Bài giảng Đầu tư tài chính - Chương 5: Mô hình định giá tài sản vốn - Trần Thị Thái Hà

MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN
1
Chương 5
Nguyên lý rủi ro hệ thống
• Điều gì quyết định quy mô của phần bù rủi ro trên 
một tài sản rủi ro?
• Nguyên lý: phần thưởng cho rủi ro chỉ phụ thuộc 
vào rủi ro hệ thống của khoản đầu tư. 
• Hàm ý: lợi suất kỳ vọng trên một tài sản chỉ phụ 
thuộc vào rủi ro hệ thống của nó.
(Bất kể tổng rủi ro của một tài sản là bao nhiêu)
6/24/2020 2
Đo rủi ro hệ thống của một tài sản
• Beta (β) cho biết rủi ro hệ thống của một tài sản cụ 
thể so với một tài sản trung bình.
– Một tài sản trung bình có beta là 1,0, so với chính nó.
– Tài sản có beta = 0,5 có rủi ro hệ thống bằng một nửa tài 
sản trung bình.
• Chứng khoán nào có tổng rủi ro lớn hơn? Rủi ro hệ 
thống lớn hơn? Rủi ro phi hệ thống lớn hơn? Mức 
bù rủi ro cao hơn?
6/24/2020 3
Độ lệch chuẩn Beta
Chứng khoán A 40% 0,5
Chứng khoán B 20% 1,50
Beta của danh mục
• Tổng rủi ro của danh mục (độ lệch chuẩn) không có 
mối quan hệ đơn giản với độ lệch chuẩn của các tài 
sản trong danh mục.
• Beta của DM bằng bình quân của các beta của tài 
sản trong danh mục. 
6/24/2020 4
Chứng
khoán
Khối lượng 
đầu tư
Lợi suất dự tính Beta
A 1000$ 8% 0,8
B 2000$ 12 0,95
C 3000 15 1,10
D 4000$ 18 1,40
Beta và mức bù rủi ro
• Xem xét danh mục P gồm:
– Cổ phiếu A với E(RA)= 16% và βA = 1,6; 25% DM được 
đầu tư vào A.
– Một tài sản phi rủi ro, rf = 4%. 
• E(RP) = 0,25 x E(RA) + (1 – 0,25) x rf
= 0,25 x 16% + 0,75 x 4%
• βP = 0,25 x βA + (1 + 0,25) x 0 
= 0,25 x 1,6 = 0,4
6/24/2020 5
• Với nhiều tỷ lệ của hai tài sản, ta tính được các giá 
trị của E(RP) và βP; thể hiện trên đồ thị, các danh 
mục này nằm trên một đường thẳng, độ dốc SA = 
phần bù rủi ro của A
Tài sản A có phần bù rủi ro 7,5% trên một “đơn vị” 
rủi ro hệ thống.
7,5% = phần thưởng trên rủi ro
%5,7
6,1
%4%16)(
A
fA
A
rRE
S
6/24/2020 6
Lợi suất dự tính của 
danh mục E(RP)
rf = 4%
1,6 = βA
E(RA) = 16%
Tài sản A
= 7,5%
Beta của danh mục (βP)
E(RA) - rf
βA
6/24/2020 7
Lập luận cơ bản
• Xét tiếp tài sản B, E(RB)= 12% và βB = 1,2.
Giữa A và B, tài sản nào tốt hơn?
• Thực hiện giống như đối với A, các danh mục gồm 
B và tài sản phi rủi ro (với mọi tỷ lệ) đều nằm trên 
một đường thẳng. Phần thưởng trên rủi ro của B: 
6,67%. 
%67,6
2,1
%4%12)(
B
fB
B
rRE
S
6/24/2020 8
Lợi suất dự tính của 
danh mục E(RP)
1,2 = βB
rf = 4%
E(RB) = 12%
E(RA) = 16%
Tài sản B
= 6,67%
Beta của danh mục (βP)
E(RB) - rf
βB
6/24/2020 9
Lợi suất dự tính của 
danh mục E(RP)
1,2 = βB
rf = 4%
E(RB) = 12%
1,6 = βA
E(RA) = 16%
Tài sản A
Tài sản B
= 6,67%
= 7,5%
Beta của danh mục (βP)
6/24/2020 10
So sánh phần thưởng trên rủi ro,S
– Hệ số phần thưởng trên rủi ro (độ dốc)
SB = 6,67% < SA = 7,5%
– → Các nhà đầu tư sẽ từ bỏ B để đổ xô tới A. Giá của tài 
sản A sẽ tăng, giá của tài sản B sẽ giảm, → E(RA) sẽ 
giảm, E(RB) sẽ tăng.
