Bài giảng Định chế tài chính - Chương 3: Cấu trúc của lãi suất

 I. Các nhân tố ảnh hưởng đến lãi suất
• Rủi ro vỡ nợ
• Thanh khoản
• Rủi ro mua lại
• Thuế
• Khả năng chuyển đổi
• Thời hạn
 II. Cấu trúc thời hạn của lãi suất
• Lý thuyết về các dự tính thuần túy
• Quan điểm mức bù thanh khoản
• Quan điểm thị trường phân mảng
Nhà đầu tư ngại rủi ro đòi lãi suất cao hơn cho những 
chứng khoán rủi ro cao hơn
Nền tảng là lãi suất phi rủi ro: thước đo chi phí cơ
hội của việc giữ tiền và thước đo phần thưởng của
việc tiết kiệm thay vì chi tiêu hết thu nhập cho tiêu
dùng.
3
 Cộng thêm vào lãi suất phi rủi ro là những khoản phí bù, 
là phần thưởng cho việc nắm giữ những chứng khoán cụ 
thể:
• Rủi ro vỡ nợ
• Thanh khoản
• Rủi ro mua lại
• Thuế
• Khả năng chuyển đổi
• Thời hạn
 Rủi ro vỡ nợ: Rủi ro người vay không thực hiện được tất 
cả các khoản thanh toán đã cam kết tại những thời điểm đã 
thỏa thuận.
 Lợi suất hứa hẹn trên một tài sản rủi ro = lãi suất phi rủi ro 
+ Mức bù rủi ro vỡ nợ
Mức độ rủi ro vỡ nợ càng lớn thì mức bù rủi ro vỡ nợ càng 
cao và lợi suất đòi hỏi của nhà đầu tư đối với chứng khoán 
càng lớn.
Khoản vỡ nợ dự tính = Lợi suất hứa hẹn – lợi suất dự tính
Nhà đầu tư so sánh khoản vỡ nợ dự tính và mức bù rủi ro 
vỡ nợ để ra quyết định đầu tư.
 Các định chế tài chính có lợi thế trong việc đánh giá rủi ro 
vỡ nợ của khách hàng.
 Thị trường tài chính thường dựa vào các tổ chức định mức
tín nhiệm để xác định tương quan giữa các mức bù rủi ro
của các chứng khoán khác nhau.
Mức tín nhiệm được đánh giá dựa trên nhiều yếu tố: tính
biến động trong thu nhập, thời gian hoạt động, tỷ lệ nợ
 Tính khả mại: Tài sản khả mại là tài sản mà luôn luôn có thị 
trường để bán nó.
 Tính thanh khoản: Bao hàm trong đó tính khả mại đồng thời 
tài sản thanh khoản luôn bán được nhanh chóng với giá cả 
tương đối ổn định và khả năng mất giá thấp.
Vì đặc tính thanh khoản có khuynh hướng giảm rủi ro của tài 
sản nên tài sản thanh khoản có lợi suất thấp hơn những tài sản 
kém thanh khoản
7
Đặc quyền mua lại: Quyền của người phát hành có thể 
thu hồi trái phiếu, hoàn trả tiền cho nhà đầu tư trước khi 
trái phiếu đáo hạn.
Đặc tính này là một lợi thế đối với người phát hành vì 
tiềm năng giảm chi phí lãi trong tương lai nhưng là một 
bất lợi với nhà đầu tư vì nó hạn chế lợi tức dự tính.
 Chứng khoán có đặc quyền mua lại thường có lãi suất
cao hơn những chứng khoán tương đương nhưng không
có đặc quyền này và chênh lệch đó được gọi là mức bù
mua lại.
Yếu tố quy định mức bù mua lại là dự tính lãi suất của 
nhà đầu tư. Quyền mua lại được thực hiện khi lãi suất 
giảm
Nhà đầu tư chỉ quan tâm đến lợi suất sau thuế:
Lợi suất sau thuế = Lợi suất trước thuế (1-thuế suất biên)
Nhà đầu tư đòi hỏi lợi suất cao hơn cho chứng khoán bị 
đánh thuế cao hơn.
 Có những chứng khoán phải nộp thuế nhưng cũng có 
những chứng khoán không phải nộp. 
Thuế suất hòa vốn = 1-(Lợi suất miễn thuế/Lợi suất chịu 
thuế)
10
 Chứng khoán chịu thuế có lãi suất trước thuế là 14%, thuế 
suất của nhà đầu tư là 20%. Lợi suất sau thuế là 
Yat = 14%(1 – 0,2)= 11,2%
 Lợi suất trên chứng khoán miễn thuế là 8% và trên chứng 
khoán chịu thuế là 10%. Thuế suất hòa vốn là
T = 1 – (8/10) = 0,2 hay 20%
 Tính có thể chuyển đổi: cho người nắm giữ quyền được 
đổi những chứng khoán này lấy một số lượng xác định 
cổ phần của công ty phát hành.
Nhà đầu tư có thể phòng ngừa rủi ro đồng thời có khả 
năng thu lợi nhuận cao.
Nhà đầu tư phải trả mức bù trên chứng khoán có thể 
chuyển đổi so với chứng khoán tương đương không thể 
chuyển đổi dưới dạng lãi suất thấp hơn.
