Can thiệp của chính phủ và quyết định đầu tư của doanh nghiệp: Bằng chứng tại Việt Nam

 61 
CAN THIỆP CỦA CHÍNH PHỦ VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA 
DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG TẠI VIỆT NAM 
 ThS. Lương Thị Thảo 
 TS. Lê Thị Phương Vy 
 PGS.TS Trần Thị Hải Lý 
Trường Đại học Kinh Tế TP. HCM 
Tóm tắt 
Bài nghiên cứu này xem xét ảnh hưởng của can thiệp chính phủ đến quyết định 
đầu tư và hiệu quả phân bổ vốn đầu tư của 336 doanh nghiệp niêm yết tại các Sở giao 
dịch chứng khoán tại Việt Nam trong giai đoạn từ 2009 đến 2016. Phương pháp hồi quy 
GMM hệ thống 2 bước được sử dụng để ước lượng mối quan hệ giữa các biến trong mô 
hình nghiên cứu. Kết quả nghiên cứu cho thấy can thiệp trực tiếp chính phủ có tác động 
làm gia tăng đầu tư nhưng lại làm giảm hiệu quả phân bổ vốn đầu tư của các doanh 
nghiệp trong mẫu. Ngoài ra, can thiệp thông qua các mối quan hệ chính trị với chính phủ 
của lãnh đạo doanh nghiệp không có ý nghĩa đối với doanh nghiệp nhà nước sở hữu chi 
phối nhưng có ý nghĩa cao trong việc giải thích sự thay đổi trong đầu tư và hiệu quả 
phân bổ vốn đầu tư của các doanh nghiệp khác. 
Từ khóa: Can thiệp chính phủ, quyết định đầu tư, hiệu quả phân bổ vốn đầu tư. 
1. Giới thiệu 
 Quan điểm về ảnh hưởng của can thiệp nhà nước đến doanh nghiệp và nền kinh tế 
có thể khác nhau do cách tiếp cận, đặc điểm kinh tế từng giai đoạn khác nhau hoặc do 
khác biệt về động cơ, lợi ích giai cấp nhưng thực tế cho thấy khó có thể phủ nhận hoàn 
toàn vai trò của nhà nước trong nền kinh tế. Vai trò này đặc biệt được củng cố trong 
những năm gần đây khi cuộc khủng hoảng tài chính và kinh tế toàn cầu bùng nổ. Thực tế 
cho thấy, can thiệp của chính phủ ở các quốc gia khác nhau có mức độ tác động và tính 
hiệu quả khác nhau. Ở những nền kinh tế phát triển, mức độ can thiệp của nhà nước thấp 
hơn khi các hệ thống kinh tế ở đó hoạt động tương đối trơn tru, hiệu quả; còn đối với 
những nền kinh tế chuyển đổi thì sự can thiệp của chính phủ vào nền kinh tế và các doanh 
nghiệp mạnh mẽ hơn. Đối với các doanh nghiệp, đầu tư là quyết định tài chính quan 
trọng hàng đầu nên việc xem xét quyết định này dưới tác động của can thiệp chính phủ là 
một trong những vấn đề nghiên cứu mang tính thực tiễn và hấp dẫn các nhà nghiên cứu 
trên thế giới. Các tranh luận lý thuyết lẫn kết quả thực nghiệm vẫn chưa cho thấy sự 
thống nhất giữa các trường phái. Các nghiên cứu của Chen & Yuan (2004); Pistor & u 
(2005), Wang & Yung (2011) ủng hộ sự can thiệp của chính phủ đối với doanh nghiệp và 
nền kinh tế cho rằng trong môi trường pháp lý chưa hoàn thiện và/hoặc đối với nền kinh 
tế chuyển đổi, sự can thiệp của chính phủ có thể đóng một vai trò thay thế trong việc 
nâng cao hiệu quả kinh tế. Tuy nhiên, Wurgler (2000), Chen và cộng sự (2011, 2013), 
Pan & Tian (2017) cho thấy sự can thiệp trực tiếp của chính phủ thông qua tỷ lệ sở hữu 
chi phối và thông qua các mối quan hệ chính trị của lãnh đạo cấp cao doanh nghiệp làm 
tăng đầu tư nhưng lại làm giảm hiệu quả trong việc phân bổ vốn đầu tư. 
