Bài giảng Thẩm định đầu tư công - Bài 4: Ước tính chi phí vốn tài chính trong thẩm định dự án - Huỳnh Thế Du

Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Phát triển 
Nguyễn Xuân Thành 1 
Bài 4: Ước tính chi phí vốn tài chính trong 
thẩm định dự án 
Thẩm định Đầu tư Công 
Học kỳ Hè 
2013 
Giảng viên: Huỳnh Thế Du 
Chi phí vốn 
Chi phí vốn của dự án phản ánh chi phí cơ hội của 
nguồn lực được sử dụng để tài trợ cho dự án 
Thẩm định dự án được dựa trên nguyên tắc ước 
lượng ngân lưu của dự án rồi: 
 Chiết khấu ngân lưu này về hiện tại bằng cách sử dụng 
một suất chiết khấu thích hợp 
 Tính suất sinh lợi nội tại của ngân lưu này rồi so sánh với 
chi phí vốn 
Trong thẩm định dự án về mặt tài chính, chi phí vốn 
là chi phí tài chính mà chủ dự án phải thực trả để huy 
động vốn cho dự án. 
Trong thẩm định dự án về mặt kinh tế, chi phí vốn là 
chi phí cơ hội khi nền kinh tế phải dành vốn cho dự 
án này mà lẽ ra có thể được sử dụng để tài trợ cho 
các dự án khác. Chi phí vốn kinh tế sẽ được thảo luận 
ở phần 2 của môn học. 
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Phát triển 
Nguyễn Xuân Thành 2 
Chi phí vốn chủ sở hữu và chi phí nợ vay 
Dự án được tài trợ bằng vốn chủ sở hữu và nợ vay. 
 Chủ sở hữu đòi hỏi một suất sinh lợi kỳ vọng khi bỏ vốn 
vào dự án. Đó là chi phí của vốn chủ sở hữu 
 Chủ nợ đòi hỏi một mức lãi suất khi cho dự án vay. Đó là 
chi phí nợ vay 
Ngân lưu của dự án là tổng của ngân lưu thuộc về 
chủ sở hữu và ngân lưu thuộc về chủ nợ. Do vậy, chi 
phí vốn của dự án là bình quân trọng số của chi phí 
vốn chủ sở hữu và chi phí nợ vay. 
Chi phí vốn và rủi ro 
Xét thuần túy về mặt tài chính, suất chiết khấu phải phản ánh 
được mức độ rủi ro của ngân lưu dự án. 
Mức độ rủi ro của ngân lưu dự án được đo bằng tính biến thiên 
của giá trị ngân lưu thực tế so với giá trị kỳ vọng của nó. Đây 
chính là mức độ rủi ro tổng cộng của dự án. 
Chủ nợ và chủ sở hữu chịu mức độ rủi ro khác nhau. (Chủ nợ 
được quyền ưu tiên khi nhận lãi và vốn gốc so với chủ sở hữu. 
Hơn thế nữa, lãi suất nợ vay thường được cố định hoặc thả nổi 
nhưng căn cứ theo một mức lãi suất chuẩn, trong khi cổ tức thì 
không cố định.) 
 Chi phí nợ vay phản ánh rủi ro vỡ nợ. 
 Chí phí vốn chủ sở phản ánh rủi ro của vốn chủ sở hữu 
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Phát triển 
Nguyễn Xuân Thành 3 
Chi phí vốn bình quân trọng số 
Chi phí vốn dự án là giá trị bình quân trọng số của chi phí vốn 
chủ sở hữu và chi phí nợ vay, và do vậy có tên gọi là chi phí vốn 
bình quân trọng số (weighted average cost of capital – WACC). 
Chi phí vốn bình quân trọng số trước thuế: 
Chi phí vốn bình quân trọng số sau thuế: 
 rE là chi phí vốn chủ sở hữu 
 rD là chi phí nợ vay 
 tC là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp 
 E là giá trị vốn chủ sở hữu 
 D là giá trị nợ vay 
 V = E + D là giá trị dự án 
ˆ
ˆ ˆ
^
E D
E D
WACC r r
D E D E
(1 )
E C D
E D
WACC r t r
D E D E
Nguyên tắc chiết khấu ngân lưu 
Ngân lưu thuộc về chủ sở hữu phải được chiết khấu với suất 
chiết khấu bằng chi phí vốn chủ sở hữu. Giá trị hiện tại tính 
được chính là giá trị vốn chủ sở hữu. 
