Bài giảng Phân tích tài chính - Bài 13: Cổ phiếu và mô hình chiết khấu cổ tức

Bài giảng 13:
Cổ phiếu và mô hình chiết khấu cổ tức
Phân tích tài chính
Học kỳ xuân 2018
MPP19
Phân tích tài chính Trần Thị Quế Giang 1
Nội dung
 Cổ phiếu:
 Một số khái niệm cơ bản
 Một số loại cổ phiếu
 Chính sách cổ tức
 Định giá cổ phiếu: mô hình chiết khấu cổ tức
 Mô hình một giai đoạn
 Mô hình hai giai đoạn
 Mô hình ba giai đoạn
2
1. CỔ PHIẾU
3
Một số khái niệm cơ bản
Chứng khoán  là bằng chứng xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp 
của người sở hữu đối với tài sản hoặc phần vốn của tổ chức phát 
hành. Chứng khoán được thể hiện dưới hình thức chứng chỉ, bút toán 
ghi sổ hoặc dữ liệu điện tử, bao gồm các loại sau đây:
a) Cổ phiếu, trái phiếu, chứng chỉ quỹ;
b) Quyền mua cổ phần, chứng quyền, quyền chọn mua, quyền chọn 
bán, hợp đồng tương lai, nhóm chứng khoán hoặc chỉ số chứng 
khoán. 
c) Hợp đồng góp vốn đầu tư;
d) Các loại chứng khoán khác do Bộ Tài chính quy định.”
Cổ phiếu là loại chứng khoán xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp 
của người sở hữu đối với một phần vốn cổ phần của tổ chức phát 
hành.
Cổ đông lớn  là cổ đông sở hữu trực tiếp hoặc gián tiếp từ năm phần 
trăm trở lên số cổ phiếu có quyền biểu quyết của tổ chức phát hành.
Điều 6, Luật chứng khoán sửa đổi 2010
4
Một số khái niệm cơ bản
 Quyền
 Quyền kiểm soát quản lý 
(quyền bỏ phiếu ở Đại hội 
cổ đông)
 Quyền lợi tài chính: quyền 
nhận cổ tức, quyền đối với 
vốn điều lệ
 Quyền tiếp nhận thông tin: 
Bản cáo bạch, trích lục danh 
sách cổ đông, biên bản họp 
ĐHCĐ
 Nghĩa vụ
 Nghĩa vụ tài chính giới hạn ở 
phần đóng góp
 Được trả tiền (cổ tức hay 
tiền/hiện vật trong trường 
hợp phá sản) sau tất cả 
những người có quyền khác 
đối với doanh nghiệp (người 
lao động, khách hàng, chủ 
nợ, nghĩa vụ thuế)
Quyền và nghĩa vụ của cổ đông
5
Một số khái niệm cơ bản
Mệnh giá chứng khoán 
1. Chứng khoán chào bán ra công chúng trên lãnh thổ nước Cộng hoà 
xã hội chủ nghĩa Việt Nam được ghi bằng đồng Việt Nam.
2. Mệnh giá cổ phiếu, chứng chỉ quỹ chào bán lần đầu ra công chúng là 
mười nghìn đồng Việt Nam. Mệnh giá của trái phiếu chào bán ra 
công chúng là một trăm nghìn đồng Việt Nam và bội số của một 
trăm nghìn đồng Việt Nam.
Điều  10, Luật chứng khoán sửa đổi 2010
6
Một số loại cổ phiếu
 Phân loại theo đặc điểm quyền lợi của cổ phiếu:
 Cổ phiếu thường (common stock), cổ phiếu trả cổ tức bằng tiền 
mặt, cổ phiếu trả cổ tức bằng cổ phiếu, cổ phiếu ưu tiên trả cổ tức, 
cổ phiếu có 2 quyền biểu quyết,
 Cổ phiếu ưu đãi (preferred stock)
 Cổ phiếu vàng (golden share)
 Cổ phiếu chuyển đổi: cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi, cổ phiếu chuyển 
đổi từ trả cổ tức bằng cổ phiếu sang trả cổ tức bằng tiền mặt.
 Phân loại theo đặc điểm của công ty phát hành:
 Cổ phiếu thu nhập: không có tái đầu tư mà lợi nhuận chủ yếu được
sử dụng để trả cổ tức (EPS = D)
 Cổ phiếu tăng trưởng: giá trị hiện tại ròng của các khoản đầu tư
trong tương lai chiếm tỷ phần đáng kể trong giá cổ phiếu. Thường
được bán với tỷ số P/E cao.