 Lợi suất chào của một chứng khoán nợ được tính toán 
trên cơ sở lãi suất phi rủi ro cùng thời hạn cộng với các 
mức bù phù hợp với đặc điểm của chứng khoán đó
Yn = Rf,n + DP + LP + TA + CALLP + COND
Yn = Rf,n + DP + LP + TA + CALLP + COND
Trong đó:
Yn = lợi suất chứng khoán n ngày
Rf,n = lợi suất chứng khoán kho bạc (phi rủi ro) n ngày
DP = mức bù rủi ro vỡ nợ
LP = mức bù thanh khoản
TA = điều chỉnh theo tình trạng thuế
CALLP = mức bù mua lại
COND = chiết khấu cho chứng khoán chuyển đổi
 Lãi suất thường thay đổi theo thời hạn của chứng khoán
 Cấu trúc thời hạn của lãi suất chỉ mối quan hệ giữa mức sinh 
lời trên các công cụ tài chính và thời hạn của chúng
Đường cong lợi suất biểu diễn quan hệ giữa lợi suất và thời 
hạn của các chứng khoán có cùng mức xếp hạng tín dụng
 Các lý thuyết giải thích hình dạng của đường cong lợi suất:
Lý thuyết dự tính thuần túy
Quan điểm mức bù thanh khoản
Quan điểm thị trường phân mảng
Giả định: Nhà đầu tư không có ưu tiên nào về thời hạn
 Lãi suất dài hạn là bình quân hình học của các mức lãi suất 
ngắn hạn hiện thời và dự tính trong tương lai:
(1+tin)
n = (1+ti1)(1+t+1r1)(1+t+n-1r1)
tin là lãi suất CK thời hạn n năm tại thời điểm t
ti1 là lãi suất năm của CK 1 năm tại thời điểm t
t+ir1 là lãi suất một năm được dự tính cho thời điểm t+i
 Những dự tính của nhà đầu tư về những thay đổi lãi suất ngắn 
hạn trong tương lai quyết định hình dạng của đường cong lợi 
suất
Thị trường nợ phi rủi ro 3 
tháng
Thị trường nợ phi rủi ro 10 
năm
i1
i2
S2
Lượng quỹ
S2
Lượng quỹ
S1
D1
D2
YC2
YC1
Thời hạn
10 năm3 tháng
Lợi suất
i1
i2
S1
D1D2
Đường cong lợi 
suất
i i
Tác động của dự tính lãi suất tăng
Đường cong lợi suất dốc lên cho thấy chứng khoán thời 
hạn dài hơn có lợi suất cao hơn
Lợi 
suất
% 
Thời hạn
Dốc lên Phẳng Dốc xuống
 Dự tính lãi suất cao hơn
 Chính sách tiền tệ thắt 
chặt
 Kinh tế tăng trưởng
21
Đường cong
lợi suất
dốc lên
Đường cong
lợi suất
dốc xuống
• Dự tính lãi suất giảm
• Chính sách tiền tệ mở 
rộng
• Suy thoái?
Hàm ý chính sách của lý thuyết: Chính phủ không thể 
tác động làm thay đổi đường cong lợi suất bằng cách 
thay đổi khối lượng tương đối của các chứng khoán 
ngắn hạn và dài hạn
Giả thuyết dự tính không thiên kiến đi kèm với những 
giả định mạnh nhiều khi không đúng. Trên thực tế 
đường cong lợi suất có xu hướng dốc lên
 Giả định mạnh của lý thuyết dự tính thuần túy khiến cho
nhiều nhà đầu tư, phân tích tài chính đặt câu hỏi về tính
chân thực của lý thuyết này.
 Các chứng khoán dài hạn có khuynh hướng có giá trị thị
trường biến động hơn so với chứng khoán ngắn hạn =>
chứng khoán dài hạn rủi ro hơn.
 Nhà đầu tư chỉ mua chứng khoán dài hạn hơn với rủi ro cao
hơn khi chứng khoán đó trả mức bù thanh khoản (lợi suất
cao hơn)
 Quan điểm này giải thích tại sao đường cong lợi suất
thường dốc lên
 Quan điểm này không loại bỏ vai trò quan trọng của dự tính 
lãi suất tác động tới hình dáng đường cong lợi suất
Giả định: Các chứng khoán thời hạn khác nhau không 
phải là những thay thế hoàn hảo cho nhau
 Các nhà đầu tư có ưu tiên về thời hạn vì họ thường đầu 
tư vào những tài sản có thời hạn cân bằng với những 
khoản nợ để giảm rủi ro biến động thu nhập.
 Sự tồn tại của ưu tiên về thời hạn chia thị trường tài 
chính thành nhiều mảng nhỏ. Cung và cầu trong từng 
mảng quyết định lãi suất trong thời hạn đó và hầu như 
không bị ảnh hưởng của cung cầu trong các mảng khác
Hàm ý chính sách: Chính phủ có thể thay đổi hình dạng 
đường cong lợi suất bằng cách tác động tới cung và cầu 
trong một hay nhiều mảng thị trường.
Dự báo lãi suất
Đánh giá dự tính tổng quát của thị trường về các 
mức lãi suất trong tương lai 
Dự tính là yếu tố chủ đạo quyết định hình dạng 
đường cong lợi suất nhưng không bỏ qua các yếu 
tố khác
Dự báo các cuộc suy thoái
Đường cong lợi suất phẳng hay dốc xuống cho 
thấy một cuộc suy thoái trong tương lai gần
Quyết định đầu tư và tài trợ
Người vay và cho vay quyết định thời hạn 
đầu tư/tài trợ trên cơ sở dự báo lãi suất từ 
đường cong lợi suất
Chiến lược “dẫn dắt đường cong lợi suất”
Quyết định thời hạn phát hành trái phiếu
 Câu 9,14,17,21,23 chương 3.