Ngân lưu thuộc về chủ nợ phải được chiết khấu với suất chiết 
khấu bằng chi phí nợ vay. Giá trị hiện tại tính được chính là giá 
trị nợ vay. 
Ngân lưu thuộc về cả dự án (tổng của ngân lưu chủ sở hữu và 
ngân lưu nợ vay) phải được chiết khấu với suất chiết khấu bằng 
chi phí vốn bình quân trọng số (WACC). Giá trị hiện tại tính được 
chính là tổng giá trị dự án. 
Lưu ý: Ngân lưu dự án được ước trên cơ sở đã tính đến lợi ích lá 
chắn thuế của nợ vay (tức là chúng ta đã khấu trừ lãi vay để 
tính thuế thu nhập) thì chi phí vốn sử dụng phải là WACC trước 
thuế. 
 (Nếu chưa tính lợi ích lá chắn thuế của nợ vay thì ta phải sử 
dụng WACC sau thuế) 
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Phát triển 
Nguyễn Xuân Thành 4 
Ước tính chi phí vốn chủ sở hữu và chi phí nợ vay 
Chi phí vốn chủ sở hữu là suất sinh lợi yêu cầu mà 
chủ đầu tư đưa ra 
 Vì vậy, chi phí vốn chủ sở hữu có thể được ước tính theo ý 
kiến chủ quan của chủ đầu tư 
 Các doanh nghiệp thường đặt ra suất sinh lợi yêu cầu đối với 
các dự án đầu tư trong lĩnh vực kinh doanh cụ thể của mình. 
Suất sinh lợi này được sử dụng để thẩm định dự án (gọi là 
hurdle rate) 
Chi phí vốn cũng có thể được tính toán một cách 
khách quan theo một mô hình tài chính. 
 Mô hình tài chính phổ biến được sử dụng là CAPM 
 Phần cuối của bài trình bày tóm tắt cơ sở lý thuyết và phương 
pháp thực tiễn để ước lượng chi phí vốn chủ sở hữu theo mô 
hình CAPM 
Ước tính chi phí nợ vay 
Chi phí nợ vay là lãi suất mà dự án trả định kỳ cho khoản vay. 
 Lãi suất của khoản vay là lãi suất mà dự án thực trả cho chủ nợ hay 
còn gọi là lãi suất hiệu dụng. 
 Lãi suất này không nhất thiết bằng lãi suất ghi trong hợp đồng vay 
nợ mà còn phải tính tới các khoản trả khác mà về thực chất là một 
phần của lãi vay. 
 Để tính được đúng lãi suất hiệu dụng, ta phải thiết lập lịch trả nợ để 
từ đó tính ngân lưu nợ vay: ... 80.3 -6.6 -25.8 129.1 -1.8 15.8 0.1 0.0 32.9 
2017 179.9 -6.7 -0.5 131.8 -0.2 -8.5 -0.2 0.0 31.9 
2018 179.4 -6.9 -5.7 134.3 -1.6 -3.4 0.0 0.0 27.6 
2019 179.9 -7.1 -22.5 137.0 -1.4 9.0 0.3 -16.5 4.8 
2020 180.5 -7.3 -0.6 139.8 0.0 -16.1 0.5 -17.3 0.0 
2021 181.3 -7.5 -6.1 142.4 -1.0 -8.3 1.1 -17.3 0.0 
2022 183.6 -7.6 -31.8 145.2 -0.9 17.5 1.6 -17.3 0.0 
2023 186.7 -7.9 -0.6 147.7 0.0 -14.9 1.6 -17.3 0.0 
2024 156.4 -7.1 -6.5 123.3 0.0 -7.3 2.3 85.6 100.0 
Đơn vị: Triệu USD danh nghĩa 
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Phát triển 
Nguyễn Xuân Thành 11 
Ngân lưu nợ vay 
Năm Giải ngân/Trả nợ Trả lãi vay Ngân lưu nợ vay 
2002 30.6 -3.1 27.5 
2003 151.5 -15.5 136.0 
2004 120.7 -19.5 101.2 
2005 -16.2 -33.5 -49.7 
2006 -24.7 -26.6 -51.3 
2007 -24.9 -24.2 -49.1 
2008 -25.4 -21.8 -47.2 
2009 -24.9 -19.4 -44.2 
2010 -26.4 -16.9 -43.4 
