Bài giảng Phân tích tài chính - Bài 19+20: Cơ cấu vốn và ảnh hưởng lá chắn thuế của nợ vay

1 
 Bài 19 & 20 
Cơ cấu vốn 
& 
Ảnh hưởng lá chắn thuế của nợ vay 
Phân tích tài chính 
Học kỳ xuân 
MPP4- 2012 
1 MPP 4 
Nội dung bài giảng 
 Khái niệm: 
 Cơ cấu vốn 
 Đòn bẩy tài chính 
 Lá chắn thuế của nợ vay 
 Chi phí vốn chủ sở hữu s.v Chi phí vốn bình quân trọng số 
 Ứng dụng: Ảnh hưởng của cơ cấu vốn (và của việc thay đổi cơ cấu vốn) 
tới: 
 Giá trị doanh nghiệp 
 Chi phí vốn 
 Chi phí vốn chủ sở hữu 
 Thảo luận 
 Cách tiếp cận truyền thống 
 Cách tiếp cận mới : Modigliani & Miller 
 Các lý thuyết bổ sung 
2 
2 
Khái niệm 
 Cơ cấu vốn: tỷ trọng tương đối của vốn chủ sở hữu và nợ vay 
trong tổng nguồn vốn 
 Giá trị thị trường của doanh nghiệp = giá trị thị trường của vốn 
chủ sở hữu + Giá trị thị trường của các khoản nợ vay ( V = E + 
D ) 
 Đòn bẩy tài chính: tỷ lệ nợ so với vốn chủ sở hữu ( D/E) 
 rd : suất sinh lợi yêu cầu của chủ nợ 
 re: suất sinh lợi yêu cầu của CSH 
 ROE: suất sinh lợi trên vốn CSH 
3 
Giả định của Modigliani &Miller, 1958 
 Thị trường hoàn hảo” 
 Thông tin cân xứng 
Không có chi phí giao dịch 
Không có thuế thu nhập doanh nghiệp, không có thuế 
thu nhập cá nhân 
 Lãi suất vay và cho vay như nhau, cơ hội tiếp cận nguồn 
vốn như nhau (đối với cá nhân hay doanh nghiệp) 
 Không có chi phí phá sản, chi phí khốn khó tài chính 
 Toàn bộ lợi nhuận được chia cho chủ sở hữu: 
Không có tái đầu tư (b=0) 
Không có tăng trưởng (g=0) 
4 
3 
2 định đề M & M 
 Định đề M&M I: 
 Trong thị trường hoàn hảo, giá trị doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi 
cơ cấu vốn. 
 Định đề M&M II: 
 Chi phí vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp có vay nợ tăng đồng biến với tỷ 
lệ nợ trên vốn chủ sở hữu. 
re = ru + (ru – rd)*(D/E) 
Chi phí vốn 
rd 
ru 
re 
D/E 
5 
Chứng minh M&M 1 
 Hai doanh nghiệp U và L giống hệt nhau, ngoại trừ U không có vay nợ và 
L có vay nợ. 
 U và L có cùng ngân lưu tự do hàng năm FCF và cùng lợi nhuận trước lãi 
vay và thuế EBIT. 
 Doanh nghiệp U: 
 Tổng giá trị doanh nghiệp: VU 
 Doanh nghiệp L: 
 Nợ vay: D (với lãi suất rD) 
 Vốn chủ sở hữu: E 
 Tổng giá trị doanh nghiệp: VL. 