7
Chính sách cổ tức
Tỷ lệ trả cổ tức (Dividend Payout): tỷ lệ lợi nhuận được dành 
để chi trả cổ tức trên tổng lợi nhuận (Dividends/Earnings)
Lợi suất cổ tức (Dividend Yield): tỷ lệ thu nhập cổ tức hàng 
năm so với giá cổ phiếu (Dividends/ Stock Price)
Tại sao doanh nghiệp trả cổ tức?
Thuế và chính sách cổ tức
Lý thuyết người ủy quyền  – người thừa hành và chính sách cổ tức
Lý thuyết phát tín hiệu và chính sách cổ tức
Một số yếu tố xác định chính sách cổ tức
8
Chính sách cổ tức
 Quy trình trả cổ tức:
 Phát hành cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu:
Ngày giao dịch 
không hưởng 
quyền 
Ngày đăng 
ký cuối cùng 
Ngày thanh 
toán
Cổ tức
(VNĐ)
Cổ tức đợt II, 11/26/2008 11/28/2008 12/15/2008 1900
Cổ tức đợt I, 08/18/2008 08/20/2008 09/05/2008 1000
Phát hành cổ
phiếu 01/31/2007 02/02/2007 02/15/2007
Tỷ lệ hưởng quyền
Giá phát hành
(VND)
Số cổ phiếu phát
hành
Số cổ phiếu niêm
yết thêm
0.05 10000 8,347,500 8,325,670
9
2. ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU
Mô hình chiết khấu cổ tức
10
IPO 2011 - 2012
11
IPO Ngân hàng thương mại nhà nước
12
IPO Vietcombank Vietinbank BIDV
Nơi đấu giá HOSE HOSE HNX
Ngày đấu giá 26/12/2007 25/12/2008 28/12/2011
Số lượng CP bán 
đấu giá 97.500.000 53.600.000 84.754.146
% vốn điều lệ 6,50% 4% 3%
Giá khởi điểm
(VNĐ) 100.000 20.000 18.500
Giá đấu thành công
bình quân (VNĐ) 107.860 20.265 18.583
Giá hiện tại
(04/2018, VNĐ) 60.200 29.900 38.000
Tổng giá trị CP 
bán được (VNĐ) 10.516 tỷ 1.086 tỷ 1.575 tỷ
Phân tích giá trị cổ phiếu
Phân  tích kỹ thuật – Technical analysis
 Quan điểm: giá cổ phiếu biến động theo xu thế nên phát hiện
ra xu thế sẽ dự báo được giá tương lai.
Định giá cổ phiếu trong tương lai trên cơ sở số liệu quá khứ về
giá của cổ phiếu đó.
Công cụ: Đồ thị, biểu đồ xu thế, một số kiểu hình đặc trưng
Phân tích kỹ thuật không nằm trong nội dung của khóa học
này.
Phân tích dựa vào yếu tố căn bản – Fundamental analysis
Quan điểm: Giá cổ phiếu phụ thuộc vào đặc điểm của doanh
nghiệp và các biến số kinh tế vĩ mô
Lý thuyết Thị trường hiệu quả (Fama) và các mô hình định giá
Đầu vào: thông số tài chính của doanh nghiệp
Đầu ra: giá trị kỳ vọng và suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu
13
Phân tích dựa vào yếu tố căn bản
 Định giá dựa vào so sánh các tỷ số tài chính
 Định giá dựa vào ngân lưu
Ngân lưu doanh  nghiệp
Ngân lưu  vốn chủ sở hữu
Giá  trị hiện tại hiệu chỉnh (APV)
Giá  trị gia tăng kinh tế (EVA)
Mô  hình chiết khấu cổ tức (DDM)
14
Mô hình chiết khấu cổ tức 
(dividend discount model – DDM)
Giá trị cổ phiếu bằng giá trị hiện tại của ngân lưu mà cổ đông kỳ 
vọng sẽ nhận được khi nắm giữ cổ phiếu.
Giá trị này tương đương với giá trị hiện tại của tất cả cổ tức 
tương lai.
Ngân lưu chiết khấu  (Discounted cash flow – DCF)
(với P là giá trị cổ phiếu, D là cổ tức, k là suất chiết khấu và t là
thời gian)
...
11
...
