Bài giảng Đầu tư tài chính - Chương 9: Phân tích và đầu tư cổ phiếu - Trần Thị Thái Hà

PHÂN TÍCH VÀ ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU
1
Chương 9
Những nội dung chính
• Một số khái niệm liên quan tới cổ phiếu
• Phương pháp định giá dựa vào Bảng CĐKT
• Mô hình chiết khấu dòng cổ tức
• Hệ số Giá – Thu nhập (P/E)
• Kết hợp phân tích P/E và cổ tức
6/24/2020 2
Cổ phiếu phổ thông
• Cổ phiếu thượng hạng (blue-chips)
• Cổ phiếu thu nhập
• Cổ phiếu tăng trưởng
• Cổ phiếu chu kỳ
• Cổ phiếu phòng vệ
• Các loại giá trị
• Mệnh giá
• Giá trị ghi sổ
• Giá trị thị trường
• Giá trị đầu tư
6/24/2020 3
Định giá theo giá trị sổ sách
• Giá trị sổ sách (book value): 
– Giá trị ròng của một công ty, thể hiện trên bảng CĐKT (giá 
trị sổ sách trên cổ phần); là kết quả của quy tắc kế toán 
nhằm phân bổ chi phí mua sắm tài sản trên một số năm 
xác định.
– Có phải là mức sàn của giá thị trường của cổ phiếu 
không?
6/24/2020 4
Giá trị thanh lý
• Là khối lượng ròng giá trị có thể thực hiện được 
bằng cách bán hết tài sản của một doanh nghiệp và 
trả hết nợ.
– Giá trị thanh lý trên cổ phần: có thể coi là mức sàn của 
giá cổ phiếu.
– Nếu giá thị trường xuống thấp hơn giá trị thanh lý, cổ 
phiếu sẽ trở nên hấp dẫn, thành mục tiêu thâu tóm.
6/24/2020 5
Chi phí thay thế - Tobin’s q
• Chi phí thay thế: Là khoản chi phí để thay thế tài 
sản của một công ty, trừ đi các món nợ của công ty 
đó.
• Tobin’s q: là hệ số giá trị thị trường của công ty so 
với chi phí thay thế.
– Trong dài hạn, hệ số này tiến tới 1; trong khoảng thời gian 
thật dài nó lại khác xa 1
6/24/2020 6
Giá trị nội tại và giá thị trường
• Để xác định giá trị của một công ty, mô hình thông 
dụng nhất xuất phát từ việc quan sát lợi nhuận trên 
khoản đầu tư cổ phiếu:
– Cổ tức (tiền)
– Lợi vốn (hoặc lỗ vốn)
• Ví dụ: cổ phiếu ABC có P0 = 48%/cph, D1= 4$; P1 = 
52$.
– Có nên đầu tư vào cổ phiếu này không?
6/24/2020 7
1. So sánh E(r) và lợi suất đòi hỏi.
• E(r) = tỷ suất cổ tức kỳ vọng + tỷ suất lợi vốn kỳ 
vọng):
• Lợi suất đòi hỏi :
%7,16
48
)4852(4])([)(
)(
0
011
P
PPEDE
rE
%12%52,1%6])([
fMf
rrErk
6/24/2020 8
2. So sánh giá trị nội tại với giá thị trường
– Giá trị nội tại là giá trị hiện tại của các khoản thanh toán 
bằng tiền cho nhà đầu tư, chiết khấu theo k.
– Với các giả định trên:
$48$50
12,1
524
1
)()(
11
0
k
PEDE
V
6/24/2020 9
Định giá theo DDM
• Dạng tổng quát
• Cổ tức tăng trưởng đều (g không đổi, k>g)
)1(
...
)1()1()1(
3
3
2
2
1
1
0
eeee
k
D
k
D
k
D
k
D
P
6/24/2020 10
)1(
)1(
...
)1(
)1(
)1(
)1(
)1(
)1(
0
3
3
0
2
2
0
1
1
0
0
eeee
k
gD
k
gD
k
gD
k
gD
P
gk
gD
gk
D
ee
)1(
01
• Những hàm ý của mô hình cổ tức tăng trưởng đều
– Giá trị của một cổ phiếu sẽ lớn hơn nếu:
• Cổ tức dự tính trên cổ phần lớn hơn
• Tỷ lệ vốn hóa thị trường (lợi suất đòi hỏi) ,k, thấp hơn
• Tỷ lệ tăng trưởng dự tính của cổ tức cao hơn.