 Ta có: VL = D + E 
 Hai chiến lược đầu tư: (A) mua doanh nghiệp L bằng vốn tự có; (B) vay nợ 
D với lãi suất rD
, cộng thêm vốn tự có để mua toàn bộ doanh nghiệp U 
6 
4 
Chiến lược đầu tư A 
 Tổng số tiền đầu tư bỏ ra: 
 E = VL – D 
 Tổng lợi nhuận hưởng hàng năm = Lợi nhuận ròng của L: 
 EBIT – Lãi vay = EBIT – rD*D 
Chiến lược A Số tiền đầu tư bỏ ra Lợi nhuận hàng năm 
Mua doanh nghiệp L 
bằng vốn tự có 
E = VL – D 
EBIT – rD*D 
7 
Chiến lược đầu tư B 
 Tổng số tiền đầu tư bỏ ra: 
 VU – D 
 Tổng lợi nhuận hưởng hàng năm = Lợi nhuận của U – Lãi vay phải trả 
cho khoản vay nợ 
 EBIT – rD*D 
Chiến lược B Số tiền đầu tư bỏ ra Lợi nhuận hàng năm 
Mua doanh nghiệp U 
bằng nợ vay và vốn tự có 
VU – D 
EBIT – rD*D 
8 
5 
So sánh chiến lược đầu tư A và B 
 A và B cho cùng mức lợi nhuận hàng năm A và B đòi hỏi cùng một 
chi phí đầu tư. 
 E = VL – D = VU – D 
 VL = VU 
Chiến lược B Số tiền đầu tư bỏ ra Lợi nhuận hàng năm 
Mua doanh nghiệp U bằng 
nợ vay và vốn tự có 
VU – D 
EBIT – rD*D 
Chiến lược A Số tiền đầu tư bỏ ra Lợi nhuận hàng năm 
Mua doanh nghiệp L bằng 
vốn tự có 
E = VL – D 
EBIT – rD*D 
9 
Chi phí vốn của doanh nghiệp không vay nợ 
 Gọi rU là chi phí vốn của doanh nghiệp U. 
 Doanh nghiệp U có tổng giá trị VU và tạo ra ngân lưu tự do hàng năm là 
FCF. 
 VU = FCF/rU 
 Hay 
 rU = FCF/VU 
10 
6 
Chi phí vốn của doanh nghiệp có vay nợ 
 Gọi rL là chi phí vốn của doanh nghiệp L. 
 Doanh nghiệp L có tổng giá trị VL và tạo ra ngân lưu tự do hàng năm là 
FCF. 
 VL = FCF/rL hay rL = FCF/VL ( = FCF/VU = rU ) 
 Doanh nghiệp L vay nợ D với lãi suất rD. rD là chi phí nợ vay. 
 Doanh nghiệp L có vốn chủ sở hữu E. rE là chi phí vốn chủ sở hữu. 
 Ngân lưu nợ vay hàng năm 
 = Lãi vay doanh nghiệp phải trả = rDD 
 Ngân lưu chủ sở hữu được hưởng 
 = Ngân lưu tự do – Ngân lưu nợ vay = FCF – rDD 
 Giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp L: 
 E = (FCF – rDD)/rE hay rE = (FCF – rDD)/E 
11 
Chi phí vốn bình quân trọng số 
 Ngân lưu nợ vay: 
 rDD 
 Ngân lưu vốn chủ sở hữu: 
 FCF – rDD = rEE 
 Ngân lưu tự do: 
 FCF = rEE + rDD 
 FCF/VL = rEE/VL + rDD/VL 
 rL = (E/VL)rE + (D/VL)rD 
 Chi phí vốn của doanh nghiệp có vay nợ bằng bình quân trọng số của chi 
phí nợ vay và chi phí vốn chủ sở hữu với trọng số bằng tỷ trọng của nợ vay 
và vốn chủ sở hữu trong tổng nguồn vốn. 
 rL được gọi là chi phí vốn bình quân trọng số (weighted average cost of 
capital – WACC) 
12 
7 
Định đề M&M II 
 Vì FCF và VL (= VU) độc lập với cơ cấu vốn, 
nên chi phí vốn rL (= rU) cũng độc lập với cơ cấu vốn. 
 rL = rU = FCF/VL = FCF/VU 
 Chi phí vốn bình quân trọng số: 
 rU = rL = rDD/(D+E) + rEE/(D+E) 
 rE = rU + (rU – rD)*(D/E) 
 rU và rD không đổi khi cơ cấu vốn thay đổi, nên rE tăng lên khi (D/E) tăng 
lên và ngược lại. 
 Ý nghĩa: khi doanh nghiệp vay nợ nhiều lên, rủi ro sẽ tăng lên và nhà đầu 
tư sẽ yêu cầu suất sinh lợi vốn chủ sở hữu cao hơn. 