2011 -26.8 -14.4 -41.2 
2012 -26.3 -11.8 -38.1 
2013 -23.7 -9.2 -32.9 
2014 -21.6 -7.2 -28.8 
2015 -20.8 -5.2 -26.0 
2016 -20.3 -3.2 -23.5 
2017 -16.8 -1.2 -18.1 
2024 -4.0 -0.1 -4.1 
Đơn vị: Triệu USD danh nghĩa 
Ngân lưu chủ đầu tư 
Ngân lưu ròng 
dự án 
Ngân lưu nợ vay 
Ngân lưu 
chủ đầu tư Năm 
2002 -37.0 27.5 -9.6 
2003 -186.3 136.0 -50.3 
2004 -141.4 101.2 -40.2 
2005 76.7 -49.7 27.0 
2006 77.1 -51.3 25.8 
2007 75.4 -49.1 26.3 
2008 66.3 -47.2 19.1 
2009 59.9 -44.2 15.7 
2010 61.2 -43.4 17.8 
2011 59.1 -41.2 17.9 
2012 53.2 -38.1 15.1 
2013 46.1 -32.9 13.2 
2014 41.0 -28.8 12.2 
2015 36.1 -26.0 10.1 
2016 32.9 -23.5 9.4 
2017 31.9 -18.1 13.9 
2018 27.6 -4.1 23.5 
2019 4.8 0.0 4.8 
2020 0.0 0.0 0.0 
2021 0.0 0.0 0.0 
2022 0.0 0.0 0.0 
2023 0.0 0.0 0.0 
2024 100.0 0.0 100.0 
Đơn vị: Triệu USD danh nghĩa 
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Phát triển 
Nguyễn Xuân Thành 12 
Ngân lưu kinh tế 
Chi đầu tư 
dự án 
Chi đầu tư 
truyền tải & 
phân phối 
Chi phí khí tự 
nhiên 
Chi phí vận 
hành & bảo 
trì 
Chi phí vận 
hành & bảo 
trì 
Tổng chi 
phí 
Lợi ích ròng 
Năm 
2002 40 28 
2003 200 140 
2004 160 112 
2005 94.6 10.1 5.6 110.3 179.4 
2006 96.4 8.5 5.6 110.5 202.5 
2007 98.4 30.8 5.6 134.8 180.9 
2008 100.3 7.7 5.6 113.7 204.4 
2009 102.3 7.7 5.6 115.7 204.6 
2010 104.4 32.7 5.6 142.7 179.8 
2011 106.5 5.3 5.6 117.4 205.2 
2012 108.6 8.9 5.6 123.2 199.5 
2013 110.8 21.4 5.6 137.8 184.8 
2014 113.0 5.3 5.6 123.9 198.7 
2015 115.3 8.9 5.6 129.8 192.8 
2016 117.6 23.0 5.6 146.1 176.5 
2017 119.9 5.3 5.6 130.9 191.8 
2018 122.3 8.9 5.6 136.9 185.8 
2019 124.8 19.6 5.6 150.0 172.6 
2020 127.3 8.9 5.6 138.2 184.4 
2021 129.8 5.3 5.6 144.3 178.3 
2022 132.4 24.2 5.6 162.2 160.4 
2023 135.0 5.3 5.6 146.0 176.6 
2024 137.7 9.4 5.6 152.8 169.9 
Đơn vị: Triệu USD thực 
Chi phí vốn bình quân trọng số của Dự án Điện Phú Mỹ 
Chi phí vốn danh nghĩa: 
 Chi phí vốn CSH: rE = 17,39% 
 Chi phí nợ vay: rD = 6,50% 
 Cơ cấu vốn: E/V = 25%; D/V = 75% 
 WACC trước thuế: 
Chi phí vốn thực với lạm phát 2,5%: 
 rE = (1 + 17,39%)/(1 + 2,5%) – 1 = 14,53% 
 rD = (1 + 6,5%)/(1 + 2,5%) – 1 = 3,90% 
 WACC^ = (1 + 9,22%)/(1 + 2,5%) – 1 = 6,56% 
ˆ
ˆ ˆ
^
E D
E D
WACC r r
D E D E
%22,9%5,6*%75%39,17*%25 
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Phát triển 
Nguyễn Xuân Thành 13 
Lý thuyết và phương pháp ước lượng chi phí 
vốn chủ sở hữu theo mô hình CAPM 
Chi phí vốn chủ sở hữu 
Cơ sở lý thuyết để xác định chi phí vốn chủ sở hữu là Mô hình 
Định giá Tài sản Vốn (CAPM). Tuy nhiên, khi sử dụng mô hình 
này ta luôn phải lưu ý tới các giả định của mô hình. Một giả định 
quan trọng là nhà đầu tư đa dạng hóa và do vậy chỉ có rủi ro hệ 
thống (hay rủi ro không thể đa dạng hóa được) mới được xét. 
