Bài giảng Thẩm định đầu tư công - Bài 3+4: Nguyên lý xây dựng mô hình tài chính - Nguyễn Xuân Thành

Bài 3 & 4: Nguyên lý xây dựng mô hình tài chính 
(Bảng thông số, vòng đời dự án, đơn vị tiền tệ, chỉ số giá và một số 
lưu ý đặc biệt) 
Thẩm định Đầu tư Công 
Học kỳ Hè 
2016 
Giảng viên: Nguyễn Xuân Thành 
Lập mô hình tài chính 
Bảng thông số 
Bảng chỉ số giá 
Bảng chi phí đầu tư 
Lịch nợ vay 
Bảng cơ cấu vốn 
Bảng khấu hao 
Bảng doanh thu 
Bảng chi phí hoạt động 
Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh 
Bảng vốn lưu động 
Bảng ngân lưu 
Bảng kết quả thẩm định 
Bảng phân tích độ nhạy 
Bảng mô phỏng rủi ro 
Bảng thông số 
Nguyên lý thiết lập bảng thông số: 
 Mọi thông tin đầu vào được nhập trong bảng thông số 
 Trong các bảng tính khác, công thức được thiết lập để liên kết với các giá 
trị đã nhập trong bảng thông số. Không nhập thông tin đầu vào trong các 
bảng tính khác ngoài bảng thông số. 
 Nguyên lý: khi thay đổi các thông số đầu vào, thông qua các công thức 
liên kết, kết quả thẩm định sẽ tự động thay đổi. 
Cấu trúc bảng thông số 
 Các thông số cố định suốt vòng đời dự án nhập theo hàng dọc ứng với cột 
năm 0. 
 Các thông số biến đổi theo thời gian nhập theo hàng ngang ứng với các 
cột năm khác nhau. 
 Ghi rõ đơn vị tính 
Trình tự nhập thông số đầu vào 
 Thông số vĩ mô 
 Chi phí đầu tư (kể cả thời gian xây dựng, vòng đời dự án, khấu hao) 
 Cơ cấu vốn và thông số nợ vay 
 Thông số doanh thu 
 Thông số chi phí hoạt động 
 Thuế suất và chi phí vốn 
Vòng đời dự án 
Vòng đời dự án và giá trị thanh lý: 
 Khác với tài chính doanh nghiệp ở đó ta mặc định doanh nghiệp 
sẽ tồn tại mãi mãi, dự án thường có một vòng đời hữu hạn. 
 Tại thời điểm cuối vòng đời dự án, dự án sẽ kết thúc và tài sản 
(ròng) dự án được thanh lý (hay chuyển giao cho một tổ chức 
khác). 
 Dự án có thêm ngân lưu vào thời điểm kết thúc là giá trị thanh lý 
(ròng). Giá trị này có thể dương, âm hoặc bằng 0. 
Giai đoạn phân tích và giá trị kết thúc: 
 Giai đoạn phân tích (bao gồm các năm mà ngân lưu được tính chi 
tiết) thường trùng với vòng đời dự án. 
 Đối với những dự án có vòng đời dài, giai đoạn phân tích có thể 
ngắn hơn vòng đời dự án. Vào cuối giai đoạn phân tích, giá trị kết 
thúc được tính trên cơ sở chiết khấu ngân lưu ròng trong những 
năm sau giai đoạn phân tích về năm cuối của giai đoạn phân tích. 
Lạm phát và thẩm định dự án 
Lạm phát (hay giảm phát) là sự tăng (hay giảm) mức giá chung 
trong nền kinh tế. Do vậy, lạm phát sẽ ảnh hưởng đến các giá 
trị tính bằng tiền. 
Thẩm định dự án về mặt tài chính đòi hỏi chúng ta phải ước tính 
các giá trị tài chính theo thời gian. Do vậy, cách thức mà chúng 
ta xử lý lạm phát sẽ ảnh hưởng đến những giá trị này. 
Khi các hạng mục của dự án có giá trị biến đổi khác nhau theo 
tỷ lệ lạm phát thì việc bỏ qua lạm phát sẽ làm sai lệch các ước 
tính về giá trị. Ví dụ: 
 Giá đầu ra của dự án được cố định theo cam kết hợp đồng 
cho dù lạm phát có thể thay đổi trong tương lai, trong khi 
chi phí đầu vào lại thay đổi theo lạm phát. 