– Mở rộng cho nhiều tài sản, kết luận rút ra là: 
Trên một thị trường tài chính cạnh tranh, hệ số phần 
thưởng trên rủi ro phải như nhau cho mọi tài sản. 
– → Ở trạng thái cân bằng của thị trường, tất cả các tài 
sản đều phải nằm trên một đường thẳng.
6/24/2020 11
Lợi suất dự tính E(Ri)
βB
rf
E(RA) 
βC
E(RB)
Beta của tài sản (βi)
βA
E(RC)
βD
E(RD) i
fi
rRE )(C
D
B
A
LỢI SUẤT DỰ TÍNH VÀ RỦI RO HỆ THỐNG
6/24/2020 12
Giải thích đồ thị
– Tài sản A và B nằm ngay trên đường thẳng, do đó có 
cùng hệ số phần thưởng trên rủi ro.
– Tài sản C nằm bên trên đường thẳng, hệ số phần thưởng 
trên rủi ro quá cao do lợi suất kỳ vọng quá cao, giá hiện 
tại của nó quá thấp. 
– Tài sản D: giá hiện tại quá cao.
– Để điều chỉnh, giá hôm nay của C phải tăng lên, của D 
phải giảm xuống. 
– Thị trường cạnh tranh, năng động, vận hành tốt, sẽ thực 
hiện được điều đó, đẩy C và D về đường thẳng.
6/24/2020 13
SML: đường thị trường chứng khoán
– Là đường thẳng thể hiện mối quan hệ giữa rủi ro hệ 
thống và lợi suất dự tính trên thị trường tài chính.
– DM bao gồm tất cả các tài sản trên thị trường: DM thị 
trường → phải nằm trên SML và có rủi ro hệ thống trung 
bình, βM = 1,0.
E(RM) – rf = Mức bù rủi ro của DMTT 
6/24/2020 14
fM
fM
M
fM
SML
rRE
rRErRE
S )(
1
)()(
Phương trình của SML
• Một tài sản i bất kỳ trên thị trường phải nằm trên 
SML, do đó
• →
là phương trình của đường SML
là mô hình định giá tài sản vốn, CAPM
6/24/2020 15
fM
i
fi
rRE
rRE
)(
)(
rRErRE
fMifi
])([)(
Mô hình định giá tài sản vốn - CAPM
• Các giả định
– Thị trường cạnh tranh hoàn hảo
– Không có chi phí giao dịch và thuế
– Các nhà đầu tư: giống nhau về thông tin, thời gian đầu 
tư, phương pháp, quan điểm. Sử dụng các danh mục 
trên đường giới hạn hiệu quả.
– Tài sản: giao dịch đại chúng (cổ phiếu, trái phiếu); vay và 
cho vay phi rủi ro.
6/24/2020 16
Nội dung của CAPM
Tại điểm cân bằng thị trường
• Tất cả các nhà đầu tư đều chọn nắm giữ DM thị 
trường (M) gồm tất cả các tài sản được giao dịch 
(với w tương ứng).
– Từ những giả định của mô hình → Các NĐT đều nhận 
được cùng một đường ghhq và một DM O.
– Khi các nhà đầu tư nắm giữ một DM giống nhau, đó phải 
là danh mục thị trường.
– Tỷ trọng của các cổ phiếu trong M bằng tỷ trọng của cổ 
phiếu đó trong DM của mỗi nhà đầu tư
6/24/2020 17
• DM M sẽ nằm trên đường ghhq, tại tiếp điểm 
của đường CAL với đường ghhq.
– Đường CML là đường CAL tối ưu, đi qua M.
– Chiến lược thụ động, sử dụng CML, là hiệu quả. Cơ cấu 
của DM M là kết quả của các quyết định mua, bán có đủ 
thông tin của các nhà phân tích chứng khoán.
– DM của nhà đầu tư trên thực tế có khác với M do sử dụng 
các dữ liệu khác nhau. Chỉ số thị trường là tương đương 
với một danh mục rủi ro hiệu quả.
6/24/2020 18
Danh mục thị trường, đường giới hạn hiệu quả, CML
Rf
M
σ
E(r)
CML
Danh mục rủi ro 
tối ưu = danh 
mục thị trường 
Đường thị trường vốn
σM
E(rM)
6/24/2020 19
(tiếp)
• Mức bù rủi ro của danh mục thị trường tỷ lệ thuận 
với rủi ro của danh mục đó và mức độ sợ rủi ro của 
nhà đầu tư trung bình.