– Giá cổ phiếu được kỳ vọng tăng với cùng tỷ lệ tăng của 
cổ tức, g.
)1(
)1(
)1(
0
112
1
gP
g
gk
D
gk
gD
gk
D
P
6/24/2020 11
Ví dụ
• HFI vừa trả cổ tức 3$/cph. Cổ tức dự tính tăng 
8%/năm vĩnh viễn. Beta = 1,0; rf = 6%; E(rM) – rf = 
8%. Giá trị nội tại?
D1 = 3$ x 1,08 = 3,24$
k = 6% + 1,0 x 8% = 14%.
Nếu cổ phiếu được coi là rủi ro hơn, beta = 1,25, thì 
giá trị của nó phải thấp hơn.
$54
08,014,0
$24,3
1
0
gk
D
V
6/24/2020 12
DDM –
mô hình tăng trưởng nhiều giai đoạn
• Giả sử cổ tức của công ty Titanic tăng trưởng 
20%/năm trong ba năm tới, từ đó về sau tăng 
12%/năm vĩnh viễn. Tỷ lệ chiết khấu là 15%, cổ tức 
gần đây nhất là 3$/cổ phần. V0?
2
2011
1
10
0
1
)1(
1
1
1
1
1
)1(
g
gD
k
g
k
g
gk
gD
V
TT
6/24/2020 13
Giá cổ phiếu và cơ hội đầu tư
• Ví dụ: Công ty A (100 triệu $ VCSH) dự tính năm tới E= 
5$/cổ phần. Nếu p = 1, và k = 12,5%, P = D1/k = E1/k = 
5/0,125 = 40$
• Giả sử công ty xúc tiến một dự án có ROE = 15% > k, b= 
60%; vốn tăng 9%. 
g = ROE x b = 15% x 0,6 = 9%
P = D1/(k – g)= 2$/ (0,125 – 0,09)= 57,14$
 tái đầu tư làm giảm cổ tức, nhưng sau đó tạo ra tăng trưởng (g) 
 làm tăng giá cổ phiếu.
6/24/2020 14
• 57,14$ - 40$ = 17,14$ = PVGO
PVGO: Giá trị hiện tại của cơ hội tăng trưởng
Giá = Giá trị không tăng trưởng trên cổ phần + PVGO
• Nếu dự án tái đầu tư có ROE = 12,5% = k,
g = ROE x b = 0,125 x 0,6 = 7,5%
P = 2/(0,125 – 0,075) = 40$; (PVGO = 0)
Với ROE < k; P < 40$ (PVGO < 0)
6/24/2020 15
PVGO
k
E
P
1
0
Tăng trưởng 
và cơ hội tăng trưởng
• Giá trị công ty chỉ tăng lên khi PVGO > 0.
• NPV > 0 và NPV < 0 đều có thể tạo ra tăng trưởng 
cổ tức và thu nhập (g).
• Nếu NPV < 0 mà vẫn tái đầu tư cổ tức và thu 
nhập tăng, nhưng giảm giá trị cổ phiếu.
• Tăng trưởng không nhất thiết là cơ hội tăng 
trưởng.
6/24/2020 16
Kết luận
• Tăng trưởng tự nó không phải là điều mà nhà đầu 
tư mong muốn.
• Tăng trưởng chỉ làm tăng giá trị của công ty khi nó 
đạt được nhờ đầu tư vào các dự án có cơ hội lợi 
nhuận hấp dẫn (ROE>k).
• Nếu ROE < k: có thể có g, nhưng không làm tăng 
giá cổ phiếu (PVGO < 0).
6/24/2020 17
Chu kỳ sống và mô hình 
tăng trưởng nhiều giai đoạn
• Định dạng về phân phối cổ tức của công ty thay đổi 
theo mỗi giai đoạn của chu kỳ sống, (các cơ hội tăng 
trưởng sẵn có).
• Sử dụng phiên bản 2 giai đoạn của DDM: 
– Giai đoạn tăng trưởng cổ tức cao: dự báo và tính PV của 
các khoản cổ tức.