 Lãi suất danh nghĩa của nợ vay là lãi suất cố định. Nếu như 
vậy, cho dù lạm phát thay đổi thì giá trị lãi vay phải trả vẫn 
không đổi trong khi các hạng mục khác sẽ thay đổi 
Việc đưa thông số lạm phát vào mô hình tài chính sẽ giúp phân 
tích độ nhạy của kết quả thẩm định khi lạm phát thay đổi và gợi 
ý các cơ chế quản lý rủi ro lạm phát. 
Khái niệm lạm phát 
Giá cả của một hàng hóa thay đổi vì hai lý do: 
 Yếu tố cung và cầu của hàng hóa đó thay đổi 
 Nguyên nhân này làm cho mức giá thực thay đổi 
 Mức giá chung của nền kinh tế thay đổi 
 Nguyên nhân này làm cho mức giá danh nghĩa thay đổi 
Năm 0 Năm 1 Năm 2  
Giá cố định P0 P0 P0  
Tỷ lệ thay đổi giá thực g1 g2  
Giá thực P0 P1
r = P0(1+g1) 
P2
r = P1
r(1+g2) 
= P0(1+g1)(1+g2) 
Tỷ lệ lạm phát 1 2  
Giá danh nghĩa P0 
P1 = P1
r(1+ 1) 
= P0(1+g1) (1+ 1) 
P2 = P2
r(1+ 1) (1+ 2) 
= P0(1+g1)(1+g2) 
 (1+ 1) (1+ 2) 
Ước tính ngân lưu 
theo giá cố định, giá thực và giá danh nghĩa 
Ước tính giá trị hàng năm theo giá cố định 
 Giá trị mỗi năm bằng lượng của năm đó nhân với giá cố định vào 
một năm cơ sở. 
 Cách tính này không tính tới tác động làm thay đổi giá thực hay tác 
động của lạm phát. 
 Thẩm định dự án dựa trên giá cố định là không chính xác. 
Ước tính giá trị hàng năm theo giá thực 
 Giá mỗi năm bằng lượng của năm đó nhân với giá thực của năm 
đó. 
 Cách tính này tính tới tác động làm thay đổi giá thực, nhưng không 
điều chỉnh cho tác động của lạm phát. 
 Thẩm định dự án dựa trên giá thực cho ta ngân lưu thực. Từ đó, ta 
sẽ tính được IRR thực hay sử dụng suất chiết khấu thực để tính 
NPV. 
Ước tính giá trị hàng năm theo giá danh nghĩa 
 Giá mỗi năm bằng lượng của năm đó nhân với giá danh nghĩa của 
năm đó. 
 Cách tính này tính tới tác động làm thay đổi giá thực cũng như tác 
động của lạm phát. 
 Thẩm định dự án dựa trên giá danh nghĩa cho ta ngân lưu danh 
nghĩa. Từ đó, ta sẽ tính được IRR danh nghĩa hay sử dụng suất 
chiết khấu danh nghĩa để tính NPV. 
Xây dựng bảng ch ... theo giá danh nghĩa 
Về nguyên tắc, thẩm định dự án theo giá danh nghĩa hay giá 
thực phải cho cùng một kết quả. 
 NPVNgân lưu doanh nghĩa = NPVNgân lưu thực vì NPV là giá trị vào năm 0 
 (1 + IRRDanh nghĩa) = (1 + IRRThực)(1 + ) 
 là tỷ lệ lạm phát trung bình nhân: 
 = [(1 + 1)(1 + 2)(1 + n)]
(1/n) – 1 
 Trên thực tế, ta có thể có các kết quả khác nhau do các phép 
chuyển đổi giữa giá trị thực và giá trị danh nghĩa là không hoàn 
toàn chính xác. Điều này có thể chấp nhận được nếu sự khác biệt 
về kết quả là không đáng kể. 
Để đảm bảo kết quả tính toán đúng, ta phải lưu ý rằng: 
 Khi tính theo giá trị thực: 
 Các hạng mục đã có giá thực thì không phải chuyển đổi 
 Các hạng mục tính theo giá danh nghĩa thì phải được đổi về giá thực 
 Khi tính theo giá trị danh nghĩa: 
 Các hạng mục tính theo giá thực thì phải được đổi về giá danh nghĩa 
 Các hạng mục đã có giá danh nghĩa thì không phải chuyển đổi 
Bỏ qua vấn đề lạm phát trong thẩm định 
Nhiều thẩm định dự án không xem xét ảnh hưởng 
của lạm phát bởi vì: 
 Kinh tế vĩ mô ổn định với tỷ lệ lạm phát thấp 
 Đặc thù của dự án làm cho tỷ lệ lạm phát có tác động 
không đáng kể tới các lợi ích và chi phí (nếu như tất cả các 
giá trị tài chính danh nghĩa đều thay đổi theo cũng tỷ lệ với 
lạm phát). 
