Bài giảng Đầu tư quốc tế - Chương 4: Chi phí vốn cho đầu tư nước ngoài - Huỳnh Thị Thúy Giang

Chapter 4 
THE COST OF CAPITAL FOR FOREIGN INVESTMENTS 
Alan C. Shapiro : Multinational Financial Management – Eighth edition 
CHI PHÍ VỐN CHO ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI 
Cơ cấu vốn đầu tư nước ngoài 
Chi phí vốn của MNCs 
 Chi phí trung bình của vốn đối với các dự án đầu tư nước ngoài 
Suất chiết khấu 
Tạo lập cơ cấu vốn mục tiêu 
4 
CHƯƠNG BỐN 
I- CƠ CẤU VỐN 
Tín dụng thương mại 
Tín dụng ngân hàng 
Vốn tự có 
Vốn vay 
Cổ phiếu 
Trái phiếu 
Công cụ chuyển đổi 
Vốn 
Vốn dài hạn 
Vốn ngắn hạn 
II. CHI PHÍ VỐN CỦA MNCs 
Quy mô của công ty 
Sự thâm nhập vào thị trường vốn quốc tế 
Đa dạng hóa quốc tế 
Rủi ro hối đoái 
Rủi ro quốc gia 
	 Định nghĩa 
	1. Tỷ lệ thu hồi tối thiểu cần thiết để thu hút những nhà đầu tư mua hoặc cầm giữ cổ phiếu của công ty . 
	2. Sử dụng để định giá dòng lưu chuyển vốn cổ phần trong tương lai 
	3. Định giá cổ phiếu 
II. CHI PHÍ VỐN CỦA MNCs 
II- Chi phí sử dụng vốn 
1- Chi phí sử dụng vốn vay 
1.1- Chi phí vốn vay trước thuế (i d ) 
Chi phí sử dụng vốn vay ngắn hạn bằng nội tệ 
Trong đó : 
	- i: lãi suất một năm 
 - n: số kỳ tính lãi trong năm 
1.1- Chi phí sử dụng vốn vay trước thuế 
Chi phí sử dụng vốn vay dài hạn bằng nội tệ 
* Vay ngân hàng : lãi suất qui định 
* Phát hành trái phiếu 
	 Trong đó : - R: lãi vay hàng năm 
 	 - FV: mệnh giá trái phiếu 
	 - P 0 : giá thị trường của trái phiếu 
	 - n: kỳ hạn trái phiếu 
1.2- Chi phí sử dụng vốn vay sau thuế 
 i’ d = i d x (1- thuế suất thuế TNDN) 
	 Trong thực tế chi phí sử dụng vốn vay sẽ thấp hơn các chi phí sử dụng vốn khác vì lãi vay được tính vào chi phí , Nhà nước đài thọ 1 phần chi phí trả lãi vay (DN hưởng lợi từ tấm chắn thuế ) 
Chi phí sử dụng vốn vay bằng ngoại tệ 
i d = r L (1 + c)(1 – t) + c 
Trong đó : 
 r L : Lãi suất vay bằng đồng ngoại tệ 
 c : phần trăm biến động của tỷ giá . 
	 Với c = e 1 – e 0 /e 0 
 t : thuế suất 
1.2- Chi phí sử dụng vốn vay sau thuế 
VÍ DỤ: 
	 Alpha S.A.,(US) có chi nhánh tại Pháp , vay €10,000,000 trong 1 năm với lãi suất 7%. Tỷ giá hiện tại $0.87/€, tỷ giá vào ngày đáo hạn khoản vay $0.85/€.Thuế suất 40%. Tính lãi suất vay sau thuế bằng đồng $? 