– Giai đoạn ổn định cổ tức, áp dụng mô hình cổ tức tăng 
trưởng đều.
6/24/2020 18
Sử dụng DDM khi nào thì hợp lý?
• Giả định công ty trả hết thu nhập làm cổ tức
• Nếu công ty không trả hết thu nhập, mô hình sẽ 
đánh giá thấp giá trị cổ phiếu.
• Áp dụng:
– Công ty đã trưởng thành, cổ tức chiếm phần lớn thu nhập 
hoặc cổ tức dễ dự báo. 
– Những công ty có quy định đặc biệt, hoặc khó ước tính 
dòng tiền từ các báo cáo tài chính (ngân hàng).
6/24/2020 19
Ước tính tỷ lệ tăng trưởng g 
• Hai cách ước tính
– số bình quân trong quá khứ và 
– tỷ lệ tăng trưởng bền vững (tương lai)
• Lấy trung bình của hai giá trị này
(ROE = tỷ suất lợi nhuận ròng x vòng quay tổng tài sản x đòn 
bẩy tài chính.)
bROEg
D
D
g n
n
1
0
6/24/2020 20
• Điều chỉnh g bình quân trong quá khứ theo
– chương trình của chính phủ, 
– chuyển dịch nhân khẩu 
– thay đổi trong hỗn hợp sản phẩm.
• Điều chỉnh g bền vững: 
– So sánh g và các thành phần của ROE với các đối thủ 
cạnh tranh, với ngành và với thị trường dự báo về khả 
năng tăng hay giảm của g trong tương lai.
6/24/2020 21
• Các yếu tố tác động tới g bền vững
– Tuổi trong chu kỳ sống của ngành
– Thay đổi trong cơ cấu của công ty
– Các xu hướng kinh tế.
• Để ước tính g, cần tham chiếu kế hoạch
– Mở rộng công ty
– Đa dạng hóa sang các lĩnh vực mới
– Thay đổi chính sách cổ tức
6/24/2020 22
Ước tính lợi suất đòi hỏi: k
• k = rf + E(I) + RP
RP phụ thuộc vào:
– Các chỉ số rủi ro của công ty, so sánh với các đối thủ cạnh 
tranh, với ngành hoặc với quá khứ.
– Beta: hồi quy các mức lợi suất thị trường trên lợi suất của 
cổ phiếu, tính hệ số góc.
– Điều chỉnh ước tính beta căn cứ vào những đặc trưng rủi 
ro kinh doanh và rủi ro tài chính.
• Kết hợp những ước tính về rf, beta, mức bù rủi ro 
của thị trường:
k = E(r) = rf + β (RM – rf) 
6/24/2020 23
Ước tính k, các phương pháp khác
• Xuất phát từ một mức lãi suất trái phiếu công ty có 
xếp hạng cao.
• Căn cứ vào mức độ rủi ro kinh doanh của ngành và 
của công ty, ấn định một mức bù rủi ro kinh doanh.
• Căn cứ vào hệ số beta, ấn định một mức bù rủi ro 
thị trường.
• Cộng 3 bộ phận này lại để có mức lợi suất đòi hỏi.
6/24/2020 24
Mô hình dòng tiền tự do (FCF)
Đặt vấn đề
• Có những công ty không trả cổ tức, và có thu nhập 
âm (< 0), song lại có dòng tiền dương.
• Lý do: Khấu hao làm giảm thu nhập, nhưng lại làm 
tăng dòng tiền, do việc làm tăng chi phí và giảm 
thuế.
• Mô hình FCF: định giá một công ty khi tính tới khấu 
hao.
6/24/2020 25
Dòng tiền tự do (FCF)
• Dòng tiền tự do: thu nhập báo cáo được chuyển đổi 
thành dòng tiền, bằng cách điều chỉnh những khoản 
mục tác động tới thu nhập và dòng tiền một cách 
khác nhau.