Rủi ro hệ thống được đại diện bởi hệ số beta (), tính bằng 
thương số giữa tích sai của suất sinh lợi cổ phiếu của công ty 
chủ dự án với suất sinh lợi của danh mục đầu tư thị trường và 
phương sai của suất sinh lợi danh mục đầu tư thị trường. 
Theo CAPM, chi phí vốn chủ sở hữu bằng suất sinh lợi kỳ vọng 
của vốn chủ sở hữu và được xác định bởi công thức: 
Chi phí vốn chủ sở hữu = Lãi suất phi rủi ro + Beta*Mức bù rủi ro thị trường 
2
),(
M
Mi
i
rrCOV

 
)][(][ fMifiE rrErrEr 
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Phát triển 
Nguyễn Xuân Thành 14 
Áp dụng CAPM ở Việt Nam 
Việc áp dụng mô hình CAPM đòi hỏi ta phải ước lượng 
được các thông số sau: 
Lãi suất phi rủi ro 
Mức bù rủi ro của thị trường 
Hệ số beta của dự án 
Khó khăn của việc áp dụng CAPM ở Việt Nam 
Khó khăn chung: 
 Chỉ số VN-Index thiếu tính đại diện cho danh mục thị trường. 
 Không có số liệu về giá cổ phiếu của một công ty cổ phần nếu 
công ty đó không niêm yết trên sàn giao dịch chính thức hay giá 
giao dịch trên thị trường OTC không được công bố. 
 Một số công ty niêm yết nhưng thời gian niêm yết không đủ lớn 
thì số liệu chuỗi thời gian cũng không đủ để ước lượng hệ số 
beta. 
 Giao dịch cổ phiếu diễn ra không liên tục cũng làm ảnh hưởng 
đến độ tin cậy của số liệu. 
Khó khăn riêng đối với dự án: 
 Đối với các dự án độc lập đầu tư mới (theo cơ chế tài trợ dự án), 
số liệu lịch sự là không có. 
 Nếu là dự án thuộc doanh nghiệp, thì ta có thể sử dụng số liệu 
lịch sử dụng doanh nghiệp. Tuy nhiên, nhiều doanh nghiệp không 
niêm yết, nên số liệu lịch sử cũng không sẵn có. 
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Phát triển 
Nguyễn Xuân Thành 15 
Lấy thị trường chứng khoán Hoa Kỳ làm mốc 
Do những khó khăn chung trong việc ước lượng beta của các 
công ty hoạt động ở Việt Nam một cách trực tiếp từ số liệu cổ 
phiếu giao dịch trên thị trường chứng khoán, việc tính suất sinh 
lợi kỳ vọng của danh mục đầu tư thị trường cũng như khó khăn 
cụ thể của tính chất dự án, phương thức tính chi phí vốn chủ sở 
hữu một cách gián tiếp là dựa vào những thước đo chuẩn trên 
một thị trường chứng khoán phát triển ví dụ như Hoa Kỳ. 
Chi phí vốn chủ sở hữu của một công ty hoạt động ở Việt Nam 
= Chi phí vốn chủ sở hữu của một dự án tương tự hoạt động ở 
Hoa Kỳ + Mức bù rủi ro quốc gia. 
Nếu chi phí vốn chủ sở hữu của dự án Việt Nam tính bằng VND, 
còn chi phí vốn chủ sở hữu của dự án Hoa Kỳ tính bằng USD, thì 
một khoản bù rủi ro ngoại hối (tương đương với chênh lệch lãi 
suất giữa hai đồng tiền) phải được cộng thêm. 