13 
Nợ phi rủi ro và nợ rủi ro 
 Khi doanh nghiệp vay nợ ít, nợ có thể được coi là phi rủi ro. rD không đổi. 
rE có quan hệ tuyến tính với (D/E). 
 Khi doanh nghiệp vay nợ nhiều, nợ trở nên có rủi ro. rD tăng lên khi (D/E) 
tăng lên. rE không còn tăng lên theo quan hệ tuyến tính khi (D/E) tăng lên. 
rE = rU + (rU – rD)*(D/E) 
Nợ phi rủi ro Nợ rủi ro 
Chi phí vốn 
rD 
rU 
rE 
14 
8 
Kết hợp CAPM và M&M 
CAPM M&M 
Nợ rD = rf + D(rM – rf) rD = rf ; D = 0 
Vốn chủ sở hữu 
khi không vay nợ 
rU = rf + U(rM – rf) rU 
Vốn chủ sở hữu 
khi có vay nợ 
rE = rf + L(rM – rf) rE = rU + (rU – rD)(D/E) 
Chi phí vốn 
(WACC) 
rEE/(D + E) + rDD/(D + 
E) 
rU 
Chi phí vốn chủ sở hữu khi có vay nợ: 
 rE = rf + L(rM – rf) = rU + (rU – rD)(D/E) 
 = rf + U(rM – rf) + (rU – rD)(D/E) 
 L = U(1+ D/E) 
Hệ số beta của doanh nghiệp không vay nợ U: U 
Hệ số beta của doanh nghiệp có vay nợ L: L 
15 
Thị trường không hoàn hảo 
 Lý thuyết M&M dự đoán rằng việc giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào cơ 
cấu vốn trên thực tế là do sự không hoàn hảo của thị trường. 
 Thị trường có thể không hoàn hảo do: 
 Thuế 
 Chi phí phá sản hay chi phí khốn khó tài chính 
 Tác động của nợ vay tới hành vi của giám đốc quản lý doanh nghiệp 
16 
9 
Lá chắn thuế của nợ vay 
 Tổng lợi nhuận sau thuế hàng năm của doanh nghiệp L lớn hơn U một 
khoản bằng rDDtC. 
 Hàng năm, L tạo thêm một khoản ngân lưu so với U là rDDtC. 
 rDDtC được gọi là lá chắn thuế của nợ vay (tax shield – TS). 
Doanh nghiệp U 
 không vay nợ 
Doanh nghiệp L có vay nợ 
D, lãi suất rD 
Lợi nhuận trước thuế và lãi 
vay hàng năm 
EBIT EBIT 
- Lãi vay phải trả 0 rDD 
= Lợi nhuận chịu thuế EBIT EBIT – rDD 
- Thuế EBIT*t (EBIT – rDD)*tC 
= Lợi nhuận sau thuế EBIT*(1 – tC) EBIT*(1 – tC) + rDDtC 
– rDD 
Tổng lợi nhuận sau thuế EBIT*(1 – tC) EBIT*(1 – tC) + rDDtC 
17 
M&M I khi có thuế 
 Nếu lá chắn thuế là chắc chắn (tức là doanh nghiệp luôn có đủ lãi để 
được khấu trừ lãi vay khi tính thuế), thì suất chiết khấu áp dụng chính là 
rD. 
 Giá trị hiện tại của lá chắn thuế: PV(rDDtC) = (rDDtC)/rD = tCD 
 Doanh nghiệp có vay nợ L tạo ngân lưu tự do hàng năm lớn hơn doanh 
nghiệp không vay nợ U một khoản bằng lá chắn thuế rDDtC. 
 Định đề M&M I điều chỉnh cho trường hợp có thuế: Giá trị của doanh 
nghiệp có vay nợ L sẽ lớn hơn giá trị của doanh nghiệp không vay nợ U 
một khoản bằng giá trị hiện tại của lá chắn thuế PV(rDDtC) = tCD. 