 Việc dự báo lạm phát trong tương lai gặp khó khăn 
Tuy nhiên, lạm phát sẽ ảnh hưởng đến ngân lưu thực 
của dự án thông qua tác động tới khấu hao, vốn lưu 
động,... Do vậy, nhà phân tích phải nỗ lực xem xét 
ảnh hưởng của làm phát trong thẩm định dự án về 
mặt tài chính. 
Đơn vị tiền tệ và tỷ giá 
Thẩm định dự án đòi hòi ta phải ước tính giá trị ngân lưu theo 
một đơn vị tiền tệ thống nhất. 
Tuy nhiên, các hạng mục ảnh hưởng đến ngân lưu có thể được 
tính theo các đơn vị tiền tệ khác nhau. Ví dụ như các hạng mục 
xuất khẩu hay nhập khẩu sẽ được tính theo ngoại tệ, trong khi 
các hạng mục khác được tính theo nội tệ. 
Khi dự án có các hạng mục ngân lưu tính theo đơn vị tiền tệ 
khác nhau, thì nhà phân tích phải quyết định sử dụng một đơn 
vị tiền tệ thống nhất, và quy định tất cả các giá trị bằng đồng 
tiền khác về đơn vị tiền tệ này thông qua việc sử dụng tỷ giá hối 
đoái. 
Khi thẩm định về mặt tài chính, tỷ giá hối đoái áp dụng là tỷ giá 
sẽ được sử dụng để quy đổi trên thực tế khi triển khai dự án. Ví 
dụ, nếu dự án được cam kết chuyển đổi tiền tệ theo tỷ giá hối 
đoái chính thức của một ngân hàng thương mại thì đó chính là 
tỷ giá được sử dụng. Ngược lại, nếu dự án không được cam kết 
chuyển đổi tiền tệ theo tỷ giá chính thức thì tỷ giá sử dụng là tỷ 
giá trên thị trường tự do. 
Tỷ giá hối đoái kỳ vọng theo PPP 
Vì việc thẩm định đòi hòi phải ước tính ngân lưu trong suốt vòng 
đời của dự án nên ta cũng phải tính tỷ giá hối đoái kỳ vọng 
hàng năm trong suốt vòng đời này. 
Cơ sở tốt nhất để dự báo tỷ giá hối đoái trong dài hạn là nguyên 
tắc cân bằng sức mua (PPP): tốc độ thay đổi tỷ giá hối đoái 
hàng năm giữa đồng nội tệ và ngoại sẽ bằng chênh lệch giữa tỷ 
lệ lạm phát nội tỷ và tỷ lệ lạm phát ngoại tệ: 
Trong đó, Et là tỷ giá hối đoái kỳ vọng VND/USD vào năm t; Et-1 
là tỷ giá hối đoái vào năm t-1, t
VND và t
USD là tỷ lệ lạm phát kỳ 
vọng của VND và USD vào năm t. 
Ví dụ, vào năm 2009, tỷ giá hối đoái Et-1 là 18.000 VND/USD. Tỷ 
lệ lạm phát kỳ vọng của VND và USD vào năm 2010 lần lượt là 
6,8% và 0,8%. Sử dụng công thức PPP, ta tính được tỷ giá hối 
đoái kỳ vọng năm 2010 là Et =18.000*(1+6,8%)/(1+0,8%) = 
19.071 VND/USD. 
1
1
1
VND
t
t t USD
t
E E
Tỷ giá hối đoái kỳ vọng 
Khi đưa lạm phát vào mô hình tài chính, ta đã phải dự báo lạm phát đối 
với nội tệ và ngoại tệ trong suốt vòng đời của dự án, để rồi tính chỉ số 
giá hàng năm theo các đồng tiền này. Dựa trên các chỉ số giá, ta có thể 
tính ngay được tỷ giá hối đoái kỳ vọng cho các năm. 
Từ công thức PPP, ta có thể suy ra rằng: 
Ta biết chỉ số giá của VND và USD được tính theo công thức sau: 
Vậy, tỷ giá hối đoái kỳ vọng vào năm t sẽ bằng: 
1 2
0
1 2
1 1 ... 1
1 1 ... 1
VND VND VND
t
t USD USD USD
t
E E
)1)...(1)(1( 21
VND
t
VNDVNDVND
tPI 
)1)...(1)(1( 21
USD
t
USDUSDUSD
tPI 
USD
t
VND
t
t
PI
PI
EE 0 
Xây dựng bảng chỉ số giá và tỷ giá 
Để thuận tiện cho việc điều chỉnh giữa giá danh nghĩa 
và giá thực, cũng như điều chỉnh giữa giá nội tệ và 
ngoại tệ, bảng chỉ số giá và tỷ giá cần được thiết lập 
trong mô hình tài chính. 
