứu, tác giả đề xuất tập trung vào nhóm các nhân tố tác động đến CTTC 
như: (1) Mở rộng quy mô có thể giúp DN dễ dàng tìm kiếm thị trường tiêu thụ, có nhiều cơ hội đầu tư 
cũng như thu hút sự tài trợ hơn. Do đó, giúp các DN có thể nâng cao hiệu quả hoạt động kinh 
doanh của mình. Một số biện pháp tăng quy mô và uy tín DN như: Minh bạch về thông tin tài chính 
giúp tăng sự tín nhiệm của nhà đầu tư; Có chính sách thu hút nhà đầu tư như tăng tỷ lệ chi trả cổ 
tức để tăng nguồn vốn, mở rộng sản xuất. (2) Điều chỉnh cấu trúc vốn phù hợp. Cần so sánh giữa 
tổng nợ với vốn chủ sở hữu, thông thường nợ phải trả không được vượt quá 2 lần vốn chủ sở hữu. 
Nếu nợ phải trả quá cao vượt quá mức này thì tính tự chủ về tài chính của DN thấp, DN phụ thuộc 
nhiều vào chủ nợ tức là phụ thuộc nhiều vào nguồn tài trợ bên ngoài; Tỷ suất nợ dài hạn trên vốn 
chủ sở hữu, điều kiện để DN vẫn đảm bảo sự an toàn về mặt tài chính khi tổng nợ dài hạn phải nhỏ 
hơn hoặc lớn nhất là bằng vốn chủ sở hữu. (3) Cơ cấu lại các khoản nợ ngắn hạn và các khoản nợ 
dài hạn; Lựa chọn vốn vay dài hạn là một trong những giải pháp cần thiết khi thực hiện chiến lược 
1428 
phát triển dài hạn; Gia tăng vốn chủ sở hữu đòi hỏi DN phải có sự tự chủ tài chính và hạn chế các 
rủi ro do sự dao động của nền kinh tế. 
TÀI LIỆU THAM KHẢO 
[1] Dubois .M, 1984, Lé determinants de la structure financiere, these, Grenoble, P20. 
[2] Albouy .M, 1994, Financement et cout du capital des entreprises, Edition Fyroles finance, p13. 
[3] Huang, G.H. Samuel, Frank Song. M, 2002, The determinants of the capital structure: 
Evidence from China, Working paper, school of economics anh finance anh centre for China 
financial reseach. 
[4] Đoàn Ngọc Phi Anh, 2010, Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính và hiệu quả tài 
chính: tiếp cận theo phương pháp tích đường dẫn, Tạp chí Khoa học và Công nghệ, Đại học 
Đà Nẵng. 
[5] Nguyễn Thị Thúy Hằng, 2013, Phân tích các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc tài chính của các 
Công ty May tại thành phố Đà Nẵng, luận văn Thạc sĩ. 
[6] Đặng Quỳnh Anh & Quách Thị Hải Yến, 2014, Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của 
doanh nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh, Tạp chí Nghiên cứu & 
Trao đổi, Đại học Ngân hàng TP. Hồ Chí Minh.