11
111
111
1
1
11
1
1
2
21
2
2
2
21
221
11
n
nt
n
nttt
ttt
ttt
tt
t
k
D
k
D
k
D
k
D
k
P
k
D
k
D
k
P
k
D
kk
D
k
P
k
D
P
15
Mô hình tăng trưởng cổ tức
Gordon Growth Model
Các thông số cần thiết:
Dự báo tốc độ tăng trưởng cổ tức để tính được D t+n
Suất chiết khấu k: Chi phí cơ hội của vốn hay suất sinh lợi kỳ 
vọng của nhà đầu tư.
Có  3 mô hình dựa trên 3 giả thiết về tăng trưởng cổ tức:
Mô hình  1: cổ tức tăng trưởng với tốc độ không đổi mãi mãi.
Mô hình  2: cổ tức tăng trưởng với tốc độ không đổi trong 1 số 
năm nhất định, sau đó chuyển sang một tốc độ tăng trưởng thấp 
hơn (và không đổi) từ đó cho đến mãi mãi.
Mô hình  3: cổ tức tăng trưởng với tốc độ không đổi trong 1 số 
năm nhất định, sau đó tăng trưởng với tốc độ giảm dần trong một 
số năm, rồi cuối cùng thì giữ nguyên tốc độ tăng trưởng từ đó cho 
đến mãi mãi.16
Xác định suất chiết khấu
k  : tỷ lệ chiết khấu, tỷ suất sinh lợi mà nhà đầu tư kỳ vọng thu 
được khi đầu tư vào cổ phiếu, chi phí vốn cổ phần.
k  phụ thuộc vào mức độ rủi ro của cổ phiếu.
Phương  pháp xác định k phổ biến nhất là dựa vào mô hình CAPM: 
k = E[r] = rf + *( E[rm] – rf)
trong đó, E[r] là suất sinh lợi kỳ vọng (= k)
rf là lãi suất phi rủi ro (%/năm)
E[rm] là suất sinh lợi kỳ vọng của thị trường; và
 là hệ số beta của cổ phiếu.
Biết được các thông số r f,  và E[rm], ta có thể tính k.
17
Mô hình tăng trưởng đều mãi mãi (1 giai đoạn)
Phạm vi áp dụng: 
Doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng ổn định 
Doanh nghiệp trả cổ tức cao
Doanh nghiệp có tỷ lệ nợ ổn định 
Giả định: C ổ tức tăng trưởng mãi mãi với tốc độ ổn định, g
D1 là cổ tức trong giai đoạn kế tiếp
Năm 1 2 3 ....
Cổ tức D1 D1(1+g) D1 (1+g)
2 .... 
Giá trị hiện tại của dòng cổ tức trong tương lai: 
...
1
)1(
1
)1(
1
)1(
1
4
3
1
3
2
1
2
11 
k
gD
k
gD
k
gD
k
D
P
 ...
1
1
1
1
1
1
1
1
32
1
k
g
k
g
k
g
k
D
P
gk
gD
gk
D
P
)1(01
18
Ví dụ đơn giản (BKM, chương 13): Công ty dùng 
toàn bộ thu nhập để trả cổ tức và không có tăng trưởng
Công ty A và B cùng có:
Thu nhập b/q  1 cổ phần trong năm tới: EPS1 = 5.000 VND
Chi phí vốn chủ sở hữu:  k = 12,5%
Công ty A duy trì chính sách từ nay đến mãi mãi về sau là toàn bộ 
khoản thu nhập của Công ty A được dùng để trả cổ tức bằng tiền 
mặt cho cổ đông.
 D 1= EPS1 = 5.000
Vì Công ty A không giữ lại thu nhập để tái đầu tư, vốn và khả 
năng tạo thu nhập của công ty sẽ không đổi qua các năm. Như 
vậy, EPS và cổ tức của A hàng năm sẽ không đổi.
Ngân lưu mà cổ đông của A nhận được sẽ là khoản cổ tức không 
đổi (D = 5.000) từ nay cho đến mãi mãi về sau.
Giá trị một cổ phần cổ phần của công ty A:
 PA = D1/k = 5.000/0,125 = 40.000 VND19
Ví dụ đơn giản (BKM, chương 13): Công ty giữ lại 
một phần thu nhập để tái đầu tư và có tăng trưởng
Công ty B có cơ hội đầu tư vào các dự án với suất sinh lợi trên vốn đầu tư 
ROE = 15%
Vì B có thể đầu tư với suất sinh lợi lớn hơn chi phí vốn của mình, nên cổ 
đông của B có thể có lợi nếu một phần thu nhập được giữ lại để tái đầu tư.
