Bài giảng Phân tích tài chính - Bài 7+8: Định giá cổ phiếu - Đỗ Thiên Anh Tuấn

Đỗ Thiên Anh Tuấn 
1 
Bài giảng 7 & 8 
Định giá cổ phiếu 
Phân tích Tài chính 
MPP7 – Học kỳ Xuân 2015 
  Cổ phiếu: 
◦ Một số khái niệm cơ bản 
◦ Một số loại cổ phiếu 
◦ Chính sách cổ tức 
 Định giá cổ phiếu: Mô hình chiết khấu cổ tức 
◦ Các giả định của mô hình 
◦ Mô hình một giai đoạn 
◦ Mô hình hai giai đoạn 
◦ Mô hình ba giai đoạn 
2 
3 
 Cổ phiếu là loại chứng khoán xác nhận quyền và lợi ích 
hợp pháp của người sở hữu đối với một phần vốn cổ 
phần của tổ chức phát hành. 
 Cổ phần là phần vốn điều lệ được chia thành nhiều 
phần bằng nhau. 
 Cổ tức là khoản lợi nhuận ròng được trả cho mỗi cổ 
phần bằng tiền mặt hoặc bằng tài sản khác từ nguồn lợi 
nhuận còn lại của công ty sau khi đã thực hiện nghĩa vụ 
về tài chính. 
 Cổ đông là người sở hữu ít nhất một cổ phần đã phát 
hành của công ty cổ phần. 
4 
 Quyền 
◦ Quyền kiểm soát quản lý 
(quyền bỏ phiếu ở Đại hội 
cổ đông) 
◦ Quyền lợi tài chính: 
quyền nhận cổ tức, quyền 
đối với vốn điều lệ 
◦ Quyền tiếp nhận thông 
tin: Bản cáo bạch, trích lục 
danh sách cổ đông, biên 
bản họp ĐHCĐ 
 Nghĩa vụ 
◦ Nghĩa vụ tài chính giới 
hạn ở phần đóng góp 
◦ Được trả tiền (cổ tức hay 
tiền/hiện vật trong trường 
hợp phá sản) sau tất cả 
những người có quyền 
khác đối với doanh 
nghiệp (người lao động, 
khách hàng, chủ nợ, 
nghĩa vụ thuế) 
5 
Quyền và nghĩa vụ của cổ đông 
 Mệnh giá chứng khoán 
1. Chứng khoán chào bán ra công chúng trên lãnh thổ nước 
Cộng hoà xã hội chủ nghĩa Việt Nam được ghi bằng đồng 
Việt Nam. 
2. Mệnh giá cổ phiếu, chứng chỉ quỹ chào bán lần đầu ra công 
chúng là mười nghìn đồng Việt Nam (10.000 đồng). Mệnh giá 
của trái phiếu chào bán ra công chúng là một trăm nghìn 
đồng Việt Nam (100.000 đồng) và bội số của một trăm nghìn 
đồng Việt Nam. 
 Điều 10, Luật chứng khoán sửa đổi 2010 
6 
 Mệnh giá (par value/face value) 
 Thị giá (market value) 
 Giá trị sổ sách (book value) 
 Giá trị thanh lý (liquidation value) 
 Giá trị nội tại (intrinsic value) 
7 
 Phân loại theo đặc điểm quyền lợi của cổ phiếu: 
◦ Cổ phiếu thường (common stock), cổ phiếu trả cổ tức bằng tiền 
mặt, cổ phiếu trả cổ tức bằng cổ phiếu, cổ phiếu ưu tiên trả cổ tức, 
cổ phiếu có 2 quyền biểu quyết, 
◦ Cổ phiếu ưu đãi (preferred stock) 
◦ Cổ phiếu vàng (golden share) 
◦ Cổ phiếu chuyển đổi: cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi, cổ phiếu 
chuyển đổi từ trả cổ tức bằng cổ phiếu sang trả cổ tức bằng tiền 
mặt. 
 Phân loại theo đặc điểm của công ty phát hành: 
◦ Cổ phiếu thu nhập: không có tái đầu tư mà lợi nhuận chủ yếu 
được sử dụng để trả cổ tức (EPS = D) 
◦ Cổ phiếu tăng trưởng: giá trị hiện tại ròng của các khoản đầu tư 
trong tương lai chiếm tỷ phần đáng kể trong giá cổ phiếu. 
