Bài giảng Tiêu chí quyết định đầu tư

TIÊU CHÍ QUYẾT ðỊNH ðẦU TƯ
Mục tiêu bài giảng
w Thế nào là một tiêu chí quyết ñịnh ñầu
tư tốt?
w Lãi suất rào cản là gì?
w Phân loại các tiêu chí quyết ñịnh ñầu tư
n Dựa trên thu nhập kế toán
n Dựa trên thu nhập bằng tiền mặt
n Dựa trên ngân lưu chiết khấu
Thế nào là một tiêu chí
quyết ñịnh ñầu tư tốt?
wKhách quan và nhất quán
wTối ña hóa giá trị doanh nghiệp
wCó thể áp dụng cho nhiều loại
dự án ñầu tư khác nhau
Lãi suất rào cản
wLãi suất rào cản (hurdle rate, 
HR) là gì?
n ðối với doanh nghiệp (COC)
n ðối với chủ sở hữu (COE)
n ðối với dự án (COC, COE)
Phân loại các tiêu chí quyết
ñịnh ñầu tư
wCó ba cách phân loại như sau:
n Nhóm tiêu chí dựa vào thu nhập kế toán
(accounting income – based)
n Nhóm tiêu chí dựa vào thu nhập bằng
tiền mặt (cash operating income - based)
n Nhóm tiêu chí dựa vào ngân lưu chiết
khấu (discounted cash flow – based)
Các tiêu chí dựa vào thu
nhập kế toán
w Suất sinh lợi trên vốn ñầu tư (ROC)
n Vốn ñầu tư bao gồm vốn vay và vốn chủ sở
hữu
n Nếu ROC > COC, thì ñó là một dự án tốt
n ROC = f(X1,X2)
l X1 = khả năng tạo thu nhập hoạt ñộng của dự án
l X2 = tổng vốn ñầu tư vào dự án
w Công thức tính ROC sau thuế:
w Trong ñó:
n t = thuế suất thuế thu nhập
n ABV of total investment (capital) = giá trị sổ
sách trung bình của tổng vốn ñầu tư
Các tiêu chí dựa vào thu
nhập kế toán
Investment Total of ABV
)t1(EBIT
ROC
−
=
w Ví dụ, EBIT = $300.000, t = 40%, BV 
ñầu kỳ = $1000.000, và BV cuối kỳ = 
$800.000, thì ROC sẽ là:
%20
2
000.800000.1000
)4.01(000.300
ROC =
+
−
=
Các tiêu chí dựa vào thu
nhập kế toán
Các tiêu chí dựa vào thu
nhập kế toán
45.00%30.00%20.00%12.86%ROC
360300240180EBIT(1-t)
600500400300EBIT
800100012001400ABV
700900110013001500BV
43210Năm
w Như vậy, EBIT sau thuế trung bình = 
270 triệu ñôla, BV ñầu kỳ = 1.500 triệu
ñôla, và BV cuối kỳ = 700 triệu ñôla, thì
ROC sẽ là:
%54.24
2
700500.1
270
ROC =
+
=
Các tiêu chí dựa vào thu
nhập kế toán
Các tiêu chí dựa vào thu
nhập kế toán
wSuất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu
(ROE)
wNếu ROE > COE thì dự án tốt
Investmentquity E of ABV
Income Net
ROE =
55.56%38.18%26.15%18.67%ROE
250210170140NI
450550650750ABV
400500600700800BV
43210Năm
Các tiêu chí dựa vào thu
nhập kế toán
Các tiêu chí dựa vào thu
nhập kế toán
w 
Books & Support/Corporate Finance, 2nd Edition
n Practice 10.2
n Practice 10.3
Các tiêu chí dựa vào thu
nhập kế toán
wðánh giá tiêu chí ROC và ROE:
n Không khách quan và nhất quán vì tùy thuộc
vào lựa chọn phương pháp kế toán nào
n ROC hoặc ROE > HR chưa hẳn ñã làm tăng giá
trị doanh nghiệp
n ROC hoặc ROE chỉ phù hợp với các dự án có
khoản ñầu tư ban ñầu lớn
w Tại sao ROC và ROE vẫn ñược sử dụng
phổ biến trong các phân tích ñầu tư?