 Việt Nam với nền kinh tế đang chuyển đổi, sau hơn 30 năm đổi mới đã đạt được 
những thành tựu trong các mặt của đời sống kinh tế - xã hội, nhưng quản lý nhà nước 
cũng tồn tại nhiều hạn chế liên quan đến đầu tư công, quản lý và sử dụng tài sản công, 
 62 
đặc biệt đầu tư và hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp nhà nước luôn là vấn đề thời sự, thu 
hút sự quan tâm của toàn xã hội. Sở dĩ như vậy vì quyết định đầu tư đóng vai trò quan 
trọng và mang tính chiến lược dài hạn đối với doanh nghiệp nhằm chiếm lĩnh thị phần, 
gia tăng giá trị doanh nghiệp và góp phần thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Theo hiểu biết 
của chúng tôi, các nghiên cứu về ảnh hưởng của can thiệp chính phủ đến hoạt động đầu 
tư của doanh nghiệp còn rất ít và chủ yếu dừng lại ở việc xem xét tác động trực tiếp thông 
qua sở hữu nhà nước (Phan Thị Bích Nguyệt, 2014), chưa có nghiên cứu nào đề cập đến 
ảnh hưởng từ can thiệp của chính phủ thông qua các mối quan hệ chính trị của lãnh đạo 
cấp cao trong doanh nghiệp. Do đó, việc thực hiện đề tài nghiên cứu này là cần thiết 
nhằm lấp đầy khoảng trống nghiên cứu, góp phần củng cố lý thuyết và làm giàu thêm các 
nghiên cứu thực nghiệm khi được thực hiện ở các quốc gia mới nổi như Việt Nam. Ngoài 
ra, kết quả nghiên cứu sẽ có những ý nghĩa và hàm ý nhất định đối với các nhà nghiên 
cứu, hoạch định chính sách và các doanh nghiệp tại Việt Nam. Để đạt được các mục tiêu 
nghiên cứu này, bài nghiên cứu tập trung vào các câu hỏi nghiên cứu (i) can thiệp trực 
tiếp chính phủ thông qua tỷ lệ sở hữu chi phối hoặc qua các mối quan hệ chính trị của 
lãnh đạo cấp cao trong doanh nghiệp có tác động như thế nào đến quyết định đầu tư và 
hiệu quả phân bổ vốn đầu tư của doanh nghiệp tại Việt Nam? (ii) các mối quan hệ chính 
trị với chính phủ của lãnh đạo doanh nghiệp có tác động khác nhau thế nào đến quyết 
định đầu tư và hiệu quả phân bổ vốn đầu tư của doanh nghiệp nhà nước nắm tỷ lệ sở hữu 
chi phối và các doanh nghiệp phi nhà nước (nhà nước không chi phối)? GMM hệ thống 2 
bước (system GMM 2 steps) được sử dụ ...  cách 
thức nào cũng đều làm tăng đầu tư của doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu, nhưng can 
thiệp thông qua tỷ lệ sở hữu chi phối có ảnh hưởng mạnh mẽ hơn so với can thiệp thông 
qua các mối quan hệ chính trị của lãnh đạo doanh nghiệp (hệ số biến G V trong cột 1 là 
0,12 có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, lớn gần gấp đôi so với 0,065 trong cột 2). Ngoài ra, 
hệ số của biến số đòn bẩy có ý nghĩa thống kê và có tương quan cùng chiều với thay đổi 
trong đầu tư ở cả hai mô hình. ết quả này củng cố quan điểm cho rằng các doanh nghiệp 
được sự bảo trợ của nhà nước nên có thể tiếp cận thị trường vốn, đặc biệt là đi vay dễ 
dàng hơn đồng thời họ cũng phải thực hiện các dự án đầu tư theo mục tiêu chính sách của 
nhà nước (Shao và cộng sự, 2014; Shen và cộng sự, 2016; Ding và cộng sự, 2016) nên 
đầu tư của doanh nghiệp gia tăng, phù hợp với giả thuyết H1a và H2a. 
