Bài giảng Thị trường tài chính và định chế tài chính - Chương 3: Cấu trúc của lãi suất

Chương 3: Cấu trúc của lãi suất
2Nhân tố ảnh hưởng đến lãi suất
Nhà đầu tư ngại rủi ro đòi lãi suất cao hơn 
cho những chứng khoán rủi ro cao hơn
Nền tảng là lãi suất phi rủi ro: thước đo chi 
phí cơ hội của việc giữ tiền và thước đo phần 
thưởng của việc tiết kiệm thay vì chi tiêu hết 
thu nhập cho tiêu dùng.
Nhân tố ảnh hưởng đến lãi suất
Cộng thêm vào lãi suất phi rủi ro là những khoản 
phí bù, là phần thưởng cho việc nắm giữ những 
chứng khoán cụ thể:
Rủi ro vỡ nợ
Thanh khoản
Rủi ro mua lại
Thuế
Khả năng chuyển đổi
Thời hạn
Rủi ro vỡ nợ
Rủi ro vỡ nợ: Rủi ro người vay không thực hiện 
được tất cả các khoản thanh toán đã cam kết tại 
những thời điểm đã thỏa thuận.
Lợi suất hứa hẹn trên một tài sản rủi ro = lãi suất 
phi rủi ro + Mức bù rủi ro vỡ nợ
Mức độ rủi ro vỡ nợ càng lớn thì mức bù rủi ro 
vỡ nợ càng cao và lợi suất đòi hỏi của nhà đầu tư 
đối với chứng khoán càng lớn.
Rủi ro vỡ nợ
Khoản vỡ nợ dự tính = Lợi suất hứa hẹn – lợi 
suất (phi rủi ro) dự tính
Nhà đầu tư so sánh khoản vỡ nợ dự tính và mức 
bù rủi ro vỡ nợ để ra quyết định đầu tư.
Các định chế tài chính có lợi thế trong việc đánh 
giá rủi ro vỡ nợ của khách hàng.
Thị trường tài chính thường dựa vào các tổ chức 
định mức tín nhiệm để xác định tương quan giữa 
các mức bù rủi ro của các chứng khoán khác 
nhau
6Tính khả mại và tính thanh khoản
Tính khả mại: Tài sản khả mại là tài sản mà luôn 
luôn có thị trường để bán nó.
Tính thanh khoản: Bao hàm trong đó tính khả mại 
đồng thời tài sản thanh khoản luôn bán được nhanh 
chóng với giá cả tương đối ổn định và khả năng mất 
giá thấp.
Vì đặc tính thanh khoản có khuynh hướng giảm rủi 
ro của tài sản nên tài sản thanh khoản có lợi suất 
thấp hơn những tài sản kém thanh khoản
Đặc quyền mua lại và rủi ro mua lại
Đặc quyền mua lại: Quyền của người phát hành 
có thể thu hồi trái phiếu, hoàn trả tiền cho nhà 
đầu tư trước khi trái phiếu đáo hạn.
Đặc tính này là một lợi thế đối với người phát 
hành vì tiềm năng giảm chi phí lãi trong tương 
lai nhưng là một bất lợi với nhà đầu tư vì nó 
hạn chế lợi tức dự tính.
Đặc quyền mua lại và rủi ro mua lại
Chứng khoán có đặc quyền mua lại thường có lãi 
suất cao hơn những chứng khoán tương đương 
nhưng không có đặc quyền này và chênh lệch đó 
được gọi là mức bù mua lại.
Yếu tố quy định mức bù mua lại là dự tính lãi 
suất của nhà đầu tư. Quyền mua lại được thực 
hiện khi lãi suất giảm
9Tình trạng thuế
Nhà đầu tư chỉ quan tâm đến lợi suất sau thuế:
Lợi suất sau thuế = Lợi suất trước thuế (1-thuế suất 
biên)
Nhà đầu tư đòi hỏi lợi suất cao hơn cho chứng 
khoán bị đánh thuế cao hơn.
Có những chứng khoán phải nộp thuế nhưng 
cũng có những chứng khoán không phải nộp. 
Thuế suất hòa vốn = 1-(Lợi suất miễn thuế/Lợi suất 
chịu thuế)
Tình trạng thuế
Chứng khoán chịu thuế có lãi suất trước thuế là 
14%, thuế suất của nhà đầu tư là 20%. Lợi suất sau 
thuế là 
Yat = 14%(1 – 0,2)= 11,2%
Lợi suất trên chứng khoán miễn thuế là 8% và trên 
chứng khoán chịu thuế là 10%. Thuế suất hòa vốn là
T = 1 – (8/10) = 0,2 hay 20%
Chứng khoán có thể chuyển đổi
Tính có thể chuyển đổi: cho người nắm giữ 
quyền được đổi những chứng khoán này lấy một 
số lượng xác định cổ phần của công ty phát hành.
Nhà đầu tư có thể phòng ngừa rủi ro đồng thời có 
khả năng thu lợi nhuận cao.
Nhà đầu tư phải trả mức bù trên chứng khoán có 
thể chuyển đổi so với chứng khoán tương đương 
không thể chuyển đổi dưới dạng lãi suất thap 
hơn.