Thường được bán với tỷ số P/E cao. 
8 
 Cổ phần ưu đãi biểu quyết 
 Cổ phần ưu đãi cổ tức 
 Cổ phần ưu đãi hoàn lại 
9 
 Tỷ lệ trả cổ tức (Dividend Payout): tỷ lệ lợi nhuận được 
dành để chi trả cổ tức trên tổng lợi nhuận 
(Dividends/Earnings) 
 Lợi suất cổ tức (Dividend Yield): tỷ lệ thu nhập cổ tức 
hàng năm so với giá cổ phiếu (Dividends/ Stock Price) 
◦ Tại sao doanh nghiệp trả cổ tức? 
◦ Thuế và chính sách cổ tức 
◦ Lý thuyết người ủy quyền – người thừa hành và chính sách 
cổ tức 
◦ Lý thuyết phát tín hiệu và chính sách cổ tức 
◦ Một số yếu tố xác định chính sách cổ tức 
10 
 Quy trình trả cổ tức: 
 Phát hành cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu: 
11 
Ngày giao dịch 
không hưởng 
quyền 
Ngày đăng 
ký cuối cùng 
Ngày thanh 
toán 
Cổ tức 
(VNĐ) 
Cổ tức đợt II, 11/26/2008 11/28/2008 12/15/2008 1900 
Cổ tức đợt I, 08/18/2008 08/20/2008 09/05/2008 1000 
Phát hành cổ 
phiếu 01/31/2007 02/02/2007 02/15/2007 
Tỷ lệ hưởng 
quyền 
Giá phát hành 
(VND) 
Số cổ phiếu phát 
hành 
Số cổ phiếu niêm 
yết thêm 
0.05 10000 8,347,500 8,325,670 
12 
 13 
IPO Vietcombank Vietinbank BIDV 
Nơi đấu giá HOSE HOSE HNX 
Ngày đấu giá 26/12/2007 25/12/2008 28/12/2011 
Số lượng CP bán 
đấu giá 97.500.000 53.600.000 84.754.146 
% vốn điều lệ 6,50% 4% 3% 
Giá khởi điểm 
(VNĐ) 100.000 20.000 18.500 
Giá đấu thành công 
bình quân (VNĐ) 107.860 20.265 18.583 
Giá ngày 3/3/14 
(VNĐ) 30.600 17.600 17.000 
Tổng giá trị CP 
bán được (VNĐ) 10.516 tỷ 1.086 tỷ 1.575 tỷ 
14 
 Phân tích kỹ thuật – Technical analysis 
◦ Quan điểm: giá cổ phiếu biến động theo xu thế nên phát hiện 
ra xu thế sẽ dự báo được giá tương lai. 
◦ Định giá cổ phiếu trong tương lai trên cơ sở số liệu quá khứ 
về giá của cổ phiếu đó. 
◦ Công cụ: Đồ thị, biểu đồ xu thế, một số kiểu hình đặc trưng 
◦ Phân tích kỹ thuật không nằm trong nội dung của khóa học 
này. 
 Phân tích dựa vào yếu tố căn bản – Fundamental analysis 
◦ Quan điểm: Giá cổ phiếu phụ thuộc vào đặc điểm của doanh 
nghiệp và các biến số kinh tế vĩ mô 
◦ Lý thuyết Thị trường hiệu quả (Fama) và các mô hình định 
giá 
◦ Đầu vào: thông số tài chính của doanh nghiệp 
◦ Đầu ra: giá trị kỳ vọng và suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu 
15 
 Định giá dựa vào so sánh các tỷ số tài chính 
 Định giá dựa vào ngân lưu 
◦ Ngân lưu doanh nghiệp (FCFF) 
◦ Ngân lưu vốn chủ sở hữu (FCFE) 
◦ Phương pháp PE 
◦ Giá trị hiện tại hiệu chỉnh (APV) 
◦ Giá trị gia tăng kinh tế (EVA) 
 Mô hình chiết khấu cổ tức (DDM) 
16 
 Giá trị cổ phiếu bằng giá trị hiện tại của ngân lưu mà cổ 
đông kỳ vọng sẽ nhận được khi nắm giữ cổ phiếu. 
 Giá trị này tương đương với giá trị hiện tại của tất cả cổ 
tức tương lai. 