• FCF = Thu nhập ròng + Khấu hao – Chi tiêu vốn
6/24/2020 26
Ví dụ
• Hai công ty, A và B, có doanh thu và chi phí tiền 
mặt (loại trừ khấu hao) giống nhau, không thay đổi, 
trong ba năm, do đó dòng tiền hàng năm như nhau:
Dòng tiền = Doanh thu – Chi phí dùng tiền mặt
= 5000$ - 3000$ = 2000$
• Cả hai công ty đều có tổng khấu hao 3000$ rải 
trong ba năm, nhưng lựa chọn phương pháp khấu 
hao khác nhau.
6/24/2020 27
A B
Năm 1 1000$ 1500$
Năm 2 1000$ 1000$
Năm 3 1000$ 500$
Tổng 3000$ 3000
6/24/2020 28
A B
Dòng tiền Thu nhập ròng Dòng tiền Thu nhập ròng
Năm 1 2000$ 1000$ 2000$ 500$
Năm 2 2000$ 1000$ 2000$ 1000$
Năm 3 2000$ 1000$ 2000$ 1500$
Tổng 6000$ 3000$ 6000 3000
• Nhận xét: 
– Trong năm đầu, thu nhập ròng của B thấp hơn của A, 
nhưng trong năm cuối lại cao hơn. 
– Điều này chỉ là kết quả của phương pháp khấu hao, mà 
không liên quan gì tới khả năng thu lợi nhuận.
– Có thể dẫn tới kết luận sai: B là một công ty đang tăng 
trưởng.
6/24/2020 29
So sánh FCF và DDM (g không đổi)
• DDM giả định dòng tiền liên quan là cổ tức trả cho 
nhà đầu tư vốn chủ sở hữu; FCF lại có thể được sử 
dụng để trả cho cả chủ nợ lẫn chủ sở hữu.
• DDM để định giá vốn chủ sở hữu, tính ke sử dụng 
beta của vốn chủ sở hữu.
• FCF định giá toàn bộ công ty, trừ đi giá trị của nợ. 
6/24/2020 30
Định giá - sử dụng P/E
• Định giá 
– Lựa chọn một P/E được coi là hợp lý: mức trung bình 
ngành; mức trung bình 5 năm của công ty 
– Tính EPS hiện tại và ước tính tỷ lệ tăng của EPS.
– P = P/E hợp lý x EPS hiện tại (1 + g)
• Yếu tố tác động tới P/E
– Trạng thái tổng thể của thị trường: P/E bình quân của thị 
trường
– Tính đặc thù của ngành
– Đặc điểm riêng của công ty
6/24/2020 31
P/E bình quân của thị trường
• Là P/E bình quân của các cổ phiếu trên thị trường –
là chỉ báo về trạng thái chung của thị trường.
• Nếu các yếu tố khác không thay đổi, P/E càng cao 
chứng tỏ thị trường càng lạc quan.
– TT Mỹ : Năm 1974, P/E = 7,3; 1999: P/E = 33,4
6/24/2020 32
P/E tương đối
• P/E tương đối: P/E của cổ phiếu so với P/E của thị 
trường.
• P/E tương đối cao:
– Giá cổ phiếu sẽ tăng trong tương lai
– Tính biến động giá cũng tăng
• Tham chiếu P/E bình quân của ngành để biết mức 
P/E hợp lý của công ty.
6/24/2020 33
P/E của các cổ phiếu riêng lẻ
• Chịu tác động của :
– Đặc thù của ngành
– Triển vọng tăng trưởng của công ty.
– Rủi ro gắn với tăng trưởng
– Hệ số nợ/VCSH
– Chất lượng quản trị
– Chất lượng của thu nhập
– Chính sách cổ tức
6/24/2020 34
P/E và cơ hội tăng trưởng
• Khi PVGO = 0, P0 = E1/k, P/E = 1/k. Nhưng khi 
PVGO đóng góp lớn vào P, thì P/E có thể tăng 
mạnh.