 VL = VU + tCD 
18 
10 
M&M II khi có thuế 
 Giá trị doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị thị trường của nợ vay cộng 
giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu. 
 VL = D + E 
 Ngân lưu tự do của doanh nghiệp có vay nợ bằng ngân lưu tự do mà chủ 
nợ được hưởng (rDD) cộng với ngân lưu tự do mà chủ sở hữu được 
hưởng (rEE). 
 Ngân lưu tự do của doanh nghiệp có vay nợ bằng ngân lưu tự do của 
doanh nghiệp không vay nợ công với ngân lưu lá chắn thuế: 
 FCFL = FCFU + FCFT = rDD + rEE 
 VUrU + rDDtC = rDD + rEE 
 Ta có: rE = (VUrU + rDDtC – rDD)/E 
19 
M&M II khi có thuế 
 Ta có: rE = (VUrU + rDDtC – rDD)/E 
 Biết rằng: VU = VL – tCD và VL = D + E 
 VU = D + E – tCD = (1 – tC)D + E 
 rE = {[(1 – tC)D + E]rU + rDDtC – rDD}/E 
 Chi phí vốn chủ sở hữu 
 rE = rU + (1 – tC)(rU – rD)(D/E) 
 Chi phí vốn bình quân trọng số: 
 WACC = (E/VL)rE + (1 – tC)(D/VL)rD 
20 
11 
Kết hợp CAPM và M&M 
CAPM M&M 
Nợ rD = rf + D(rM – rf) rD = rf ; D = 0 
Vốn chủ sở hữu khi 
không vay nợ 
rU = rf + U(rM – rf) rU 
Vốn chủ sở hữu khi 
có vay nợ 
rE = rf + L(rM – rf) 
rE = rU + 
 (1 – tC)(rU – rD)(D/E) 
Chi phí vốn bình 
quân trọng số 
(WACC) 
WACC = rEE/(D + E) 
 + (1 – tC)rDD/(D + E) 
WACC = 
 rU[1 – tCD/(D + E)] 
Chi phí vốn chủ sở hữu khi có vay nợ: 
 rE = rf + L(rM – rf) = rU + (1 – tC)(rU – rD)(D/E) 
 = rf + U(rM – rf) + (1 – tC)(rU – rD)(D/E) 
 L = U[1+ (1 – tC)(D/E)] 
21 
Nhắc lại một vài khái niệm 
 WACC: chi phí vốn, chi phí bình quân trọng số 
 Suất sinh lợi yêu cầu của người đầu tư 
 Chi phí tài chính, suất sinh lợi tối thiểu 
 rd : suất sinh lợi yêu cầu của chủ nợ 
 re: suất sinh lợi yêu cầu của CSH 
 ROE: suất sinh lợi trên vốn CSH 
 D/E : Đòn bẩy tài chính 
 V = E + D : giá trị doanh nghiệp tính theo giá thị trường của vốn CSH và nợ 
vay 
 EBIT: Lợi nhuận trước lãi vay và thuế = tổng lợi nhuận của CSH và chủ nợ 
khi không có thuế 
 rdDtc: Lá chắn thuế của nợ vay 
 rdD : ngân lưu của chủ nợ 
 reE = NI (Net Income) = (EBIT – rdD)(1-tc): ngân lưu của CSH 
 EBIT (1-tc) + rdDtc : Lợi nhuận sau thuế = tổng lợi nhuận của CSH và chủ 
nợ khi có thuế 
22 
12 
Tóm tắt công thức 
Không có thuế Có thuế 
Giá trị doanh 
nghiệp ( M&M I) 
VU = VL VL = VU + tcD 
Chi phí vốn CSH 
(M&M II) 
re = ru + (ru – rd)(D/E) re = ru + (1- tc)(ru – rd)(D/E) 
Chi phí vốn bình 
quân trọng số 
WACC 
= re (E/VL) + rd (D/VL) 
 = ru 
WACC 
= re (E/VL) + rd(1- tc)(D/VL) 
= ru (1- tcD/VL) 
Hệ số beta βL = βU (1+D/E) βL = βU [1+(1-tc)(D/E)] 
23 
Các lý thuyết bổ sung 
 Chi phí phá sản, khốn khó tài chính 
 Thuế thu nhập cá nhân : 
 VL = VU + D[1- (1-tc)(1-tS )/(1-tB)] 
 Thông tin bất cân xứng - Lý thuyết “Pecking order” (Myers & 
Majluf, 1984) 
 Lý thuyết người đại diện: 
 Mối quan hệ CSH – Chủ nợ 
 Mối quan hệ CSH – Ban lãnh đạo 
 Lý thuyết phát tín hiệu: thay đổi về cấu trúc vốn phát tín hiệu 
như thế nào? 