Ước tính lợi suất
Lợi suất chào của một chứng khoán nợ được tính 
toán trên cơ sở lãi suất phi rủi ro cùng thời hạn 
cộng với các mức bù phù hợp với đặc điểm của 
chứng khoán đó
Yn = Rf,n + DP + LP + TA + CALLP + COND
Ước tính lợi suất
Yn = Rf,n + DP + LP + TA + CALLP + COND
Trong đó:
Yn = lợi suất chứng khoán n ngày
Rf,n = lợi suất chứng khoán kho bạc (phi rủi ro) n 
ngày
DP = mức bù rủi ro vỡ nợ
LP = mức bù thanh khoản
TA = điều chỉnh theo tình trạng thuế
CALLP = mức bù mua lại
COND = chiết khấu cho chứng khoán chuyển đổi
Thời hạn
Lãi suất thường thay đổi theo thời hạn của chứng 
khoán
Cấu trúc thời hạn của lãi suất chỉ mối quan hệ giữa 
mức sinh lời trên các công cụ tài chính và thời hạn 
của chúng
Đường cong lợi suất biểu diễn quan hệ giữa lợi suất 
và thời hạn của các chứng khoán có cùng mức xếp 
hạng tín dụng
Đường cong lợi suất
Đường cong lợi suất dốc lên cho thấy chứng khoán thời 
hạn dài hơn có lợi suất cao hơn
Lợi 
suất
% 
Thời hạn
Các hình dạng của đường cong lợi suất
Dốc lên Phẳng Dốc xuống
Cấu trúc thời hạn của lợi suất
Các lý thuyết giải thích hình dạng của đường 
cong lợi suất:
Lý thuyết dự tính thuần túy
Quan điểm mức bù thanh khoản
Quan điểm thị trường phân mảng
Lý thuyết dự tính thuần túy
Giả định: Nhà đầu tư không có ưu tiên nào về thời 
hạn
Lãi suất dài hạn là bình quân hình học của các mức 
lãi suất ngắn hạn hiện thời và dự tính trong tương 
lai:
(1+tin)
n = (1+ti1)(1+t+1r1)(1+t+n-1r1)
tin là lãi suất CK thời hạn n năm tại thời điểm t
ti1 là lãi suất năm của CK 1 năm tại thời điểm t
t+ir1 là lãi suất một năm được dự tính cho thời điểm t+i
Lý thuyết dự tính thuần túy
• Những dự tính của nhà đầu tư về những thay đổi lãi 
suất ngắn hạn trong tương lai quyết định hình dạng 
của đường cong lợi suất
Thị trường nợ phi rủi ro 3 
tháng
Thị trường nợ phi rủi ro 10 
năm
i1
i2
S2
Lượng quỹ
S2
Lượng quỹ
S1
D1
D2
YC2
YC1
Thời hạn
10 năm3 tháng
Lợi suất
i1
i2
S1
D1D2
Đường cong lợi 
suất
i i
Tác động của dự tính lãi suất tăng
20
Lý thuyết dự tính thuần túy
• Dự tính lãi suất cao hơn
• Chính sách tiền tệ thắt 
chặt
• Kinh tế tăng trưởng
Đường cong
lợi suất
dốc lên
Đường cong
lợi suất
dốc xuống
• Dự tính lãi suất giảm
• Chính sách tiền tệ mở 
rộng
• Suy thoái?
Lý thuyết dự tính thuần túy
Hàm ý chính sách của lý thuyết: Chính phủ 
không thể tác động làm thay đổi đường cong lợi 
suất bằng cách thay đổi khối lượng tương đối của 
các chứng khoán ngắn hạn và dài hạn
Giả thuyết dự tính không thiên kiến đi kèm với 
những giả định mạnh nhiều khi không đúng. Trên 
thực tế đường cong lợi suất có xu hướng dốc lên
Quan điểm mức bù thanh khoản
Nhà đầu tư thích những chứng khoán ngắn hạn, 
thanh khoản cao hơn
Nhà đầu tư chỉ mua chứng khoán dài hạn hơn với 
rủi ro cao hơn khi chứng khoán đó trả mức bù 
thanh khoản (lợi suất cao hơn)
Quan điểm này giải thích tại sao đường cong lợi 
suất thường dốc lên
Khi kết hợp với lý thuyết dự tính thuần túy, 
đường cong lợi suất vẫn có thể được sử dụng để 
giải thích dự tính lạm phát
Quan điểm thị trường phân mảng
Giả định: Các chứng khoán thời hạn khác 
nhau không phải là những thay thế hoàn hảo 
cho nhau
Các nhà đầu tư có ưu tiên về thời hạn vì họ 
thường đầu tư vào những tài sản có thời hạn 
cân bằng với những khoản nợ để giảm rủi ro 
biến động thu nhập.
Quan điểm thị trường phân mảng
Sự tồn tại của ưu tiên về thời hạn chia thị trường 
tài chính thành nhiều mảng nhỏ. Cung và cầu 
trong từng mảng quyết định lãi suất trong thời 
hạn đó và hầu như không bị ảnh hưởng của cung 
cầu trong các mảng khác
Hàm ý chính sách: Chính phủ có thể thay đổi 
hình dạng đường cong lợi suất bằng cách tác 
động tới cung và cầu trong một hay nhiều mảng 
thị trường.
Sử dụng đường cong lợi suất
Dự báo lãi suất
Đánh giá dự tính tổng quát của thị trường về các 
mức lãi suất trong tương lai 
Dự tính là yếu tố chủ đạo quyết định hình dạng 
đường cong lợi suất nhưng không bỏ qua các yếu 
tố khác
Dự báo các cuộc suy thoái
Đường cong lợi suất phẳng hay dốc xuống cho 
thấy một cuộc suy thoái trong tương lai gần
Sử dụng đường cong lợi suất
Quyết định đầu tư và tài trợ
Người vay và cho vay quyết định thời hạn đầu 
tư/tài trợ trên cơ sở dự báo lãi suất từ đường 
cong lợi suất
Chiến lược “dẫn dắt đường cong lợi suất”
Quyết định thời hạn phát hành trái phiếu