 Ngân lưu chiết khấu (Discounted cash flow – DCF) 
(với P là giá trị cổ phiếu, D là cổ tức, k là suất chiết khấu 
và t là thời gian) 
17 
...
11
...
11
111
111
1
1
11
1
1
2
21
2
2
2
21
221
11
n
nt
n
nttt
ttt
ttt
tt
t
k
D
k
D
k
D
k
D
k
P
k
D
k
D
k
P
k
D
kk
D
k
P
k
D
P
 Các thông số cần thiết: 
◦ Dự báo tốc độ tăng trưởng cổ tức để tính được Dt+n 
◦ Suất chiết khấu k: Chi phí cơ hội của vốn hay suất sinh lợi kỳ 
vọng của nhà đầu tư. 
 Các mô hình dựa trên các giả thiết về tăng trưởng cổ tức: 
◦ Mô hình 0: cổ tức không tăng trưởng 
◦ Mô hình 1: cổ tức tăng trưởng với tốc độ không đổi mãi mãi. 
◦ Mô hình 2: cổ tức tăng trưởng với tốc độ không đổi trong 1 số 
năm nhất định, sau đó chuyển sang một tốc độ tăng trưởng thấp 
hơn (và không đổi) từ đó cho đến mãi mãi. 
◦ Mô hình 3: cổ tức tăng trưởng với tốc độ không đổi trong 1 số 
năm nhất định, sau đó tăng trưởng với tốc độ giảm dần trong 
một số năm, rồi cuối cùng thì giữ nguyên tốc độ tăng trưởng từ 
đó cho đến mãi mãi. 
18 
 k : tỷ lệ chiết khấu, tỷ suất sinh lợi mà nhà đầu tư kỳ vọng 
thu được khi đầu tư vào cổ phiếu, chi phí vốn cổ phần. 
 k phụ thuộc vào mức độ rủi ro của cổ phiếu. 
 Phương pháp xác định k phổ biến nhất là dựa vào mô hình 
CAPM: 
 k = E[r] = rf + *( E[rm] – rf) 
trong đó, E[r] là suất sinh lợi kỳ vọng (= k) 
rf là lãi suất phi rủi ro (%/năm) 
E[rm] là suất sinh lợi kỳ vọng của thị trường; và 
 là hệ số beta của cổ phiếu. 
 Biết được các thông số rf,  và E[rm], ta có thể tính k. 
19 
 Phạm vi áp dụng: 
◦ Doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng ổn định 
◦ Doanh nghiệp trả cổ tức cao 
◦ Doanh nghiệp có tỷ lệ nợ ổn định 
 Giả định: Cổ tức tăng trưởng mãi mãi với tốc độ ổn định, g 
D1 là cổ tức trong giai đoạn kế tiếp 
 Năm 1 2 3 .... 
 Cổ tức D1 D1(1+g) D1 (1+g)
2 .... 
 Giá trị hiện tại của dòng cổ tức trong tương lai: 
20 
...
1
)1(
1
)1(
1
)1(
1
4
3
1
3
2
1
2
11 
k
gD
k
gD
k
gD
k
D
P
 ...
1
1
1
1
1
1
1
1
32
1
k
g
k
g
k
g
k
D
P
gk
gD
gk
D
P
)1(01
 Công ty A và B cùng có: 
◦ Thu nhập b/q 1 cổ phần trong năm tới: EPS1 = 5.000 VND 
◦ Chi phí vốn chủ sở hữu: k = 12,5% 
 Công ty A duy trì chính sách từ nay đến mãi mãi về sau là 
toàn bộ khoản thu nhập của Công ty A được dùng để trả cổ 
tức bằng tiền mặt cho cổ đông. 
◦ D 1= EPS1 = 5.000 
◦ Vì Công ty A không giữ lại thu nhập để tái đầu tư, vốn và 
khả năng tạo thu nhập của công ty sẽ không đổi qua các 
năm. Như vậy, EPS và cổ tức của A hàng năm sẽ không 
đổi. 
◦ Ngân lưu mà cổ đông của A nhận được sẽ là khoản cổ tức 
không đổi (D = 5.000) từ nay cho đến mãi mãi về sau. 