Bảng 4.3: ết quả hồi quy với từng hình thức can thiệp riêng lẻ 
 Biến phụ thuộc - INVt 
 (1) GOV được đo lường bằng SOE (2) GOV được đo lường bằng PC 
Coefficients -0,121*** -0,091** 
 (-2,999) (-2,175) 
INVt-1 -0,024 0,136*** 
 (-0,126) (3,442) 
TQ 0,176*** 0,083*** 
 (5,859) (3,554) 
GOV 0,120*** 0,065** 
 (4,17) (2,067) 
GOV x TQ -0,135*** -0,071** 
 (-4,504) (-2,111) 
CF 0,194*** 0,216*** 
 (4,942) (3,856) 
REV 0,011 0,018*** 
 (1,542) (2,786) 
LEV 0,196*** 0,181*** 
 (8,145) (8,042) 
SIZE -0,004 -0,001 
 (-1,446) (-0,428) 
Industry Yes yes 
AR (1) 0,341 0,29 
AR (2) 0,255 0,166 
Hansen test 0,184 0,297 
Thống kê t được trình bày trong dấu ngoặc đơn () *, **, *** lần lượt thể hiện mức ý nghĩa 
thống kê 10%, 5% và 1%. 
 72 
 Hệ số của biến tương tác TQxG V thể hiện thay đổi trong độ nhạy cảm của đầu 
tư với các cơ hội đầu tư khi có sự can thiệp của chính phủ vào quyết định tài chính của 
doanh nghiệp. Hệ số này trong cột 1 là -0,135 và cột 2 là -0,071; cho thấy độ nhạy cảm 
của đầu tư với sự thay đổi trong các cơ hội đầu tư bị sụt giảm dưới tác động can thiệp của 
chính phủ. Nghĩa là khi các cơ hội đầu tư gia tăng thì các doanh nghiệp chịu sự can thiệp 
của chính phủ dễ bị rơi vào trạng thái đầu tư quá mức hơn so với các doanh nghiệp khác 
nhưng khi các cơ hội đầu tư sụt giảm thì các doanh nghiệp này lại không cắt giảm đầu tư 
tương ứng. Hệ số hồi quy âm này cũng có thể lý giải rằng doanh nghiệp chịu sự can thiệp 
có thể buộc phải từ bỏ các cơ hội đầu tư có khả năng sinh lợi tốt để thực hiện các dự án 
theo định hướng của chính phủ. Ngoài ra, sau khi thực hiện nếu các dự án không tạo ra 
kết quả mong đợi hoặc khi cơ hội đầu tư bị sụt giảm, các doanh nghiệp này có thể sẽ khó 
khăn để rút khỏi các dự án thua lỗ hoặc cắt giảm đầu tư vì điều này có thể gây ra những 
xung đột với mục tiêu chính sách của chính phủ. Từ đó làm giảm hiệu quả phân bổ vốn 
đầu tư hay giảm hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp. ết quả này chứng minh cho giả 
thuyết H1b và H2b của chúng tôi đồng thời củng cố quan điểm của Shleifer & 
Vishny(1994), llen và cộng sự (2005), Chen và cộng sự (2011, 2013). 
 Tiếp theo, để xem xét việc chính phủ can thiệp thông qua các mối quan hệ chính trị 
của lãnh đạo doanh nghiệp có sự khác nhau như thế nào giữa đầu tư của doanh nghiệp do 
nhà nước nắm quyền chi phối (S Es) và của các doanh nghiệp còn lại trong mẫu (Non-
S Es), chúng tôi thực hiện hồi quy theo 2 mẫu nhỏ gồm S Es và Non-SOEs. 
 Trong Bảng 4.4, cho thấy ảnh hưởng của các mối quan hệ chính trị đối với đầu tư 
và hiệu quả phân bổ vốn đầu tư của doanh nghiệp do nhà nước nắm quyền chi phối (cột 
S Es) và của các doanh nghiệp còn lại (cột Non-S Es). Các hệ số của biến PC và biến 
tương tác trong cột S Es tuy giữ nguyên dấu (như Bảng 4.3) nhưng lại không có ý nghĩa 
thống kê. Nghĩa là, khi doanh nghiệp đã bị nhà nước chi phối về vốn và gây ảnh hưởng 
đến quyết định đầu tư và hiệu quả phân bổ vốn, nếu chính phủ đồng thời can thiệp thông 
qua các mối quan hệ chính trị của lãnh đạo doanh nghiệp thì sẽ không làm đầu tư của 
doanh nghiệp này tăng thêm đáng kể nữa. Nói cách khác, đối với các S Es thì can thiệp 
của chính phủ có ý nghĩa quyết định đối với đầu tư và hiệu quả phân bổ vốn đầu tư là can 
thiệp thông qua nắm giữ tỷ lệ vốn chi phối. Trái lại, kết quả ở cột Non-S Es cho thấy đối 
với những doanh nghiệp không chịu sự can thiệp trực tiếp qua tỷ lệ sở hữu của chính phủ 
thì hình thức can thiệp trực tiếp qua các mối quan hệ chính trị của lãnh đạo cấp cao doanh 
nghiệp có ý nghĩa mạnh mẽ trong việc giải thích thay đổi trong đầu tư và hiệu quả phân 
bổ vốn đầu tư của doanh nghiệp này. 