n ðây là các tiêu chí quen thuộc, ñơn giản ñối
với nhiều CFO
n Các nhà ñầu tư và các chuyên viên phân
tích vẫn sử dụng các tiêu chí kế toán ñể
ñánh giá kết quả hoạt ñộng chung của
doanh nghiệp
Các tiêu chí dựa vào thu
nhập kế toán
w Damodaran (2001) ñịnh nghĩa thu nhập
hoạt ñộng bằng tiền mặt (COI, Cash 
Operating Income) như sau:
n D & A = Khấu hao tài sản hữu hình và tài
sản vô hình
Các tiêu chí dựa thu nhập
bằng tiền mặt
A&D)t1(EBITCOI +−=
wTương tự, thu nhập ròng bằng tiền
mặt của chủ sở hữu (CEI, Cash 
Equity Income) ñược ñịnh nghĩa như
sau:
Các tiêu chí dựa thu nhập
bằng tiền mặt
A&DNICEI +=
Các tiêu chí dựa thu nhập
bằng tiền mặt
w Hai tiêu chí
ñược sử dụng
theo cách này
là CROC (Cash 
ROC) và CROE 
(Cash ROE) 
ñược tính như
sau:
Investmentquity E of ABV
CEI
ROE =
Investment Total of ABV
COI
CROC =
w Nếu CROC > COC thì dự án tốt
w Nếu CROE > COE thì dự án tốt
w 
Books & Support/Corporate Finance, 2nd Edition
n Practice 10.4
Các tiêu chí dựa thu nhập
bằng tiền mặt
wðánh giá tiêu chí CROC và CROE
n Có xu hướng phóng ñại suất sinh lời của dự án
n Giá trị sổ sách của vốn ñầu tư có thể không
phản ánh ñúng giá trị tiền mặt của vốn ñầu tư
n CROC hoặc CROE > HR chưa hẳn ñã làm tăng
giá trị doanh nghiệp
n CROC hoặc CROE chỉ phù hợp với các dự án có
khoản ñầu tư ban ñầu lớn
Các tiêu chí dựa vào
ngân lưu
wHiện giá ròng (NPV)
wSuất sinh lợi nội bộ (IRR)
wSuất sinh lợi nội bộ ñiều chỉnh
(MIRR)
wCác hệ số ñảm bảo trả nợ (ADSCR 
và DSCR)
wThời gian hoàn vốn (PP)
Các tiêu chí dựa vào
ngân lưu chiết khấu
Hiện giá ròng
wKý hiệu
n NPV = Net Present Value
n CIFt = Ngân lưu vào
n COFt = Ngân lưu ra
n NCFt = Ngân lưu ròng
Hiện giá ròng
Hiện giá ròng
Hiện giá ròng
w Công thức tính NPV bằng Excel?
n NPV = NPV(r,NCF1:NCFn)+NCF0
wLưu ý, giá trị tích lũy của các
hiện giá tại năm thanh lý cũng
chính là NPV của dự án
wMinh họa trên Excel?
Hiện giá ròng
w Lưu ý:
n NPV theo quan ñiểm tổng ñầu tư ñược tính
bằng cách chiết khấu NCF(TIPV) theo COC 
(chính là WACC) và trừ cho tổng vốn ñầu tư
n NPV theo quan ñiểm chủ sở hữu ñược tính
bằng cách chiết khấu NCF(EPV) theo COE 
(chính là Re) và trừ vốn ñầu tư của chủ sở hữu. 