 Giá trị một cổ phần cổ phần của công ty A: 
◦ PA = D1/k = 5.000/0,125 = 40.000 VND 
21 
 Công ty B có cơ hội đầu tư vào các dự án với suất sinh lợi trên vốn 
đầu tư ROE = 15% 
 Vì B có thể đầu tư với suất sinh lợi lớn hơn chi phí vốn của mình, 
nên cổ đông của B có thể có lợi nếu một phần thu nhập được giữ lại 
để tái đầu tư. 
◦ Tỷ lệ tái đầu tư (plowback ratio) hay tỷ lệ thu nhập giữ lại (earnings 
retention ratio): b = 60% 
◦ Cổ tức: D1 = EPS1 (1 – b) = 5.000 (1 – 60%) = 2.000 VND 
◦ Giá trị tái đầu tư: EPS1 b = 5.000 60% = 3.000 VND 
◦ Vốn năm 1 của công ty vẫn tạo ra thu nhập 5.000 VND vào năm 2 
◦ Giá trị tái đầu tư năm 1 với suất sinh lợi 15% sẽ tạo ra thu nhập vào năm 
2 là: [EPS1 b ] ROE = 3.000 0,15 = 450 VND 
◦ Thu nhập vào năm 2: 
EPS2 = EPS1 + [EPS1 b ] ROE = EPS1(1 + ROE b) = 5.450 VND 
◦ Cổ tức năm sau: 
D2 = EPS2 (1 – b) = EPS1(1 + ROE b)(1 – b) = 2.180 VND 
◦ Tốc độ tăng cổ tức: g = (D2 – D1)/D1 = (2.180 – 2.000)/2.000 = 9% 
22 
 Cổ tức năm 1: 
 D1 = EPS1 (1 – b) 
 Cổ tức năm 2: 
 D2 = EPS1(1 + ROE b)(1 – b) 
 Tốc độ tăng cổ tức: 
 g = (D2 – D1)/D1 
 = [EPS1(1 + ROE b)(1 – b) – EPS1 (1 – b)]/EPS1 (1 – b) 
 g = ROE b = 15% 60% = 9% 
Tốc độ tăng trưởng cổ tức bằng suất sinh lợi trên vốn chủ sở 
hữu nhân với tỷ lệ tái đầu tư 
 Giá trị một cổ phần cổ phần của công ty B: 
 PB = D1/(k – g) = 2.000/(0,125 – 0,09) = 57.143 VND 
23 
 Tỷ lệ tái đầu tư (Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại) = b Tỷ lệ trả cổ tức = 1- b 
 Cổ tức D1 = EPS1 (1–b) tốc độ tăng trưởng cổ tức (g) = tốc độ 
tăng trưởng thu nhập. 
 Thu nhập = ROE giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu 
 Nếu ROE không đổi, tốc độ tăng trưởng thu nhập = tốc độ tăng 
trưởng của vốn CSH theo giá trị sổ sách 
 VCSHn+1
 = VCSHn + b Thu nhập = VCSHn (1 + Thu nhập tái đầu 
tư/ VCSHn) 
 tốc độ tăng trưởng = Thu nhập tái đầu tư / Giá trị sổ sách của vốn 
CSH 
24 
 Cổ tức tăng trưởng với tốc độ không đổi trong 1 số năm nhất 
định, sau đó chuyển sang một tốc độ tăng trưởng thấp hơn 
(và không đổi) từ đó cho đến mãi mãi. 
 Phạm vi áp dụng: 
◦ Doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng chưa ổn định nhưng cũng 
đã hạn chế; 
◦ Doanh nghiệp trả cổ tức tương đối gần với ngân lưu vốn chủ sở 
hữu 
◦ Ngân lưu vốn chủ sở hữu khó ước tính được. 
 Giả định: 
◦ Ban đầu, trong một số năm nhất định (n năm), cổ tức tăng nhanh 
với tốc độ không đổi là g1, 
◦ Sau đó, tốc độ tăng cổ tức sẽ giảm xuống còn g2 tương đương với 
tốc độ tăng trưởng của một doanh nghiệp bình quân trong 
ngành. 
◦ Chi phí cơ hội của vốn cổ phần không đổi (k) 
25 
 Dòng cổ tức trong tương lai: 
Năm 1 2 3 .... n n+1 ... 
Cổ tức D1 D1(1+g1) D1(1+g1)
2 .... D1 (1+g1)
n-1 D1 (1+g1)
n-1(1+g2) 
... 