Bảng 4.4: Ảnh hưởng của các mối quan hệ chính trị đến đầu tư và hiệu quả phân bổ vốn 
đầu tư của S Es và Non-SOEs. 
Dependent variable – INVt 
 SOEs Non-SOEs 
Coefficients -0,218 -0,139** 
 (-0,951) (-2,354) 
INVt-1 0,245*** 0,103** 
 (4,798) (2,057) 
TQ 0,118*** 0,115*** 
 (7,295) (3,447) 
PC 0,073 0,080* 
 (1,177) (1,891) 
 73 
PC x TQ -0,047 -0,112*** 
 (-1,078) (-2,651) 
CF 0,108** 0,182*** 
 (2,519) (2,779) 
REV 0,050** 0,004 
 (2,426) (0,316) 
LEV 0,033 0,167*** 
 (0,342) (4,303) 
SIZE -0,016 -0,001 
 (-0,744) (-0,226) 
Industry Yes Yes 
AR (1) 0 0,313 
AR (2) 0,184 0,953 
Hansen test 0,474 0,628 
Thống kê t được trình bày trong dấu ngoặc đơn () *, **, *** lần lượt thể hiện mức ý nghĩa 
thống kê 10%, 5% và 1%. 
 Ngoài ra, để đảm bảo độ tin cậy của ước lượng GMM hệ thống 2 bước đối với các 
mô hình nghiên cứu cũng như sự phù hợp của các biến công cụ, chúng tôi thực hiện kiểm 
định tự tương quan R(1), R(2) và kiểm định kiểm định Hansen J test. ết quả ở những 
hàng cuối trong Bảng 4.3 và 4.4 cho thấy các biến sử dụng là phù hợp và mô hình có độ 
tin cậy. 
5. Kết luận 
 Dựa trên cơ sở lý thuyết và kế thừa các nghiên cứu thực nghiệm trước đó, tác giả 
đã xây dựng mô hình nghiên cứu cho phù hợp với mẫu nghiên cứu tại Việt Nam. Bằng 
các ước lượng đáng tin cậy, kết quả đã cho thấy việc chính phủ can thiệp càng sâu vào 
các quyết sách tài chính của doanh nghiệp, đặc biệt là quyết định đầu tư sẽ dễ khiến 
doanh nghiệp rơi vào tình trạng đầu tư quá mức và không hiệu quả về mặt phân bổ vốn. 
Do vậy, việc giảm can thiệp thông qua giảm bớt tỷ lệ sở hữu hoặc thoái vốn khỏi doanh 
nghiệp không thuộc các lĩnh vực trọng yếu như an ninh, quốc phòng cần tiếp tục được 
đẩy nhanh hơn nữa. ết quả nghiên cứu cũng cho thấy nợ vay cũng là nhân tố quan trọng 
khiến doanh nghiệp gia tăng đầu tư, đặc biệt đối với các doanh nghiệp nhà nước vừa 
được nhà nước bảo trợ vừa có thể có mối quan hệ mật thiết với các ngân hàng thương 
mại nhà nước nên việc vay nợ dễ dàng lại càng khiến đầu tư quá mức trở nên nghiêm 
trọng hơn. Do vậy, việc hạn chế tình trạng cho vay theo chỉ định đối với các doanh 
nghiệp hay sở hữu chéo giữa các doanh nghiệp và ngân hàng thuộc nhà nước là một trong 
những yếu tố cần thiết để cải thiện hiệu quả phân bổ vốn đầu tư đồng thời cũng tránh rủi 
ro cho hệ thống ngân hàng từ những dự án đầu tư không hiệu quả của doanh nghiệp. 
Ngoài ra, đối với các Non-S E, các mối quan hệ chính trị của lãnh đạo cấp cao với chính 
phủ có thể là lợi thế, đem lại những thông tin nội bộ và những cơ hội đầu tư mới nhưng 
cũng có thể khiến doanh nghiệp mất đi sự độc lập nhất định trong các quyết định tài 
chính nếu chính phủ tận dụng chính các mối quan hệ này để can thiệp vào doanh nghiệp 
nhằm đạt mục tiêu chính sách. 