COE phải phản ánh mức ñộ rủi ro của dự án
Hiện giá ròng
ðánh giá dự án theo NPV
wQuyết ñịnh:
n NPV > 0, dự án tốt
n NPV < 0, dự án xấu
n NPV = 0 cũng là dự án ñáng giá vì ñã
tạo ra một suất sinh lợi ñúng bằng HR
w 
Books & Support/Corporate Finance, 2nd Edition
n Practice 10.6
n Practice 10.7
n Practice 10.8
n Practice 10.9
ðánh giá dự án theo NPV
w ðặc ñiểm của NPV:
n Công tính
n Ngân lưu ở mỗi năm ñược tái ñầu tư ở HR
ðánh giá dự án theo NPV
∑+
∑=
Projects Future Expected of NPV 
Projects Existing of PV Firm a of Value
NPV, hàm Excel = 182
NPV = 482 – 300 = 182
482PV(tổng FV)
641 Tổng FV
300220121FV(NCF)
300200100-300NCF
3210Năm
10%HR
ðánh giá dự án theo NPV
w ðặc ñiểm của NPV (tt):
n Khi suất chiết khấu thay ñổi vẫn tính ñược
NPV
n Suất chiết khấu thay ñổi do:
l Lãi suất thay ñổi qua thời gian
l Các ñặc ñiểm rủi ro của dự án thay ñổi qua thời
gian
l Cơ cấu D/E thay ñổi theo thời gian
ðánh giá dự án theo NPV
wðánh giá tiêu chí NPV:
n Khách quan và nhất quán
n Tối ña hóa giá trị doanh nghiệp
n Có thể áp dụng cho nhiều loại dự
án ñầu tư khác nhau
ðánh giá dự án theo NPV
w Trong phạm vi giới hạn của một ngân sách cố
ñịnh, phải chọn trong số các dự án hiện có NHÓM 
dự án nào có thể tối ña hiện giá ròng. 
w Xét tình huống sau:
n A: ñầu tư 1 triệu ñô la, NPV = $60.000
n B: ñầu tư 3 triệu ñô la, NPV = $400.000
n C: ñầu tư 2 triệu ñô la, NPV = $150.000
n D: ñầu tư 2 triệu ñô la, NPV = $225.000
ðánh giá dự án theo NPV
w Nếu giới hạn ngân sách là 4 triệu ñô lại, 
chọn nhóm các dự án nào?
w Nếu giới hạn ngân sách là 5 triệu ñô lại, 
chọn nhóm các dự án nào?
w Nếu dự án A có NPV = -$60.000, với giới
hạn ngân sách là 4 triệu ñô la, nên chọn
(nhóm) dự án nào?
ðánh giá dự án theo NPV
w Trong tình huống không giới hạn ngân
sách, nhưng phải chọn một trong các dự
án loại trừ lẫn nhau, ta phải luôn chọn
dự án tạo ra hiện giá ròng (+) lớn nhất
(ñối với dự án tạo doanh thu) và chọn
dự án có hiện giá ròng (-) bé nhất (ñối
với dự án tối thiệu hóa chi phí).
ðánh giá dự án theo NPV
w Nếu các dự án (loại trừ nhau) có vòng
ñời bằng nhau, ta có 2 cách lựa chọn dự
án như sau:
n So sánh NPV (NPV cao nhất là dự án tốt
nhất)
n So sánh NPV của ngân lưu chênh lệch
ðánh giá dự án theo NPV
ðánh giá dự án theo NPV
w Ngân lưu chênh lệch?
50005000500050005000-10000NCFB-A
-3000-3000-3000-3000-3000-30000NCFB
-8000-8000-8000-8000-8000-20000NCFA
543210Năm
w NCFB-A = NCFB – NCFA
w NPVB-A = NPV(r,NCFB-A1:NCFB-A5)+NCFB-A0
= $8.954 (với rA = rB = r = 10%)
(= NPVB(10%) – NPVA(10%))
w Nếu A và B có mức rủi ro và suất chiết khấu
khác nhau, thì NPVB-A = NPVB(rB) – NPVA(rA)
ðánh giá dự án theo NPV
w 
Books & Support/Corporate Finance, 2nd Edition
n Practice 12.1
n Practice 12.2
n Practice 12.3
ðánh giá dự án theo NPV
Hạn chế của NPV
w Khi sử dụng tiêu chí NPV ñể so sánh giữa các
dự án khác nhau thì các dự án ñó phải có
khung thời gian giống nhau
w Cách khắc phục?