 Giá trị hiện tại của dòng cổ tức trong tương lai: 
26 
...
1
)1()1(
1
)1()1(
1
)1(
...
1
)1(
1
)1(
1
2
2
2
1
11
1
2
1
11
1
11
3
2
11
2
111
n
n
n
n
n
n
k
ggD
k
ggD
k
gD
k
gD
k
gD
k
D
P
 Giá trị hiện tại của giai đoạn 1: 
 Giá trị hiện tại của giai đoạn 2: 
 Giá trị cổ phiếu: 
27 
 n
n
k
gD
k
gD
k
gD
k
D
P
1
)1(
...
1
)1(
1
)1(
1
1
11
3
2
11
2
111
1
 nn
k
g
gk
D
k
g
k
g
k
g
k
D
1
1
1
1
1
...
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
2
111
...
1
)1()1(
1
)1()1(
2
2
2
1
11
1
2
1
11
2 
n
n
n
n
k
ggD
k
ggD
P
 )(1
)1()1(
...
1
1
1
1
1
1
)1()1(
2
2
1
11
2
22
1
2
1
11
gkk
ggD
k
g
k
g
k
ggD
n
n
n
n
 )(1
)1()1(
1
1
1
2
2
1
111
1
1
gkk
ggD
k
g
gk
D
P
n
nn
 Cổ tức tăng trưởng với tốc độ không đổi trong một số năm 
nhất định, sau đó tăng trưởng với tốc độ giảm dần trong một 
số năm, rồi cuối cùng thì giữ nguyên tốc độ tăng trưởng từ đó 
cho đến mãi mãi. 
 Mô hình 2 có nhược điểm là tốc độ tăng cổ tức giảm đột ngột 
từ g1 xuống g2. Mô hình 3 khắc phục nhược điểm này bằng 
cách cho tốc độ tăng cổ tức giảm dần từ g1 xuống g2. 
 Theo mô hình này, chúng ta có 3 giai đoạn: giai đoạn cổ tức 
tăng với tốc độ g1; giai đoạn cổ tức tăng với tốc độ giảm dần 
từ g1 xuống g2; và giai đoạn cổ tức tăng với tốc độ g2. 
 Công thức tính trong trường hợp này khá công kềnh nên 
không hữu ích nhiều. 
28 
29 
Công ty cổ phần sản xuất hàng tiêu dùng A & F là thương hiệu có 
tiếng trong nước. Nếu vẫn trung thành với chiến lược kinh doanh 
hiện tại, công ty có thể tiếp tục tăng trưởng ổn định mãi mãi. Tuy 
nhiên, trước tình hình phát triển kinh tế của đất nước những năm 
gần đây, nhất là sau khi Việt Nam chính thức gia nhập WTO, ban 
giám đốc cân nhắc hai chiến lược phát triển mới của A&F. 
Hãy định giá một cổ phần của A & F trong trường hợp (a) không 
thay đổi chiến lược kinh doanh hoặc (b) thay đổi theo chiến lược thứ 
nhất, hay (c ) theo chiến lược thứ hai. 
Hiện tại, 
Lợi nhuận sau thuế/ cổ phần, năm 2008 (EPS2008) = 3440 VND 
Cổ tức tiền mặt/Cổ phần, năm 2008 (D2008) = 1500 
Suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) = 12% 
Chi phí vốn CSH (k) = 10% 
Đa dạng hóa mặt hàng để tiếp cận được nhiều đối tượng tiêu 
dùng hơn. Dự kiến chiến lược này sẽ mang lại khả năng tăng 
trưởng cao trong 3 năm, sau đó A & F sẽ lại đi vào ổn định. 
Giai đoạn tăng trưởng nhanh: 
 Suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) = 18% 
 Chi phí vốn CSH (k) = 14% 
Giai đoạn tăng trưởng ổn định. 
 Suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) = 13% 
 Chi phí vốn CSH (k) = 10% 
 Tốc độ tăng trưởng (g) =5% 
30 
Mở rộng thị trường bằng cách hướng tới xuất khẩu hàng hoá sang 
Châu Âu. Trong 3 năm đầu, cách này sẽ mang lại khả năng tăng 
trưởng cao hơn cách thứ nhất. Tuy nhiên, sau đó tăng trưởng cũng 
giảm dần và 5 năm sau sẽ sang thời kỳ ổn định. 