Tỷ lệ tái đầu tư (plowback ratio) hay tỷ lệ thu nhập giữ lại (earnings retention 
ratio): b = 60%
Cổ tức:  D1 = EPS1 (1 – b) = 5.000 (1 – 60%) = 2.000 VND
Giá trị tái đầu tư:  EPS1 b = 5.000 60% = 3.000 VND
Vốn năm  1 của công ty vẫn tạo ra thu nhập 5.000 VND vào năm 2
Giá trị tái đầu tư năm  1 với suất sinh lợi 15% sẽ tạo ra thu nhập vào năm 2 là: 
[EPS1 b ] ROE = 3.000 0,15 = 450 VND
Thu nhập vào năm  2:
EPS2 = EPS1 + [EPS1 b ] ROE = EPS1(1 + ROE b) = 5.450 VND
Cổ tức năm sau:
D2 = EPS2 (1 – b) = EPS1(1 + ROE b)(1 – b) = 2.180 VND
Tốc độ tăng cổ tức:  g = (D2 – D1)/D1 = (2.180 – 2.000)/2.000 = 9%
20
Tốc độ tăng trưởng cổ tức, g
Cổ tức năm  1:
D1 = EPS1 (1 – b) 
Cổ tức năm  2:
D2 = EPS1(1 + ROE b)(1 – b) 
Tốc độ tăng cổ tức:
g = (D2 – D1)/D1
= [EPS1(1 + ROE b)(1 – b) – EPS1 (1 – b)]/EPS1 (1 – b)
g = ROE b = 15% 60% = 9%
Tốc độ tăng trưởng cổ tức bằng suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu 
nhân với tỷ lệ tái đầu tư
Giá trị một cổ phần cổ phần của công ty B:
PB = D1/(k – g) = 2.000/(0,125 – 0,09) = 57.143 VND21
Ý nghĩa của công thức tính tốc độ tăng trưởng
Tỷ lệ tái đầu tư (Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại) = b  Tỷ lệ trả cổ tức = 1- b
Cổ tức  D1 = EPS1 (1–b) tốc độ tăng trưởng cổ tức (g) = tốc độ tăng 
trưởng thu nhập.
Thu nhập = ROE  giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu
 Nếu ROE không đổi, tốc độ tăng trưởng thu nhập = tốc độ tăng trưởng của 
vốn CSH theo giá trị sổ sách
VCSH n+1 = VCSHn + b Thu nhập = VCSHn (1 + Thu nhập tái đầu tư/ 
VCSHn)
 tốc độ tăng trưởng = Thu nhập tái đầu tư / Giá trị sổ sách của vốn CSH
Thu nhaäp duøng ñeå taùi ñaàu tö Thu nhaäp duøng ñeå taùi ñaàu tö Toång thu nhaäp
Giaù trò soå saùch voán chuû sôû höõu Toång thu nhaäp Giaù trò soå saùch voán chuû sôû höõu
g
b
Tỷ lệ tái đầu tư
ROE
Suất sinh lợi trên 
vốn chủ sở hữu
22
Mô hình 2 giai đoạn
 Cổ tức tăng trưởng với tốc độ không đổi trong 1 số năm nhất định, 
sau đó chuyển sang một tốc độ tăng trưởng thấp hơn (và không đổi) 
từ đó cho đến mãi mãi.
Phạm vi áp dụng: 
Doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng chưa ổn định nhưng cũng đã hạn 
chế; 
Doanh nghiệp trả cổ tức tương đối gần với ngân lưu vốn chủ sở hữu
Ngân lưu vốn chủ sở hữu khó ước tính được.
Giả định: 
Ban đầu, trong một số năm nhất định (n năm), cổ tức tăng nhanh với tốc 
độ không đổi là g1, 
Sau đó, tốc độ tăng cổ tức sẽ giảm xuống còn g 2 tương đương với tốc độ 
tăng trưởng của một doanh nghiệp bình quân trong ngành. 
Chi phí cơ hội của vốn cổ phần không đổi (k)
23
Mô hình 2 giai đoạn (t.t)
Dòng cổ tức trong tương lai:
Năm 1 2 3 .... n n+1 ...