• P/E tăng cùng với ROE
• P/E tăng nếu b cao hơn kết hợp với ROE > k
6/24/2020 35
bROEk
b
E
P
bROEk
bE
gk
D
P
1)1(
1
011
0
kE
PVGO
kE
P
PVGO
k
E
P
/
1
1
1
01
0
 P/E là hàm số của 
1. Tỷ lệ tăng trưởng của thu nhập (+)
2. Trạng thái chung của thị trường (+)
3. Mức nợ trong cơ cấu vốn của công ty (-)
4. Tỷ lệ lạm phát hiện thời và dự tính (?)
5. Tỷ lệ chi trả cổ tức (?)
6/24/2020 36
Lãi suất trái phiếu tăng 
→ks tăng → giá cổ phiếu 
giảm → P/E giảm 
Lãi suất giảm → Giá cổ 
phiếu tăng → P/E tăng
Lạm phát 
tăng
Lạm phát 
giảm
6/24/2020 37
• P/E và tỷ lệ chi trả cổ tức
– P/E cao thường được dự đoán cho những công ty có tỷ 
lệ chi trả cổ tức (p) cao
– Trên thực tế, P/E cao thường là của những công ty có p 
thấp.
– Lý do: tăng trưởng thu nhập thường có giá trị hơn cổ tức.
6/24/2020 38
Ước tính EPS
• Sử dụng báo cáo thu nhập
– Dự báo doanh thu S, căn cứ
• Mức doanh thu hiện tại
• Tỷ lệ tăng trong quá khứ, điều chỉnh theo những điều kiện của 
nền kinh tế, ngành và công ty
– Tỷ suất lợi nhuận ròng (NPM = lợi nhuận ròng/doanh thu): 
→ Dựa vào số liệu quá khứ, tính tỷ lệ bình quân, điều 
chỉnh cho các năm. 
– E = S x NPM
– Ước tính số lượng cổ phần ròng lưu hành
6/24/2020 39
Ước tính EPS
EPSt =
Số lượng cổ phần phổ thông
Thu nhập ròng sau thuế của năm t
6/24/2020 40
Quy trình tổng quát
• Mức S hiện thời và tỷ lệ tăng hàng năm của S 
Doanh thu ròng
NPM (tỷ suất lợi nhuận ròng)
= Thu nhập ròng sau thuế (E)
Số cổ phần phổ thông đang lưu hành
= EPS
x Hệ số chi trả (p) = Cổ tức/cph (D)
P = EPS x P/E
6/24/2020 41
Kết hợp thu nhập và cổ tức
• Bản chất của phương pháp: Giá trị của cổ phiếu 
phổ thông = PV của một dòng cổ tức + PV giá thị 
trường của cổ phiếu tại thời điểm kết thúc dòng cổ 
tức đó.
• Ví dụ: tính giá trị của cổ phiếu Johnson & Johnson’s 
vào 2002, giả định:
– Hệ số trả cổ tức dao động 34-37% từ 1992-2001; bình 
quân 35,74%/năm. Nhu cầu giữ lại thu nhập không có 
thay đổi gì đặc biệt → lấy mức 36% trong năm năm tới.
6/24/2020 42
– Beta = 0,85, tín phiếu Kho bạc 1 năm có rf = 3,62%. Chọn 
mức bù rủi ro vốn CSH (KM – Rf) = 7,5% → ke = 10%.
• Bài toán có hai phần:
– Dự tính EPS trong 5 năm tới → cổ tức → PV (D)
– Ước tính P/E tại năm 2006, nhân với EPS → P2006
Tính PV của mức giá này.
– Tính tổng hai kết quả: giá trị nội tại của cổ phiếu.
6/24/2020 43
Mô hình kết hợp thu nhập và cổ tức
PHẦN A: GIÁ TRỊ HiỆN TẠI CỦA CÔ TỨC TRONG NĂM NĂM
Năm Ước tính 
EPS (g = 
13,61%)
Ước tính hệ 
số chi trả 
Ước tính 
DPS
Thừa số PV, 
với ke =10%
PV của
dòng tiền
2002 2,20$ 36% 0,79 0,909 0,72$
2003 2,50 36% 0,9 0,826 0,74
2004 3,23 36% 1,02 0,751 0,77
2005 3,67 36% 1,16 0,683 0,79
2006 36% 1,32 0,621 0,82
PV của cổ tức 3,84$
PHẦN B: GIÁ TRỊ HIỆN TẠI CỦA GIÁ CỔ PHIẾU NĂM 2006
EPS P/E P2006 Thừa số PV PV
2006 3,67$ 22,56 82,8 0,621 51,42$
A + B = Giá trị hiện tại của cổ phiếu, đầu năm 2002 = 55,26$
6/24/2020 44