 E[ri]
VN = rf
US + (E[rM]
US – rf
US) + RPc + RPe 
E[ri]
VN: suất sinh lợi kỳ vọng vốn chủ sở hữu đầu tư vào dự án ngành i ở VN. 
RPc : mức bù rủi ro quốc gia 
RPe : mức bù rủi ro hối đoái 
CAPM và M&M 
Mặc dù ta có thể tìm được một dự án ở Hoa Kỳ trong lĩnh vực 
tương tự như dự án đầu tư ở Việt Nam, nhưng nhiều khác biệt 
cũng tồn tại ảnh hưởng đến việc ước tính như cơ cấu vốn (tức là 
tỷ lệ vốn chủ sở hữu và nợ vay) và thuế suất thuế thu nhập. 
Vì vậy, để có thể tính được một hệ số beta hợp lý, ta phải kết 
hợp cả Mô hình CAPM với Lý thuyết cơ cấu vốn Modigliani & 
Miller (M&M). 
Mô hình CAPM trình bày mối quan hệ giữa suất sinh lợi kỳ vọng 
vốn chủ sở hữu với hệ số beta của một công ty có một cơ cấu 
vốn nhất định. 
Mô hình M&M trình bày mối quan hệ giữa suất sinh lợi kỳ vọng 
của vốn chủ sở hữu của một công ty có vay nợ với suất sinh lợi 
kỳ vọng của vốn chủ sở hữu của chính công ty đó nhưng trong 
tình huống giả định rằng công ty không hề vay nợ. 
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Phát triển 
Nguyễn Xuân Thành 16 
Kết hợp CAPM và M&M 
CAPM M&M 
Nợ rD = rf + D(E[rM] – rf) rD = rf ; D = 0 
Vốn chủ sở hữu khi 
không vay nợ 
r0 = rf + U(E[rM] – rf) r0 
Vốn chủ sở hữu khi 
có vay nợ 
rE = rf + L(E[rM] – rf) 
rE = r0 + 
 (1 – tC)(r0 – rD)(D/E) 
Chi phí vốn bình 
quân trọng số 
(WACC) 
WACC = rE E/(D + E) 
 + (1 – tC)rDD/(D + E) 
WACC = 
 r0[1 – tCD/(D + E)] 
Chi phí vốn chủ sở hữu khi có vay nợ: 
 rE = rf + L(E[rM] – rf) = r0 + (1 – tC)(r0 – rD)(D/E) 
 = rf + U(E[rM] – rf) + (1 – tC)(r0 – 
rD)(D/E) 
 (*) 
E
D
tCUL 11
Hệ số beta bình quân theo 
ngành kinh doanh ở Hoa Kỳ 
Dựa vào thị trường chứng khoán Hoa Kỳ, ta có thể thu thập và 
tính toán được hệ số beta, cơ cấu vốn và thuế suất thuế thu 
nhập doanh nghiệp bình quân cho các lĩnh vực kinh doanh 
khác nhau. 
 L
US 
 (D/E)US 
 tC
US. 
Hình sau là ví dụ về các thông tin này vào năm 2009 lấy từ 
trang web của Gs. Damodaran, Trường Kinh doanh Stern, Đại 
học New York (NYU). 
Địa chỉ: 
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Phát triển 
Nguyễn Xuân Thành 17 
Quy tính hệ số beta cho một dự án VN 
Đối với một dự án đầu tư ở Việt Nam hoạt động trong 
một ngành cụ thể, ta có thể tìm hệ số beta bình quân 
ở Hoa Kỳ trong ngành đó, ký hiệu là L
US. 
L
US là hệ số beta bình quân ứng với tỷ lệ nợ/vốn chủ 
sở hữu bình quân của ngành ở Hoa Kỳ, nhưng khác 
với tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp hay dự 
án ở Việt Nam mà ta đang xem xét. 
Vì vậy, ta cần sử dụng công thức (*) đã thiết lập ở 
hình chiếu trước để chuyển đổi từ L
US sang hệ số 
beta không vay nợ U. 