Cổ tức D1 D1(1+g1) D1(1+g1)
2 .... D1 (1+g1)
n-1 D1 (1+g1)
n-1(1+g2) ...
Giá trị hiện tại của dòng cổ tức trong tương lai:
...
1
)1()1(
1
)1()1(
1
)1(
...
1
)1(
1
)1(
1
2
2
2
1
11
1
2
1
11
1
11
3
2
11
2
111
n
n
n
n
n
n
k
ggD
k
ggD
k
gD
k
gD
k
gD
k
D
P
24
Mô hình 2 giai đoạn (t.t)
Gi á trị hiện tại của giai đoạn 1:
Gi á trị hiện tại của giai đoạn 2:
Gi á trị cổ phiếu:
 n
n
k
gD
k
gD
k
gD
k
D
P
1
)1(
...
1
)1(
1
)1(
1
1
11
3
2
11
2
111
1
 nn
k
g
gk
D
k
g
k
g
k
g
k
D
1
1
1
1
1
...
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
2
111
...
1
)1()1(
1
)1()1(
2
2
2
1
11
1
2
1
11
2 
n
n
n
n
k
ggD
k
ggD
P
 )(1
)1()1(
...
1
1
1
1
1
1
)1()1(
2
2
1
11
2
22
1
2
1
11
gkk
ggD
k
g
k
g
k
ggD
n
n
n
n
 )(1
)1()1(
1
1
1
2
2
1
111
1
1
gkk
ggD
k
g
gk
D
P
n
nn
25
Mô hình 3 giai đoạn
Cổ tức tăng trưởng với tốc độ không đổi trong  một số năm nhất 
định, sau đó tăng trưởng với tốc độ giảm dần trong một số năm, 
rồi cuối cùng thì giữ nguyên tốc độ tăng trưởng từ đó cho đến 
mãi mãi.
Mô hình  2 có nhược điểm là tốc độ tăng cổ tức giảm đột ngột từ 
g1 xuống g2. Mô hình 3 khắc phục nhược điểm này bằng cách 
cho tốc độ tăng cổ tức giảm dần từ g1 xuống g2.
Theo mô hình này, chúng ta có  3 giai đoạn: giai đoạn cổ tức tăng 
với tốc độ g1; giai đoạn cổ tức tăng với tốc độ giảm dần từ g1
xuống g2; và giai đoạn cổ tức tăng với tốc độ g2.
Công thức tính trong trường hợp này khá công kềnh nên không 
hữu ích nhiều. 
26
Ví dụ : Công ty A & F
Công ty cổ phần sản xuất hàng tiêu dùng A & F là thương hiệu có tiếng
trong nước. Nếu vẫn trung thành với chiến lược kinh doanh hiện tại, công ty
có thể tiếp tục tăng trưởng ổn định mãi mãi. Tuy nhiên, trước tình hình phát
triển kinh tế của đất nước những năm gần đây, nhất là sau khi Việt Nam 
chính thức gia nhập WTO, ban giám đốc cân nhắc hai chiến lược phát triển
mới của A&F. 
Hãy định giá một cổ phần của A & F trong trường hợp (a) không thay đổi
chiến lược kinh doanh hoặc (b) thay đổi theo chiến lược thứ nhất, hay (c ) 
theo chiến lược thứ hai.
Hiện tại, 
Lợi nhuận sau thuế/ cổ phần, năm 2008 (EPS2008) = 3440 VND
Cổ tức tiền mặt/Cổ phần, năm 2008 (D2008) = 1500
Suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) = 12% 
Chi phí vốn CSH (k) = 10%
27
Theo chiến lược thứ nhất:
Đa dạng hóa mặt hàng để tiếp cận được nhiều đối tượng tiêu dùng
hơn. Dự kiến chiến lược này sẽ mang lại khả năng tăng trưởng cao
trong 3 năm, sau đó A & F sẽ lại đi vào ổn định.
Giai đoạn tăng trưởng nhanh: 
Suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) = 18% 
Chi phí vốn CSH (k) = 14%
Giai đoạn tăng trưởng ổn định.
Suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) = 13%
Chi phí vốn CSH (k) = 10%
Tốc độ tăng trưởng (g) =5%
28
Theo chiến lược thứ hai:
Mở rộng thị trường bằng cách hướng tới xuất khẩu hàng hoá sang
Châu Âu. Trong 3 năm đầu, cách này sẽ mang lại khả năng tăng
trưởng cao hơn cách thứ nhất. Tuy nhiên, sau đó tăng trưởng cũng
giảm dần và 5 năm sau sẽ sang thời kỳ ổn định.
