Bài giảng Khủng hoảng tài chính các nước thị trường mới nổi

Khủng hoảng tài chính
Các nước thị trường mới nổi
1
Nội dung
 3 chu kỳ dòng vốn và các cuộc khủng hoảng
 Bài học quan trọng sau mỗi cuộc khủng hoảng
2
3
Biến động dòng vốn
• Khủng hoảng liên quan với biến động dòng vốn
• Các thị trường vốn quốc tế không vận hành trơn tru trước các cú
sốc bên ngoài ở các nước đang phát triển
• Dòng vốn ròng biến động mạnh hơn nhiều ở các nước mới nổi
(EMEs) so với các nước tiên tiến (AEs) – ở AEs, dòng ra bù trừ
dòng vào, tạo sự di chuyển trơn tru của các dòng vốn.
• Các kịch bản dòng vốn vào lớn đi kèm với tăng trưởng GDP tăng
tốc, nhưng sau đó tăng trưởng thường giảm đáng kể (Cardarelli
et al, 2009). Vì vậy, mô thức chữ V ngược của dòng vốn ròng ở 
EMEs vượt tầm kiểm soát của các nhà chính sách.
• Theo lịch sử, các dòng đầu tư tài chính biến động nhiều hơn và
sự biến động này càng gia tăng gần đây. Các dòng vốn ngân
hàng thường ít biến động nhưng cũng thay đổi mạnh ở thời kỳ
khủng hoảng. FDI ổn định hơn nhiều ở EMEs, nhưng cũng gia
tăng biến động gần đây do sự tăng tốc vay mượn của các công
ty con ít vốn.
(IMF 2011)
4
3 chu kỳ dòng vốn đối với EMs
• Cuối 1970s, kết thúc bởi khủng hoảng nợ quốc tế 1982-89
• 1990-96, kết thúc bởi khủng hoảng châu Á 1997-98
• 2003-2008, kết thúc bởi GFC 2008-09 
Nguồn: Trích từ Frankel (2015)5
Sau khi Fed có dự kiến tăng lãi suất “taper talk” vào
5/2013, dòng vốn vào EMs đảo chiều lần nữa
Nguồn: Trích từ Frankel (2015)
6
Khủng hoảng ở các nước thị trường
mới nổi EMs từ 1970s đến nay
 2 Chu kỳ bùng phát - đổ vỡ đầu (Boom-bust 
cycle) trước các dòng vốn vào/ra
 Tấn công tiền tệ (Speculative attack)
 Lây nhiễm (Contagion)
 Dừng đột ngột (Sudden stops)
 Chu kỳ thứ 3
 Bùng phát 2003-2008
 Khủng hoảng (GFC) 2008-2009
 Giảm gói QE và khả năng tăng lãi suất Hoa
Kỳ (khởi báo từ 5/2013)
7
Nước có đặc điểm gì thì bị ảnh hưởng nhiều nhất? Bài học là gì? 
Ba thế hệ Khủng hoảng tiền tệ
Mô hình khủng hoảng tiền tệ thế hệ đầu tiên (Krugman,1979)
 NHTU cố gắng cố định tỷ giá dưới mức cân bằng thị trường, bán ra FR
 FR giảm sút, tấn công đầu cơ
 Dẫn đến thắt chặt tiền tệ, tăng lãi suất, giảm sản lượng và việc làm
Episodes that inspired model "Whose fault is it?"and why Seminal authors
Bretton Woods crises 1969-73;
1980s debt crisis 
Macro policies: 
excessive credit expansion 
Krugman (1979); 
Flood & Garber (1984) 
Nguồn: Frankel 2015
8
Ba thế hệ Khủng hoảng tiền tệ
Mô hình khủng hoảng tiền tệ thế hệ hai (Obstfeld,1994) 
 Không do FR giảm mà là khả năng đánh đổi mục tiêu ( cố định tỷ
giá và toàn dụng việc làm)
 Nhà đầu cơ nhận ra và tấn công tiền tệ
 Tăng lãi suất, buộc từ bỏ chế độ neo tỷ giá
Episode inspiring model "Whose fault is it?" Seminal authors
ERM crises 1992-93: 
Sweden, France 
Inter-national
financial markets:
multiple equilibria
1. Speculators’ game
Obstfeld (1994); 
2. Endogenous monetary policy
Obstfeld (1996), Jeanne (1997)
3. Bank runs 
Diamond-Dybvyg (1983), 
Chang-Velasco (2000)
4. With uncertainty
Morris & Shin (1998) 
Nguồn: Frankel 2015
9
Ba thế hệ Khủng hoảng tiền tệ
Mô hình khủng hoảng tiền tệ thế hệ ba (Dooley, 2000) 
 Bong bóng tài chính tài trợ bởi dòng vốn vào, tấn công tiền tệ và
phá giá quy mô lớn
 Tác động phá giá lên BCĐTS của ngân hàng và doanh nghiệp
có lượng nợ nước ngoài lớn
 Dẫn đến giảm tín dụng và đầu tư, sản lượng và việc làm, châm
ngòi những đợt phá giá khác
Episode inspiring model "Whose fault is it?" Seminal authors
Emerging market crises of 
1997-2001 
Structural fundamentals:
moral hazard
(“crony capitalism”) 
Dooley (2000) insurance model;
Diaz-Alejandro (1985); 
McKinnon & Pill (1996); 
Krugman (1998);
Corsetti, Pesenti & Roubini
(1999); Burnside, Eichenbaum & 
Rebelo (2001)
Nguồn: Frankel 2015
10
Các nước EMs bị tác động mạnh nhất
bởi khủng hoảng 1980s và 1990s
 Khủng hoảng nợ và khủng hoảng tài chính (1982, 
1994, 1997-98)
 Chỉ báo cảnh báo sớm có ý nghĩa
 FR yếu (so nợ $ ngắn hạn)
 Nội tệ bị định giá cao (lên giá thực)
 Thâm hụt CA lớn và kéo dài
 Thành phần dòng vốn vào [nợ ngắn hạn, nợ ngoại
tệ, ]
11
Các nước EMs đứng vững trước 
khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 
 Nhờ bài học thập niên 1980s và 1990s
 Các chỉ báo sớm vận hành tốt
 FR cao hơn
 Tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn
 CA thâm hụt ít hơn
 Nợ bằng ngoại tệ ít hơn (tăng vốn cổ phần và FDI, 
và nợ nội tệ)
 Chính sách tài khóa ít thuận chu kỳ hơn (ngân sách
chính phủ mạnh hơn vào giai đoạn bùng nổ 2003-
2008)
12
Làn sóng dòng vốn bùng nổ giai đoạn 2003-08 
khác với các chu kỳ trước đó như thế nào?