US
US
C
US
L
U
E
D
t 
11


Quy tính hệ số beta cho một dự án VN 
U là hệ số beta ứng với một dự án không có vay nợ, hoạt động 
trên thị trường Hoa Kỳ trong ngành kinh doanh đang xem xét. 
Vẫn sử dụng công thức (*), ta có thể chuyển U thành hệ số 
beta ứng với một doanh nghiệp hoạt động trên thị trường Hoa 
Kỳ trong ngành kinh doanh đang xem xét, với cơ cấu vốn và 
thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp bằng đúng với dự án ở 
Việt Nam. Đây chính là hệ số beta quy tính cho một doanh 
nghiệp hay dự án ở Việt Nam, L
VN. 
Ghi chú: Ta biết U tính được theo công thức trong hình chiếu 
trước và cơ cấu vốn cũng như thuế suất từ dự án cụ thể ở Việt 
Nam. 
VN
VN
CU
VN
L
E
D
t11
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Phát triển 
Nguyễn Xuân Thành 18 
Ngành điện ở Hoa Kỳ 
Lĩnh vực kinh doanh: sản xuất điện 
Số liệu bình quân vào năm 20025 
 L
US = 0,711 
 (D/E)US = 1,489 
 tC
US = 32,70% 
 = 0,355 
Bước tiếp theo là tính hệ số beta tương ứng với cơ cấu vốn và 
thuế suất hiệu dụng của của Dự án Phú Mỹ 2.2 (L
VN). 
 Thuế suất (tC
VN) theo giấy phép đầu tư áp dụng cho Dự án là 10%. 
 Tỷ lệ nợ trên vốn CSH (D/E)VN ban đầu của Dự án là 75/25 = 3 
(không tính tới việc sử dụng 50% vốn vay và 50% vốn CSH để tài 
trợ cho chi phí dự phòng) 
 Lưu ý: Một cách tính khác (có thể hợp lý hơn) là sử dụng thuế suất 
hiệu dụng bình quân (tức là điều chỉnh cho các miễn giảm thuế) và 
tỷ lệ nợ/vốn CSH bình quân trong suốt vòng đời của dự án. 
US
US
C
US
L
U
E
D
t 
11


Nguồn thông tin về hệ số beta bình quân theo ngành 
kinh doanh ở Hoa Kỳ 
Trang web của Gs. Damodaran, Trường Kinh doanh Stern, Đại 
học New York (NYU). 
 Địa chỉ: 
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Phát triển 
Nguyễn Xuân Thành 19 
Hệ số beta của Dự án Điện Phú Mỹ 2.2 
quy tính từ thị trường Hoa Kỳ 
Ta chuyển hệ số beta không vay nợ thành hệ số beta 
có vay nợ với cơ cấu vốn và thuế suất của Dự án: 
VN
VN
C
VN
U
VN
L
E
D
t11
   314,13*%1011355,0 
Suất sinh lợi kỳ vọng tính theo CAPM 
Suất sinh lợi kỳ vọng vốn chủ sở hữu của một dự án Việt Nam 
trong trường hợp giả định là hoạt động trên thị trường Hoa Kỳ: 
 rf
US + L
VN(E[rM]
US – rf
US) 
Lưu ý rằng lãi suất phi rủi ro và suất sinh lợi kỳ vọng của danh 
mục đầu tư thị trường vẫn là các thông số của thị trường Hoa 
Kỳ. Hệ số L
VN được áp dụng cho một dự án trong ngành kinh 
doanh i với cơ cấu vốn và thuế suất của Việt Nam, nhưng vẫn 
được giả định là hoạt động trên thị trường Hoa Kỳ. 
 Ta đã có L
VN = 1,314 
 Lãi suất phi rủi ro và mức bù rủi ro thị trường ở Hoa Kỳ được dựa 
vào số liệu lịch sử (năm 2002), 
 Dự án có thời gian hoạt động 20 năm. Do vậy, lãi suất phi rủi ro là lợi 
suất trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ kỳ hạn 20 năm: rf
US = 5,432% 
 Chênh lệch giữa suất sinh lợi bình quân của doanh mục thị trường và 
lãi suất phi rủi ro, E[rM]
US = 4,532% 
Trong các bước tiếp theo, ta phải tính phần bù rủi ro quốc gia 
RPc và phần bù rủi ro ngoại hối RPe. 