 74 
TÀI LIỆU THAM KHẢO 
Tài liệu tiếng Việt: 
Phan Thị Bích Nguyệt, Phùng Đức Nam, Hoàng Thị Phương Thảo, 2014. Đòn bẩy và 
hoạt động đầu tư: Vai trò của tăng trưởng và sở hữu nhà nước, Tạp chí Phát triển và 
Hội nhập, số 16 (26), tháng 4-5/2014. 
Tài liệu tiếng Anh: 
1. Abel, A. B., & Blanchard, O. J. (1986). The Present Value of Profits and Cyclical 
Movements in Investment. Econometrica, 54(2), 249-273. 
2. Aivazian, V. A., Ge, Y., & Qiu, J. (2005). The impact of leverage on firm investment: 
Canadian evidence. Journal of Corporate Finance, 11(1), 277-291. 
3. Allen, F., J. Qian, and M. Qian, 2005. Law, Finance, and Economic growth in China, 
Journal of Financial Economics, 77, 57-116. 
4. Chan, K. S., Dang, V. Q. T., & Yan, I. K. M. (2012). Chinese firms’ political 
connection, ownership, and financing constraints. Economics Letters, 115(2), 164-
167. 
5. Chen, K. C. W., and H. Q. Yuan. 2004. Earnings management and capital resource 
allocation: Evidence from China’s accounting-based regulation of rights issues. The 
Accounting Review 79 (July): 645–665. 
6. Chen, S., Sun, Z., Tang, S., & Wu, D., 2011. Government intervention and investment 
efficiency: Evidence from China. Journal of Corporate Finance, 17, 259–271. 
7. Chen, D., Khan, S., Yu, X., & Zhang, Z. (2013). Government Intervention and 
Investment Comovement: Chinese Evidence. Journal of Business Finance & 
Accounting, 40(3-4), 564-587. 
8. Claessens, S., Feijen, E., & Laeven, L. (2008). Political connections and preferential 
access to finance: The role of campaign contributions. Journal of Financial 
Economics, 88(3), 554-580. 
9. Cleary, S., Povel, P., & Raith, M. (2007). The U-Shaped Investment Curve: Theory 
and Evidence. The Journal of Financial and Quantitative Analysis, 42(1), 1-39. 
10. Ding, S., Knight, J., & Zhang, X. (2016). Does China overinvest? Evidence from a 
panel of Chinese firms. The European Journal of Finance, 1-23. 
11. Evans, Peter B., 1995. Embedded Autonomy: States and Industrial Transformation. 
Princeton, NJ: Princeton University Press. 
12. Faccio, M. (2006). Politically Connected Firms. The American Economic Review, 
96(1), 369-386. 
13. Fan, J. P. H., Wong, T. J., & Zhang, T. (2007). Politically connected CEOs, corporate 
governance, and Post-IPO performance of China's newly partially privatized firms. 
Journal of Financial Economics, 84(2), 330-357. 
14. Fazzari, S., Hubbard, R. G., & Petersen, B. C. (1988). Financing Constraints and 
Corporate Investment. National Bureau of Economic Research Working Paper Series, 
No. 2387. 
15. Goldman, E., Rocholl, J., & So, J. (2013). Politically Connected Boards of Directors 
and The Allocation of Procurement Contracts. Review of Finance, 17(5). 
 75 
16. Hart, O., Shleifer, A., & Vishny, R. W. (1996). The Proper Scope of Government: 
Theory and an Application to Prisons. National Bureau of Economic Research 
Working Paper Series, No. 5744. 
17. Hayek, Friedrich A., 1945. The Use of Knowledge in Society. Library of Economics 
and Liberty. 
18. Huang, Y. S., & Wang, Y. (2013). Asset price, risk transfer and economic activities: 
Firm-level evidence from China. The North American Journal of Economics and 
Finance, 26, 663-676. 
19. Jensen, M. C. (1986). Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and 
Takeovers. The American Economic Review, 76(2), 323-329. 
20. Jensen, M. C., & Meckling, W. H. (1976). Theory of the firm: Managerial behavior, 
agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, 3(4), 305-360. 
21. Jorgenson, D. W. (1963). Capital Theory and Investment Behavior. American 
Economic Review, 53(2), 247-259. 