Hướng dẫn : 
	 i’ d = 0.07(1 – 0.023)(1 – 0.4) – 0.023 
	 = 1.8% 
2- Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu 
a) Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường ( i e ) 
Mô hình tăng trưởng cổ tức (DCF) 
	 Trong đó : - D 1 : cổ tức dự kiến vào cuối năm 1 
	 - P 0 : giá cổ phần thường 
	 - g: tỷ lệ tăng trưởng đều hàng năm 
Mô hình định giá tài sản vốn - Capital Asset Pricing Model (CAPM) 
i e = r i = r f + β i (r m - r f ) 
Trong đó : 
	 - r i : suất sinh lời mong đợi của tài sản i 
	- r f : suất sinh lời của tài sản không rủi ro 	- r m : suất sinh lời kỳ vọng của danh mục 	 đầu tư trên thị trường (market portfolio) 
2- Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu 
i e = r f + b * ( r m – r f ) 
Rủi ro phi heä thoáng 
(unsystematic risk) ñaõ 
đöôïc giaûm thieåu toái ña 
nhôø ña daïng hoaù 
Lôïi nhuaän ñeàn buø cho rủi 
ro maø NĐT gaùnh chòu khi 
ñaàu tö vaøo taøi saûn coù rủi 
ro cao hôn Tín phieáu KB 
Möùc ñoä nhaïy caûm cuûa 
Coâng ty tröôùc ruûi ro 
Heä thoáng (Systematic 
Risk) 
Giaûi thích 
b = 0? 
0 < b < 1? 
b > 1? 
 Caùc yeáu toá taùc ñoäng ñeán b vaø ( r m -r f ) 
b 
r m - r f 
Tính dò bieät cuûa saûn phaåm 
Söùc maïnh thò tröôøng cuûa cty ( raøo caûn thaâm nhaäp , tính ñoäc quyeàn ) 
Thöông hieäu 
Taøi saûn con ngöôøi 
Just in time inventory 
Caáu truùc voán 
Rủi ro mang tính chính saùch 
Toác ñoä taêng tröôûng chung cuûa neàn kinh teá 
Chính saùch ngaân saùch , tieàn teä , ngọai thöông 
Laïm phaùt 
Laõi suaát 
Bieán ñoäng tæ giaù hoái ñoaùi  
Daïng ñaàu tö 
Lôïi nhuaän TB/ naêm 
Laõi suaát khoâng rủi ro TB / naêm 
LN ñeàn buø cho rủi ro thò tröôøng 
r m 
r f 
r m – r f 
CP thöôøng (S&P 500) 
12.2% 
3.7% 
8.5% 
Traùi phieáu 
coâng ty 
5.7% 
3.7% 
2% 
Traùi phieáu chính phuû 
5.2% 
3.7% 
1.5% 
Tín phieáu kho baïc 
3.7% 
3.7% 
0% 
 Lôïi nhuaän trung bình haèng naêm của caùc 
daïng ñaàu tö khaùc nhau 
II. CHI PHÍ VỐN CỦA MNCs 
VÍ DỤ: 
 Một công ty có hệ số beta 1.2, phần bù rủi ro thị trường 8% và lãi suất phi rủi ro 6%. Cổ tức vừa chia của công ty $2/cổ phiếu , tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng 8%. Giá bán chứng khoán trên thị trường $30/cp. Vậy chi phí sử dụng vốn chủ sơ hữu là bao nhiêu ? 
Hướng dẫn : 
Theo CAPM: i e = 6% + 1.2 x 8% 
	 = 15.6% 
Theo DCF i e = 15.2% 
 CAPM xem xeùt tröïc tieáp ruûi ro cuûa coâng ty , coøn moâ hình taêng tröôûng ñeàu khoâng ñeà caäp ñeán yeáu toá ruûi ro cuûa DN maø söû duïng giaù thò tröôøng cuûa coå phaàn P o . 
 Khoù coù theå xaùc ñònh caùc thoâng soá caàn thieát tromg moâ hình CAPM. Moâ hình taêng tröôûng ñeàu thöôøng ñöôïc öa thích hôn bôûi vì nhöõng döõ lieäu caàn thieát luoân coù saün . 
 Moâ hình ñònh giaù taêng tröôûng ñeàu coù theå deã daøng ñieàu chænh theo söï thay ñoåi cuûa chi phí phaùt haønh . Trong khi moâ hình CAPM khoâng cung caáp moät khaû naêng ñieàu chænh ñôn giaûn nhö vaäy 
 So sánh kỹ thuật định giá bằng mô hình DCF và CAPM 
2- Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu 
b) Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường mới phát hành ( i ne ) 
	 Trong đó : - f: tỷ lệ chi phí phát hành 
c) Lợi nhuận giữ lại (i re ) 
i re = i e 
2- Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu 
d) Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi ( i p ) 
	 Trong đó : 
	 - D p : cổ tức ưu đãi 
	 - f: chi phí phát hành 
A- WACC (Weighted average cost of capital) 
Trong đó : - t i : tỷ trọng từng loại vốn 
	 - i i : chi phí sử dụng từng loại vốn 	( sau thuế ) 
III. CHI PHÍ TRUNG BÌNH CỦA VỐN ĐỐI VỚI CÁC DA ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI 
 A. WACC 
	- wacc được dùng như tỷ lệ chiết khấu để tính toán NPV. 