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Phát triển 
Nguyễn Xuân Thành 20 
Phần bùi rủi ro quốc gia 
Phần bù rủi ro quốc gia phản ánh mức rủi ro phụ trội ở một thị 
trường tài chính cụ thể so với một thị trường tài chính đã phát 
triển như ở Hoa Kỳ. 
Dựa vào khái niệm trên, nguyên tắc ước lượng phần bù rủi ro 
quốc gia là tính chênh lệch giữa lãi suất mà quốc gia đang xem 
xét phải trả khi đi vay nợ quốc tế và lãi suất mà chính phủ Hoa 
Kỳ phải trả khi đi vay nợ. 
Có hai cách để ước lượng phần bù rủi ro quốc gia: 
 Sử dụng hạng mức tín nhiệm vay nợ do các tổ chức đánh giá 
hạng mức tín nhiệm vay nợ như Moody’s và S&P. 
 Sử dụng lợi suất trái phiếu quốc tế của chính phủ quốc gia đang 
xem xét và trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ. 
Sử dụng hạng mức tín nhiệm 
vay nợ 
Việt Nam được S&P và Moody’s 
đánh giá hạng mức tín nhiệm vay 
nợ. Hạng mức tín nhiệm này sẽ ứng 
với một mức lợi suất trái phiếu cụ 
thể tại một thời điểm cụ thể. Phần 
bù rủi ro quốc gia sẽ bằng chênh 
lệch giữa lợi suất tương ứng với 
mức tín nhiệm vay nợ và lợi suất 
trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ. 
Ví dụ, hạn mức tín nhiệm vay nợ dài 
hạn của Việt Nam theo đánh giá 
của Moody’s năm 2002 là B1. Một 
công ty Hoa Kỳ có hạn mức tín 
nhiệm vay nợ B1 sẽ phải chịu lãi 
suất cao hơn lợi suất trái phiếu 
chính phủ Hoa Kỳ là 600 điểm cơ 
bản (tức là 6,0%). Mức bù rủi ro 
quốc gia của Việt Nam là 6,0%. 
Năm 2002 
Hệ số tín 
nhiệm 
Mức bù rủi ro tương ứng 
(điểm cơ bản – 0,01%) 
Aaa 0 
Aa1 75 
Aa2 85 
Aa3 90 
A1 100 
A2 125 
A3 135 
Baa1 150 
Baa2 175 
Baa3 200 
Ba1 325 
Ba2 400 
Ba3 525 
B1 600 
B2 750 
B3 850 
Ca a 900 
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Phát triển 
Nguyễn Xuân Thành 21 
Phần bù rủi ro hối đoái 
Phần bù rủi ro hối đoái thể hiện chênh lệch giữa suất sinh lợi của một 
khoản đầu tư bằng nội tệ so với suất sinh lợi của một khoản đầu tư 
bằng USD. 
Một cách tính phần bù rủi ro hối đoái trên thực tế là lấy chênh lệch giữa 
lãi suất tiền gửi VND và lãi suất tiền gửi USD của một ngân hàng 
thương mại hay mức bình quân của các ngân hàng thương mại ở Việt 
Nam. 
Một cách làm khác là sử dụng thông tin lạm phát trong mô hình ngân 
lưu tài chính. Với rUSD và rVND tương ứng là suất sinh lợi vốn chủ sở hữu 
theo USD và VND, US và VN tương ứng là tỷ lệ lạm phát ở Hoa Kỳ và 
Việt Nam, ta có: 
Đối với dự án nước Phú Mỹ, giá và chi phí được căn cứ theo đồng USD 
và việc hoán đổi ngoại tệ được chính phủ đảm bảo, nên ta không cần 
cộng phần bù rủi ro hối đoái vào chi phí vốn. 
VN
US
USVN rr
1
1
Chi phí vốn chủ sở hữu của Dự án Điện Phú Mỹ 2.2 
Suất sinh lợi phi rủi ro Hoa Kỳ = Lợi suất trái phiếu 
CPHK kỳ hạn 20 năm 
 = 5,432%/năm 
Mức bù rủi ro thị trường 
 = 4,532% 
Mức bù rủi ro quốc gia 
 = 6,0% 
Chi phí vốn CSH = rE 
= (5,432% + 1,314*4,532%) + 6,0% = 17,39%