Giai đoạn tăng trưởng nhanh: 
 Suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) = 20% 
 Chi phí vốn CSH (k) = 14% 
Giai đoạn chuyển đổi: 
 Chi phí vốn CSH (k) giảm đều xuống 9% sau 5 năm 
 Suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) giảm đều còn 15% sau 5 năm 
 Tốc độ tăng trưởng (g) giảm đều còn 5% sau 5 năm 
Giai đoạn tăng trưởng ổn định: 
 Suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) = 15% 
 Chi phí vốn CSH (k) = 9% 
 Tốc độ tăng trưởng (g) = 5% 
31 
32 
 Giá trị cổ phiếu (trái phiếu) bằng giá trị hiện tại của ngân lưu mà 
cổ đông (trái chủ) kỳ vọng sẽ nhận được khi nắm giữ cổ phiếu 
(trái phiếu). 
Trái phiếu Cổ phiếu 
Định nghĩa Nợ Vốn chủ sở hữu 
Kỳ hạn Xác định Không xác định 
Lợi nhuận Lãi suất định kỳ, lợi vốn Cổ tức, lợi vốn 
Yếu tố định giá Lãi suất định kỳ, t (thời 
gian), kỳ đáo hạn, ngày trả 
lãi, MARR= k (suất chiết 
khấu), YTM, IRR 
MARR = k (suất chiết 
khấu), D(cổ tức), g 
(tốc độ tăng trưởng cổ 
tức), ROE (suất sinh 
lợi trên vốn CSH), b 
(tỷ lệ tái đầu tư), t (thời 
gian) 
Mô hình 1 
giai đoạn 
Cổ tức tăng trưởng đều 
mãi mãi 
Mô hình 2 
giai đoạn 
-Cổ tức tăng trưởng đều n 
năm 
- tăng trưởng thấp hơn 
nhưng ổn định mãi mãi 
Mô hình 3 
giai đoạn 
- Cổ tức tăng trưởng đều 
n năm 
- tốc độ tăng trưởng giảm 
dần trong một số năm; 
- Sau đó giữ tốc độ này ổn 
định mãi mãi 
gk
gD
gk
D
P
)1(01
 )(1
)1()1(
1
1
1
2
2
1
111
1
1
gkk
ggD
k
g
gk
D
P
n
nn
1 1
1
1
1
1
1
n
D g
P
k g k
33 
11
1 1 2 31 1 2
2 1 2
1
1 1 2 1
(1 ) (1 )(1 )(1 ) (1 )
1 1
(1 ) (1 )...(1 )
...........
1
nn
n n
n
d
n d
D g g gD g g
P
k k
D g g g
k
1
1 1 2 1 1
3
1
(1 ) (1 )...(1 )(1 )
1 ( )
n
d d
n t
d
D g g g g
P
k k g
 Tốc độ tăng trưởng dài hạn g không thể vượt quá tốc độ tăng 
trưởng của nền kinh tế (GNP), thường thấp hơn 1-2%; 
◦ Ở Mỹ, mức cao thì g = lạm phát kỳ vọng chừng 5% + tăng 
trưởng GNP thực chừng 3% = 8% là cận trên của mức tăng 
trưởng cổ tức mãi mãi của công ty; cận dưới tương ứng là g = 3% 
+ 2% = 5%; 
◦ Công ty đa quốc gia thì tính theo mức tăng trưởng nền kinh tế 
thế giới có thể cao hơn US 1%. 
◦ Mức lạm phát phải tương ứng với đồng tiền đang sử dụng trong 
định giá. 
 Nếu kết quả định giá bằng mô hình DDM có vấn đề: 
◦ Giá tính được quá thấp: có thể do tỷ lệ trả cổ tức của doanh 
nghiệp ở giai đoạn ổn định quá thấp (DPS <40%) thử dùng 
mô hình FCFE ổn định; hoặc có thể do beta của doanh nghiệp ở 
giai đoạn ổn định cao sử dụng beta gần bằng 1 
◦ Giá tính được quá cao: có thể do tốc độ tăng trưởng kỳ vọng quá 
cao đối với doanh nghiệp đã ở giai đoạn ổn định sử dụng tốc 
độ tăng trưởng gần với tốc độ tăng GNP 
34