Giai đoạn tăng trưởng nhanh: 
Suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) = 20%
Chi phí vốn CSH (k) = 14%
Giai đoạn chuyển đổi:
Chi phí vốn CSH (k) giảm đều xuống 9% sau 5 năm
Suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) giảm đều còn 15% sau 5 năm
Tốc độ tăng trưởng (g) giảm đều còn 5% sau 5 năm
Giai đoạn tăng trưởng ổn định:
Suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) = 15%
Chi phí vốn CSH (k) = 9%
Tốc độ tăng trưởng (g) = 5%
29
So sánh : Định giá Trái Phiếu- Cổ phiếu
Giá trị cổ phiếu  (trái phiếu) bằng giá trị hiện tại của ngân lưu mà cổ 
đông (trái chủ) kỳ vọng sẽ nhận được khi nắm giữ cổ phiếu (trái phiếu).
Trái phiếu Cổ phiếu
Định nghĩa Nợ Vốn chủ sở hữu
Kỳ hạn Xác định Không xác định
Lợi nhuận Lãi suất định kỳ, lợi vốn Cổ tức, lợi vốn
Yếu tố định giá Lãi suất định kỳ, t (thời
gian), kỳ đáo hạn, ngày trả
lãi, MARR= k (suất chiết
khấu), YTM, IRR
MARR = k (suất chiết
khấu), D(cổ tức), g 
(tốc độ tăng trưởng cổ
tức), ROE (suất sinh
lợi trên vốn CSH), b 
(tỷ lệ tái đầu tư), t (thời
gian)
30
Tóm tắt : các mô hình tăng trưởng cổ tức
Mô hình 1 
giai đoạn
Cổ tức tăng trưởng đều 
mãi mãi
Mô hình 2 
giai đoạn
-Cổ tức tăng trưởng đều n 
năm
- tăng trưởng thấp hơn 
nhưng ổn định mãi mãi 
Mô hình 3 
giai đoạn
- Cổ tức tăng trưởng đều 
n năm
- tốc độ tăng trưởng giảm 
dần trong một số năm;
- Sau đó giữ tốc độ này ổn 
định mãi mãi 
gk
gD
gk
D
P
)1(01
 )(1
)1()1(
1
1
1
2
2
1
111
1
1
gkk
ggD
k
g
gk
D
P
n
nn
1 1
1
1
1
1
1
n
D g
P
k g k
11
1 1 2 31 1 2
2 1 2
1
1 1 2 1
(1 ) (1 )(1 )(1 ) (1 )
1 1
(1 ) (1 )...(1 )
...........
1
nn
n n
n
d
n d
D g g gD g g
P
k k
D g g g
k
1
1 1 2 1 1
3
1
(1 ) (1 )...(1 )(1 )
1 ( )
n
d d
n t
d
D g g g g
P
k k g
31
Một số lưu ý
Tốc độ tăng trưởng dài hạn  g không thể vượt quá tốc độ tăng 
trưởng của nền kinh tế (GNP), thường thấp hơn 1-2%; 
Ở Mỹ, mức cao thì  g = lạm phát kỳ vọng chừng 5% + tăng trưởng 
GNP thực chừng 3% = 8% là cận trên của mức tăng trưởng cổ tức 
mãi mãi của công ty; cận dưới tương ứng là g = 3% + 2% = 5%; 
Công ty đa quốc gia thì tính theo mức tăng trưởng nền kinh tế thế 
giới có thể cao hơn US 1%. 
Mức lạm phát phải tương ứng với đồng tiền đang sử dụng trong định 
giá. 
Nếu kết quả định giá bằng mô hình DDM có vấn đề:
Giá tính được quá thấp: có thể do tỷ lệ trả cổ tức của doanh nghiệp ở 
giai đoạn ổn định quá thấp (DPS <40%) thử dùng mô hình FCFE 
ổn định; hoặc có thể do beta của doanh nghiệp ở giai đoạn ổn định 
cao sử dụng beta gần bằng 1
Giá tính được quá cao: có thể do tốc độ tăng trưởng kỳ vọng quá cao 
đối với doanh nghiệp đã ở giai đoạn ổn định sử dụng tốc độ tăng 
trưởng gần với tốc độ tăng GNP32