– Mua CP → P ↑ → Lợi suất dự tính và mức bù rủi ro↓→ 
một số NĐT sẽ rút tiền khỏi M để đầu tư vào Tín phiếu 
Kho bạc.
– → RP phải đủ cao để các nhà đầu tư nắm giữ hết lượng 
cung cổ phiếu.
– RP quá cao? RP quá thấp?
2
*)(
MfM
ArrE
6/24/2020 20
• Mức bù rủi ro của một chứng khoán (danh 
mục) riêng lẻ tỷ lệ thuận với RP của danh 
mục thị trường M và với hệ số beta của 
chứng khoán đó.
Đây là nội dung chủ yếu của CAPM, thể hiện mối 
quan hệ giữa rủi ro hệ thống và lợi suất kỳ vọng.
rRErRE
fMifi
])([)(
6/24/2020 21
• Độ dốc của SML phản ánh mức độ sợ rủi ro của 
nhà đầu tư trung bình. Mức độ sợ rủi ro đó càng 
cao, SML càng dốc
fM
fM
M
fM
SML
rRE
rRErRE
S )(
1
)()(
6/24/2020 22
Đồ thị của CAPM : đường SML
Rf
M
S
T
E(RM)
βM = 1
Đường thị trường chứng khoán 
(SML)
0,8 β
E(r) (%)
α
E(RM) - rf
6/24/2020 23
CAPM cho biết điều gì?
• Lợi suất kỳ vọng của một tài sản phụ thuộc vào ba 
yếu tố:
– Giá trị thời gian thuần túy của tiền, rf. Đây là phần thưởng 
chỉ dành cho sự chờ đợi, không chấp nhận bất kỳ mức rủi 
ro nào.
– Phần thưởng cho việc mang lấy rủi ro hệ thống, đo bằng 
mức bù rủi ro thị trường, E(RM) – rf.
– Khối lượng rủi ro hệ thống của tài sản cụ thể, so với rủi ro 
của một tài sản trung bình, đo bằng βi.
6/24/2020 24
Tìm hiểu thêm về Beta
• Nhắc lại: R – E(R) = m + ε, (R là lợi suất thực tế của 
một chứng khoán; m là phần lợi suất ngoài dự tính 
do yếu tố hệ thống đem lại).
• m phụ thuộc vào hai yếu tố:
– Quy mô của tác động hệ thống, đo bằng RM – E(RM)
– Độ nhạy cảm riêng của từng chứng khoán đối với tác 
động hệ thống, β.
R – E(R) = m + ε = [RM – E(RM)] x β + ε
6/24/2020 25
• Lợi nhuận ngoài dự tính bao gồm
Phần hệ thống 
= m = [RM – E(RM)] x β
Phần phi hệ thống
= ε = [R – E(R)] - [RM – E(RM)] x β
6/24/2020 26
Ứng dụng của beta
• Cho phép ước tính lợi suất dự tính trên một chứng 
khoán.
• Cho biết lợi suất của một chứng khoán nhạy cảm 
với các sự kiện của thị trường như thế nào.
• Cho phép tách biệt phần hệ thống và phi hệ thống 
trong lợi suất của một chứng khoán.
6/24/2020 27
Tính beta
• Là thước đo độ nhạy cảm của lợi suất của chứng 
khoán đối với những chuyển động của thị trường 
tổng thể, beta phụ thuộc hai yếu tố:
– Mức độ tương quan của lợi suất của chứng khoán với lợi 
suất của thị trường
– Mức độ biến động của chứng khoán so với thị trường.
• → βi = Corr(Ri, RM) x σi/σM
6/24/2020 28
• Vì Corr(Ri, RM) = Cov(Ri, RM)/σiσM, nên
βi = Corr(Ri, RM) x σi/σM
= Cov(Ri, RM)/σiσM x σi/σM
= Cov(Ri, RM)/
• beta của DMTT sẽ là 1, vì tích sai của DMTT với 
chính nó bằng phương sai của DM đó.
2
M
6/24/2020 29
• Tài sản rủi ro hơn mức trung bình có β > 1
• Tài sản ít rủi ro hơn mức trung bình có β < 1.
• Nếu bổ sung một cổ phiếu có beta >1 vào một DM 
có beta =1, β của DM ↑
• Nếu cổ phiếu có beta <1, β của DM ↓
n
i
iiP
w
1
6/24/2020 30