22. Knox, A. D. (1952). The Acceleration Principle and the Theory of Investment: A 
Survey. Economica, 19(75), 269-297. doi: 10.2307/2550657 
23. Lang, L., Ofek, E., & Stulz, R. (1996). Leverage, investment, and firm growth. 
Journal of Financial Economics, 40(1), 3-29. 
24. Levine, R. and Renelt, D., 1992.. ‘ sensitivity analysis of cross-country growth 
regressions’, American Economic Review, Vol. 82, pp. 942–963. 
25. Li, K., Yue, H., & Zhao, L. (2009). Ownership, institutions, and capital structure: 
Evidence from China. Journal of Comparative Economics, 37(3), 471-490. 
26. Modigliani, F., & Miller, M. H. (1958). The Cost of Capital, Corporation Finance, and 
the Theory of Investment. The American Economic Review, 48(4), 261-297. 
27. Morris, Cynthia Taft, and Irma Adelman, 1988. Comparative Patterns of Economic 
Development, 1850-1914. Hopkins Press 
28. Myers, S. C. (1977). Determinants of corporate borrowing. Journal of Financial 
Economics, 5(2), 147-175. 
29. Myers, Stewart C., Nicholas S. Majluf, 1984. Corporate financing and investment 
decisions when firms have information that investors do not have, Journal of 
Financial Economics, Volume 13, Issue 2, Pages 187-221, 
30. Pan, X., & Tian, G. G. (2017). Political connections and corporate investments: 
Evidence from the recent anti-corruption campaign in China. Journal of Banking & 
Finance. 
31. Piotroski, J. D., & Zhang, T. (2014). Politicians and the IPO decision: The impact of 
impending political promotions on IPO activity in China. Journal of Financial 
Economics, 111(1), 111-136. 
32. Pistor, K., & Xu, C. (2005). Governing Emerging Stock Markets: legal vs 
administrative governance. Corporate Governance: An International Review, 13(1), 
5-10. 
33. Rosenstein-Rodan, P., 1943. Problems of Industrialisation of Eastern and South-
Eastern Europe. The Economic Journal, 53(210/211), 202-211. 
34. Sacristan, Emillio., 1980. Some considerations on the Role of Public Enterprise. In 
Baumol, William ed., Public and Private Enterprise in a Mixed Economy: 
 76 
Proceedings of a conference held by International Economic Association. New York: 
St. Martin’s Press. 
35. Sapienza, Paola, (2004), The effects of government ownership on bank lending, 
Journal of Financial Economics, 72, issue 2, p. 357-384. 
36. Shen, J., Firth, M., & Poon, W. P. H. (2016). Credit Expansion, Corporate Finance 
and Overinvestment: Recent Evidence from China. Pacific-Basin Finance Journal, 
39, 16-27. 
37. Shao Yingying, Rodrigo Hernández, Pu Liu, 2015. Government intervention and 
corporate policies: Evidence from China, Journal of Business Research, Volume 68, 
Issue 6, Pages 1205-1215, ISSN 0148-2963, 
38. Shleifer, A., & Vishny, R. W., 1994. Politicians and firms. Quarterly Journal of 
Economics, 109, 995–1025. 
39. Tobin, J. (1969). A General Equilibrium Approach To Monetary Theory. Journal of 
Money, Credit and Banking, 1(1), 15-29. 
40. Wade, Robert., 1990. Governing the Market: Economic Theory and the Role of 
Government in East Asian Industrialization. 
41. Wang, L., & Yung, K. (2011). Do State Enterprises Manage Earnings More than 
Privately Owned Firms? The Case of China. Journal of Business Finance & 
Accounting, 38(7‐8), 794-812. 
42. Wu, W., Wu, C., & Rui, O. M. (2012). Ownership and the Value of Political 
Connections: Evidence from China. European Financial Management, 18(4), 695-
729. 
43. Wurgler, J. (2000). Financial markets and the allocation of capital. Journal of 
Financial Economics, 58(1-2), 187-214. 
44. Xu, N., Xu, X., & Yuan, Q. (2011). Political Connections, Financing Friction, and 
Corporate Investment: Evidence from Chinese Listed Family Firms. European 
Financial Management, 19(4), 675-702. 
45. Yuan, Y., & Motohashi, K. (2014). Impact of Leverage on Investment by Major 
Shareholders: Evidence from Listed Firms in China. China Economic Journal, 7(3), 
299-319.