LƯU Ý 
	 a. Cơ cấu vốn tính theo giá trị thị trường 	 chứ không phải là giá trị sổ sách . 
	b. Cơ cấu vốn không phải là cơ cấu vốn 	 trong lịch sử mà là cơ cấu vốn mục tiêu . 
III. CHI PHÍ TRUNG BÌNH CỦA VỐN ĐỐI VỚI CÁC DA ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI 
 A. WACC ( tt ) 
Ví dụ : 
	 Giả sử một công ty được cấp vốn như sau : 60% vốn cổ phần thường , 30% nợ và 10% cổ phiếu ưu đãi với các chi phí sau thuế tương ứng là 20%, 6% và 14%. 	 Hướng dẫn : 
 WACC = 0,6x0,2 + 0,3x0,06 + 0,1x0,14 
	 = 15,2%. 
III. CHI PHÍ TRUNG BÌNH CỦA VỐN ĐỐI VỚI CÁC DA ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI 
B- CHI PHÍ SÖÛ DUÏNG VOÁN BIEÂN TEÁ (WMCC) VAØ QUYEÁT ÑÒNH ÑAÀU TƯ (IOS- Investment Opportunities Schedule) 
 Chi phí söû duïng voán bieân teá (WMCC) laø chi phí söû duïng voán bình quaân cuûa moät coâng ty ( WACC ) keát hôïp vôùi moät ñoàng voán taøi trôï môùi taêng theâm . 
Taïi sao WMCC laø chi phí söû duïng voán bình quaân taêng theâm khi quy moâ toång nguoàn taøi trôï môùi taêng theâm baét ñaàu vöôït quaù moät möùc ñoä naøo ñoù ñöôïc xaùc ñònh ? 
III. CHI PHÍ TRUNG BÌNH CỦA VỐN ĐỐI VỚI CÁC DA ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI 
Nhaø cung caáp nguoàn taøi trôï seõ yeâu caàu moät tyû suaát sinh lôïi cao hôn nhö laõi suaát cho vay cao hôn , coå töùc cao hôn hoaëc möùc ñoä taêng tröôûng cao hôn nhö laø söï buø ñaép cho ruûi ro gia taêng khi qui moâ nguoàn taøi trôï môùi lôùn hôn xaûy ra . 
B- CHI PHÍ SÖÛ DUÏNG VOÁN BIEÂN TEÁ (WMCC) VAØ QUYEÁT ÑÒNH ÑAÀU TƯ(tt ) 
III. CHI PHÍ TRUNG BÌNH CỦA VỐN ĐỐI VỚI CÁC DA ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI 
 Xaùc ñònh ñieåm gaõy (Breaking Points)  
Trong đó : - BP j : Ñieåm gaõy cho nguoàn taøi trôï j. 
	 - AF j : Toång nguoàn taøi trôï saün coù töø nguoàn taøi trôï j 
	 - W j : Tyû troïng cuûa nguoàn taøi trôï thaønh phaàn j trong 	 caáu truùc voán 
B- CHI PHÍ SÖÛ DUÏNG VOÁN BIEÂN TEÁ (WMCC) VAØ QUYEÁT ÑÒNH ÑAÀU TƯ(tt ) 
III. CHI PHÍ TRUNG BÌNH CỦA VỐN ĐỐI VỚI CÁC DA ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI 
B- CHI PHÍ SÖÛ DUÏNG VOÁN BIEÂN TEÁ (WMCC) VAØ QUYEÁT ÑÒNH ÑAÀU TƯ(tt ) 
III. CHI PHÍ TRUNG BÌNH CỦA VỐN ĐỐI VỚI CÁC DA ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI 
Duchess Corp. với những thông tin ban đầu như sau : Cổ tức mong đợi được chia là $4, giá thị trường hiện tại của cổ phần là $50 và tỷ lệ tăng trưởng mong đợi là 5%. Giám đốc tài chính Duchess Corp dự kiến nếu phát hành cổ phần mới có thể sẽ bán với mức giá $47, chi phí phát hành $2.5/cp. Chi phí sử dụng vốn vay sau thuế là 5.6%. Chi phí sử dụng cổ phần ưu đãi là 9%. 