13
 BRICs: Trung Quốc, Ấn Độ nhận nhiều dòng vốn tư 
nhân
 Hầu hết EMs đã không dùng dòng vốn vào tài trợ 
CA<0,
 Mà tích trữ FR
 Dòng vốn có tính thuận chu kỳ nhiều hơn
 2003-08: KA>0 trong khi CA>0 kéo theo tăng FR
 Hầu hết nước thu nhập trung bình không chọn cố định
tỷ giá
 Vay đô la ít hơn 
 Vay nội tệ và FDI nhiều hơn
=> ít chịu hiện tượng dừng đột ngột
Các nước thị trường mới nổi nào bị tác động
mạnh nhất bởi tuyên bố giảm QE3 (5-6/2013)?
 5 năm sau sự kiện 2008, nhiều nước quay lại tình
trạng
 CA<0
 Lạm phát cao hơn
 Nợ ngoại tệ khu vực doanh nghiệp
 Ngân sách yếu
 Các nước Ems bị tác động bởi tuyên bố giảm QE3 
(5-6/2013) có đặc điểm gì? [Dòng vốn ra]
 Nước có CA<0 lớn
 Nước có tỷ giá bị định giá cao (lạm phát)
 Trước đó có dòng vốn vào lớn
14
Các nước có CA<0 bị tác động mất giá tiền tệ mạnh hơn sau
“taper tantrum” vào 5/2013
15
Các nước có lạm phát cao hơn cũng bị tác động mất
giá tiền tệ mạnh hơn sau “taper tantrum” vào 5/2013
16
17
Các biến số trở thành chỉ báo dự báo mạnh nhất về khủng
hoảng của quốc gia: 
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%
Reserves
Real Exchange Rate
GDP
Credit
Current Account
Money Supply
Budget Balance
Exports or Imports
Inflation
Equity Returns
Real Interest Rate
Debt Profile
Terms of Trade
Political/Legal
Contagion
Capital Account
External Debt
% of studies where leading indicator was found to be 
statistically signficant
(total studies = 83, covering 1950s-2009)
Source: Frankel & Saravelos (2012)
1. Dự trữ 2. Nội tệ bị định giá cao
17
Vai trò dự trữ ngoại hối (FR)
18
 Ngăn nội tệ lên giá (khi vốn vào)
 Hạn chế thâm hụt CA
 Phòng ngừa nội tệ mất giá (vốn ra)
 Can thiệp thị trường ngoại hối
 Khả năng bảo vệ tỷ giá
 Chỉ báo tốt nhất về khủng hoảng tài chính
toàn cầu (quá khứ)
 Phát huy vai trò ở các cuộc khủng hoảng trước đó
 Nhưng không hữu hiệu ở lần tuyên bố giảm gói
QE3 của Fed (2013)
Cuộc nói chuyện về khả năng tăng lãi suất của Fed 
kéo theo sự mất giá tiền tệ lớn ở nhóm “fragile EMs” 
so với nhóm khác
Aizenman, Binici & Hutchison, 
”The Transmission of Federal Reserve 
Tapering News to Emerging Financial Markets,”
2014 www.nber.org/papers/w19980.pdf
“We group emerging 
markets into those with 
‘robust’ fundamentals 
(current account surpluses, 
high international reserves 
and low external debt) and 
those with ‘fragile’ 
fundamentals 
and, intriguingly, find that the stronger group was 
more adversely exposed to tapering news than 
the weaker group. News of tapering coming from 
Chairman Bernanke is associated with much 
larger exchange rate depreciation, drops in the 
stock market, and increases in sovereign CDS 
spreads of the robust group compared with the 
fragile group. 
A possible interpretation is that 
tapering news had less impact on 
countries that received fewer 
inflows of funds in the first 
instance.”
19
Kết luận
 Ba làn sóng dòng vốn đi cùng những cuộc khủng
hoảng tài chính ở EMs kể từ 1970s.
 Làn sóng thứ ba (2003-08) và xu hướng gần đây 
(khả năng Fed tăng lãi suất) với đặc trưng đặc 
biệt cần lưu ý – Các chỉ báo truyền thống không
còn là bài học duy nhất và liên tục thay đổi tạo
thành thách thức lớn cho các nước thị trường
mới nổi (EMs) và các nước đang phát triển.
20