n Lặp lại dự án ngắn
n Lợi ích ròng tương ñương hàng năm
n ðiểm hòa vốn
n Hệ số hiệu chỉnh (ít sử dụng)
Hạn chế của NPV
wVí duï toång coâng ty ñieän löïc ñang xem xeùt
hai phöông aùn cung caáp nguoàn naêng
löôïng môùi: (i) Xaây ñaäp thuûy ñieän (I), coù
voøng ñôøi laø 75 naêm vaø (ii) Xaây nhaø maùy
phaùt ñieän (II), coù voøng ñôøi 15 naêm. Vôùi
suaát chieát khaáu laø 8%, thì NPV(I) = $30 
trieäu vaø NPV(II) $24 trieäu. Vaäy choïn
phöông aùn naøo, I hay II. 
Hạn chế của NPV
w Lặp lại dự án ngắn:
w Lặp lại dự án ngắn có các hạn chế
sau:
n Khi số lượng dự án tăng và vòng ñời của
các dự án không là bội số của nhau
n Các ñiều kiện liên quan ñến dự án không
ñổi theo thời gian
Hạn chế của NPV
Hạn chế của NPV
w Giá trị tương ñương hàng năm:
Hạn chế của NPV
w Phân tích hòa vốn
$(4,800)
$(4,300)
$(3,800)
$(3,300)
$(2,800)
1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000
Miles Driven
Break Even Point
w 
Books & Support/Corporate Finance, 2nd Edition
n Practice 12.4
n Practice 12.5
n Practice 12.6
n Practice 12.7
ðánh giá dự án theo NPV
Suất sinh lợi nội tại
w IRR = Internal Rate of Return
w IRR là suất sinh lợi thực của bản thân dự án
Suất sinh lợi nội tại
w Bản chất của IRR?
∑
+
−∑
+
=
==
n
0t
t
t
n
0t
t
t
)k1(
COF
)k1(
CIF
NPV
∑
+
−∑
+
==
==
n
0t
t
t
n
0t
t
t
)IRR1(
COF
)IRR1(
CIF
0NPV
Suất sinh lợi nội tại
∑
+
=∑
+ ==
n
0t
t
t
n
0t
t
t
)IRR1(
CIF
)IRR1(
COF
n
n
t
tn
tn
t
nt
n
t
n
t
t
t
IRR
IRRCIF
IRRIRR
IRRCIF
IRR
COF
)1(
)1(
)1()1(
)1(
)1(
0
00 +
+
=
++
+
=
+
∑
∑∑ =
−
==
NPV
Suaát chieát khaáu
NPV
IRR
Suất sinh lợi nội tại
♣
w Lựa chọn dự án dựa vào IRR
n TIPV
l IRR Dự án xấu
l IRR ≥ COC => Dự án tốt
n EPV
l IRR Dự án xấu
l IRR ≥ COE => Dự án tốt
Suất sinh lợi nội tại
Suất sinh lợi nội tại
w 
Books & Support/Corporate Finance, 2nd Edition
n Practice 10.10
n Practice 10.11
n Practice 10.12
n Practice 10.12
w Hạn chế của IRR
n IRR > HR chưa hẵn ñã tối ña hóa giá trị doanh
nghiệp
n Có thể có hơn một giá trị IRR
n Không xét thời ñiểm phát sinh lợi ích và chi phí
n So sánh dự án (qui mô khác nhau hoặc tuổi
thọ khác nhau)
Suất sinh lợi nội tại
r %
NPV
A
20%
$425
0
$181
10% 15%
$137
25%
B
•
Suất sinh lợi nội tại
Suất sinh lợi nội tại
IRRA = 30%
IRRB = 20%
NPV(B,10%) = 5000
NPV(A, 10%) = 2000
10001000-5000Dự án B
300300-1000Dự án A
810Năm
IRRA = 26.2%
IRRB = 17.9%
NPV(B,8%) = 1.409
NPV(A, 8%) = 1.178
5200-1000Dự án B
3200-1000Dự án A
1050Năm
Suất sinh lợi nội tại
w Phương pháp thử sai/nội suy
w Tính IRR trên Excel
=IRR(NCF0:NCFn)
Suất sinh lợi nội tại
Suất sinh lợi nội tại
ñiều chỉnh
wMIRR = Modified Internal Rate of 
Return
wKhắc phục hạn chế của IRR?
wðang ñược sử dụng thay thế cho IRR
wVậy MIRR là gì?