VÍ DỤ : 
B- CHI PHÍ SÖÛ DUÏNG VOÁN BIEÂN TEÁ (WMCC) VAØ QUYEÁT ÑÒNH ÑAÀU TƯ(tt ) 
III. CHI PHÍ TRUNG BÌNH CỦA VỐN ĐỐI VỚI CÁC DA ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI 
VÍ DỤ : ( tt ) 
Nguồn 
 tài trợ 	 
Chi phí sử dụng vốn 
Chi phí sử dụng vốn tính theo tỷ trọng 
Tỷ trọng 
Nợ vay dài hạn 40%	 5.6%	 2.2% 
CP ưu đãi 	 10%	 9.0%	 0.9% 
Cổ phần thường 50% 	 13%	 6.5% 
Tổng 	 100%	 	 9.6% 
WACC = 9.6% 
B- CHI PHÍ SÖÛ DUÏNG VOÁN BIEÂN TEÁ (WMCC) VAØ QUYEÁT ÑÒNH ÑAÀU TƯ(tt ) 
III. CHI PHÍ TRUNG BÌNH CỦA VỐN ĐỐI VỚI CÁC DA ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI 
Giả sử Duchess Corp. có thu nhập giữ lại là $300,000, công ty phải sử dụng thêm nguồn tài trợ từ vốn cổ phần mới để có thể giữ nguyên cấu trúc vốn tối ưu . Ngoài ra công ty có thể vay nợ thêm tối đa là $400,000 với chi phí 5.6%, vượt trên mức này i d sau thuế sẽ tăng 8.4%. 
VÍ DỤ : 
Ta có : BP cổ phần thường = 300,000/0.5 = $600,000 
	BP nợ vay = 400,000/0.4 = $1,000,000 
Nguồn 
 tài trợ 	 
Chi phí sử dụng vốn 
Chi phí theo tỷ trọng 
Tỷ trọng 
Nợ vay dài hạn 40%	 5.6%	 2.2% 
CP ưu đãi 	 10% 	 9.0%	 0.9% 
Cổ phần thường 50% 13%	 6.5% 
Qui mô tổng nguồn tài trợ 
Wacc 
9.6% 
Nợ vay dài hạn 40%	 5.6%	 2.2% 
CP ưu đãi 	 10% 	 9.0%	 0.9% 
Cổ phần thường 50% 14%	 7.0% 
Wacc 
10.1% 
Nợ vay dài hạn 40%	 8.4%	 3.4% 
CP ưu đãi 	 10% 	 9.0%	 0.9% 
Cổ phần thường 50% 14%	 7.0% 
Wacc 
11.3% 
$0 đến $600,000 
$600,000 -$1,000,000 
$1,000,000 trở lên 
Wacc theo từng quy mô nguồn tài trợ mới của Duchess Corp. 
500 
1000 
1500 
11,3 % 
10,1 % 
9,6 % 
WACC 
III. CHI PHÍ TRUNG BÌNH CỦA VỐN ĐỐI VỚI CÁC DA ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI 
Đường WACC 
Cô hoäi 
Ñaàu tö 
Tyû suaát sinh lôïi noäi taïi 
( IRR)(%) 
Voán ñaàu tö ban ñaàu cuûa 
döï aùn ($) 
Toång voán 
ñaàu tö 
luyõ keá *($) 
A 
B 
C 
D 
E 
F 
G 
15 
14.5 
14 
13 
12 
11 
10 
100,000 
200,000 
400,000 
100,000 
300,000 
200,000 
100,000 
100,000 
300,000 
700,000 
800,000 
1,100,000 
1,300,000 
1,400,000 
Đường cơ hội đầu tư – IOS của Duchess Corp. 
500 
1000 
1500 
IOS 
WACC 
9.6% 
10.1% 
11.3% 
1,100 
A 
B 
C 
D 
E 
F 
G 
Kết hợp các quyết định đầu tư và tài trợ của Duchess Corp. 
 Khi tyû suaát sinh lôïi cuûa caùc döï aùn cao hôn chi phí söû duïng voán bieân teá thì döï án ñoù seõ ñöôïc chaáp nhaän. 