 Tài trợ mua bán sáp nhập công ty – LBO 
24 
13 
Quan điểm truyền thống 
 Có cấu trúc vốn tối ưu, tối đa hoá giá trị doanh nghiệp nhờ 
việc sử dụng nợ, đòn bẩy tài chính, tối thiểu hoá chi phí vốn. 
 Giả định 1: nhà đầu tư không 
nhận biết, cho qua rủi ro của 
nợ vay khi tỷ lệ nợ ít, do đó 
không yêu cầu suất sinh lợi 
VCSH cao như cần thiết. 
 Giả định 2: Thị trường không 
hoàn hảo, chi phí nợ vay đối 
với doanh nghiệp thấp hơn nhà 
đầu tư tự đi vay. 
Chi phí vốn re 
Tỷ lệ nợ/vốn CSH 
rA 
rd 
Cơ cấu vốn tối ưu 
25 
Giá trị doanh nghiệp và cơ cấu vốn 
 Theo M& M II: 
 VL = EBIT (1- tc) / WACC = [ EBIT (1- tc) + rdDtc ] / WACC * 
 Bổ sung chi phí khốn khó tài chính: 
 VL = VU + PV(lá chắn thuế) – PV(chi phí khốn khó tài chính) 
Cơ cấu vốn tối ưu 
Giá trị DN 
Tỷ lệ nợ/vốn CSH 
VL M & M khi có thuế 
VL khi có thuế và chi phí 
khốn khó tài chính 
VU 
PV(lá 
chắn thuế) 
PV(chi phí 
khốn khó t/c) 
26 
14 
Một số lý thuyết và thực nghiệm 
 Cơ cấu vốn khi nợ vay tác động tới hành vi của đội ngũ quản lý doanh 
nghiệp 
 Mẫu thuẫn trong quan hệ giữa chủ sở hữu, chủ nợ và người điều hành 
doanh nghiệp (Agency Costs). 
 Thông tin bất cân xứng (Information Asymmetry). 
 Lý thuyết trình tự ưu tiên khi huy động vốn 
(Pecking-order theory) 
 Doanh nghiệp ưu tiên huy động vốn từ nguồn tự tích lũy trước. 
 Nếu cần phải huy động vốn từ bên ngoài, doanh nghiệp chọn phát hành 
chứng khoán an toàn nhất, sau đó đến các chứng khoán rủi ro hơn. 
 Nợ vay được chọn trước. 
 Rồi đến chứng khoán lãi giữa nợ và vốn cổ phần, ví dụ như trái phiếu 
chuyển đổi. 
 Sau cùng là vốn cổ phần. 
27 
Một số lý thuyết và thực nghiệm 
 Rajan & Zingales (1995): 
 DN lớn thường có tỷ lệ nợ cao hơn DN nhỏ 
 DN có hệ số tài sản cố định trên tổng tài sản cao thường có tỷ lệ nợ cao 
 DN có lợi nhuận thường có tỷ lệ nợ thấp hơn 
 DN có hệ số Giá trị thị trường trên Giá trị sổ sách cao thường có tỷ lệ 
nợ thấp 
 Harris, Raviv (1990), Stulz (1990): 
 Giá cổ phiếu tăng khi có thông báo về phát hành trái phiếu hoặc mua lại 
cổ phiếu. 
 Ngược lại, giá cổ phiếu giảm khi có thông báo phát hành cổ phiếu hoặc 
chuyển đổi nợ thành cổ phần. 
28