Suất sinh lợi nội tại ñiều
chỉnh
365FV(CIF) tại năm 3 với r=10%
200PV(COF) với r = 10%
200150110100NCF = CIF - COF
110100Ngân lưu ra (COF)
200150Ngân lưu vào (CIF)
3210Năm
wVấn ñề ñặt ra là ta phải tìm một
suất chiết khấu nào ñó sao cho sau
khi chiết khấu 365 ở năm 3 về năm
0 ta có ñược hiện giá của 365 ñúng
bằng 200. Và suất chiết khấu ñó
chính là MIRR.
Suất sinh lợi nội tại
ñiều chỉnh
w Ta có công thức tổng quá như sau:
n
n
t
tn
tn
t
t
t
MIRR
kCIF
k
COF
)1(
)1(
)1(
0
0 +
+
=
+
∑
∑
=
−
=
Finance rate Re-invested rate
Suất sinh lợi nội tại
ñiều chỉnh
w Với NCFTIPV thì k = WACC
w Suất sinh lợi tái ñầu tư là gì? 
w Công thức trên Excel như sau:
=MIRR(NCF0:NCFn, finance rate, re-
invested rate)
Suất sinh lợi nội tại
ñiều chỉnh
w Qui trình 3 bước như sau:
n Chiết khấu và tổng các COF ñã chiết khấu
về năm 0
n ðưa tất cả các CIF lên năm n bằng công
thức lấy giá trị tương lai rồi tổng lại
n Dùng một suất nào ñó ñể ñưa tổng COF ở
năm 0 lên năm n HOẶC chiết khấu tổng CIF 
ở năm n về năm 0
Suất sinh lợi nội tại
ñiều chỉnh
wMIRR thường thấp hơn IRR (MIRR 
chỉ bằng IRR khi suất sinh lợi tái
ñầu tư ñúng bằng IRR (ñiều này
hiếm khi xảy ra)
wTheo quan ñiểm thực tiễn, MIRR là
bình quân gia quyền của IRR và HR
Suất sinh lợi nội tại
ñiều chỉnh
w Bước 1: Tính PV(NCF)
w Bước 2: Tính PV tích lũy
w Bước 3: Xác ñịnh năm (y*) = Năm có PV tích
lũy dương – 1
w Bước 4: Xác ñịnh tháng m* = PV tích lũy năm
t*x12/PV năm (t*+1)
w PP = y*+m*
Thời gian hoàn vốn
wMinh họa trên Excel
w So sánh thời gian hoàn vốn với mốc
thời gian dự kiến
w So sánh thời gian hoàn vốn của các dự
án khác nhau
wƯu nhược ñiểm
Thời gian hoàn vốn
w Là một tiêu chí khác ñể ñánh giá tính
khả thi của dự án
w ðược phía nhà tài trợ quan tâm
w Một dự án khả thi không chỉ trả ñược
vốn gốc và lãi, mà còn tạo ra một suất
sinh lợi dương ñáng mong muốn nhất
ñịnh cho nhà ñầu tư
Hệ số ñảm bảo trả nợ
w ADSCRt (Annual Debt Service 
Coverage Ratio)
= NCFt(TIPV)/Dt
wDSCRt (Debt Service Capacity 
Ratio)
= NPV(NCFtipv)/PV(D)
Hệ số ñảm bảo trả nợ
wPhải là NCFTIPV (?)
wDt là khoản trả nợ hàng năm và sẽ
ñược chiết khấu theo lãi vay
wDSCR cho nhà tài trợ biết liệu dự án
có khả năng trả nợ hay không thậm
chí có những năm NCF không ñủ
hoàn trả nợ vay
Hệ số ñảm bảo trả nợ
w Minh họa trên Excel
w Cải thiện hệ số ñảm bảo trả nợ bằng
cách nào?
n Giảm lãi vay
n Cho vay ít hơn
n Tăng số kỳ trả nợ
Hệ số ñảm bảo trả nợ