 Chæ chaáp nhaän nhöõng döï aùn maø toång quy moâ voán ñaàu tö luõy keá töông öùng coù tyû suaát sinh lôïi bieân teá lôùn hôn hoaëc ngang baèng chi phí söû duïng voán bieán teá . 
 Thực hiện quyết định đầu tư ??? 
	 VÍ DỤ 
	 	 Công ty LEI hiện đang có cấu trúc vốn tối ưu như sau : nợ 25%, cổ phần ưu đãi 15%, cổ phần thường 60%. Hiện nay LEI trả cổ tức 3,6$/cổ phần . Cổ phần thường đang bán với giá 60$/cổ phần . Tốc độ tăng trưởng không đổi là 9% trong tương lai . Nợ vay ngân hàng với lãi suất 12%. Cổ phần ưu đãi có cổ tức 11$/cổ phần , với giá 100$/cổ phần . Thuế suất thuế thu nhập là 40%. LEI có nhu cầu mở rộng sản xuất , nguồn vốn dự kiến huy động từ các nguồn sau đây : 
	- Cổ phần thường mới có chi phí phát hành 10%. 
	- Cổ phần ưu đãi có chi phí phát hành 5$/cổ phần . 
	- Nợ với lãi suất 12% 
	- Cấu trúc vốn không thay đổi 	 
	 YÊU CẦU : 
	a. Xác định chi phí sử dụng vốn của từng nguồn tài trợ ? 
	b. Tính wacc và wmcc ? 
IV. SUẤT CHIẾT KHẤU CHO ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI 
	 A. Rủi ro hệ thống 
1. Không thể đa dạng được trong thị trường nội địa . 
2. Đối với MNCs là rủi ro phi hệ thống và có thể loại trừ thông qua đa dạng hóa quốc tế . 	 
3. Điều nghịch lý : 
	 Những quốc gia kém phát triển , nơi rủi ro chính trị cao nhất thì lại tạo ra thuận lợi do đa dạng hóa nhiều nhất . 
IV. SUẤT CHIẾT KHẤU CHO ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI 
B.	 Ước tính các bêta của dự án 
 Dựa trên danh mục đầu tư nào ? danh mục đầu tư trong nước hay là danh mục đầu tư quốc tế ? 
 Thị trường vốn có được liên kết toàn cầu không ? 
IV. SUẤT CHIẾT KHẤU CHO ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI 
C.	 Chi phí vốn giữa các nước 
- Lợi thế cạnh tranh về yếu tố công nghệ và các nguồn lực khác 
- Điều chỉnh hoạt động quốc tế 
- Kết cấu nợ 
IV. SUẤT CHIẾT KHẤU CHO ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI 
MNC s 
C.	 Chi phí vốn giữa các nước ( tt ) 
IV. SUẤT CHIẾT KHẤU CHO ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI 
Khác biệt về lãi suất phi rủi ro 
 Luật thuế 
 Nhân khẩu học 
 Chính sách tiền tệ 
 Điều kiện kinh tế 
 Sự khác biệt về chi phí nợ 
C.	 Chi phí vốn giữa các nước ( tt ) 
IV. SUẤT CHIẾT KHẤU CHO ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI 
Chi phí cơ hội 
Tính toán dựa vào chỉ số P/E 
 Sự khác biệt về chi phí vốn chủ sở hữu 
Kết hợp chi phí nợ và chi phí vốn chủ sở hữu 
V. TẠO LẬP CƠ CẤU VỐN MỤC TIÊU 
	 A.	 Thuận lợi của MNCs : 
MNC ưa thích sử dụng nhiều nợ khi công ty con của nó là đối tượng của : 
 	(1) Lãi suất địa phương thấp 
	(2) Đồng tiền địa phương có xu hướng yếu đi 
	(3) Mức rủi ro quốc gia cao 
	(4) Thuế cao 
V. TẠO LẬP CƠ CẤU VỐN MỤC TIÊU 
	B.	 Quyết định kết cấu tư bản tối ưu 
Sự cần thiết lập mức cân bằng giữa sử dụng nợ và vốn chủ sở hữu 
Tùy thuộc vào rất nhiều đặc trưng riêng biệt của MNC và đất nước ở đó chi nhánh của MNC đóng 
Có thể phân tán cơ cấu vốn mục tiêu của nó theo từng nước ở đó việc tài trợ được chấp thuận nhưng vẫn cố gắng đạt được một cơ cấu vốn mục tiêu của nó trên một nền tảng vững chắc .