Năm 0 Năm 1 Năm 2  
Chỉ số giá VND PI0
VND = 1 PI1
VND = (1+ 1
VND) PI2
VND = (1+ 1
VND)(1+ 2
VND)  
Chỉ số giá USD PI0
USD = 1 PI1
USD = (1+ 1
USD) PI2
USD = (1+ 1
USD)(1+ 2
USD)  
Tỷ giá E0 E1 = E0(PI1
VND/PI1
USD) E1 = E0(PI2
VND/PI2
USD) 
Tỷ giá hối đoái kỳ vọng trong ngắn hạn 
Đương nhiên, trong ngắn hạn biến động tỷ giá sẽ 
không tuân theo nguyên tắc PPP vì nó còn phụ thuộc 
vào nhiều yếu tố khác như cán cân thương mại và 
dòng vốn quốc tế. 
Nhà phân tích có thể sử dụng dự báo tỷ giá trong 
những năm đầu của dự án từ một nguồn có uy tín 
thay vì sử dụng tỷ giá kỳ vọng theo PPP. 
Ta cần lưu ý rằng khi sử dụng PPP, thì việc một hạng 
mục được tính theo VND hay USD sẽ không ảnh 
hưởng đến kết quả thẩm định tài chính vì biến động 
về lạm phát và tỷ giá luôn tương thích với nhau. 
Khi sử dụng dự báo tỷ giá không tuân theo PPP thì 
việc một hạng mục được tính theo VND hay USD có 
thể sẽ ảnh hưởng đến kết quả thẩm định tài chính 
của dự án 
Một số lưu ý trong xác định và tính 
toán ngân lưu tài chính 
Chi phí chìm (sunk costs) 
Phân tích tài chính (và phân tích kinh tế) chỉ xem xét 
những lợi ích và chi phí trong tương lai. 
Nhưng chi phí đầu tư đã chi trả kể từ thời điểm làm 
phân tích tài chính trở về trước được coi là chi phí 
chìm và không được tính vào chi phí đầu tư tài chính. 
Lý do không tính vào chi phí chìm vào chi phí tài 
chính và chi phí kinh tế: 
 Việc phân tích tài chính và kinh tế có đưa đến kết luận là 
đầu tư hay không đầu tư dự án thì chi phí chìm cũng vẫn là 
chi phí đã bỏ ra và không thu hồi lại được. Do vậy, quyết 
định làm hay không làm dự án không được dựa vào chi phí 
chìm. 
Chi phí làm nghiên cứu khả thi, chi phí tư vấn, xây 
dựng hay mua thiết bị xảy ra trước thời điểm làm 
phân tích đều là chi phí chìm. 
Chi phí lãi vay trong thời gian xây dựng 
Theo nguyên tắc kế toán, chi phí lãi vay trong thời gian xây 
dựng thường được vốn hóa và cộng vào chi phí đầu tư (cũng 
như cộng vào dư nợ cho vay). 
Khi phân tích tài chính trên quan điểm tổng đầu tư (cũng như 
phân tích kinh tế), ta ước tính ngân lưu ròng của dự án (bao 
gồm cả ngân lưu chủ đầu tư và ngân lưu chủ nợ), trong đó 
không loại bỏ ngân lưu chi trả lãi vay. Do vậy, chi phí đầu tư 
không bao gồm chi phí lãi vay trong thời gian xây dựng. 
Nói một cách khác, theo quan điểm tổng đầu tư thì ta phân tích 
trên quan điểm gộp của tất cả những người cấp vốn cho dự án. 
Khoản chi trả lãi vay là chuyển giao giữa những đối tượng góp 
vốn nên không được tính. 
Khi phân tích tài chính trên quan điểm của riêng chủ đầu tư, thì 
chi phí lãi vay là khoản ngân lưu ra và được tính. Để rõ ràng, ta 
tách chi phi phi lãi vay trong thời gian xây dựng ra khỏi chi phí 
đầu tư và thể hiện thành một dòng ngân lưu ra riêng biệt. 
Chi phí khấu hao 
Chi phí khấu hao tài sản cố định là một chi phí kế 
toán được khấu trừ để tính lợi nhuận chịu thuế. 
Về mặt tài chính cũng như kinh tế, khấu hao không 
phải là một khoản thực chi và do vậy không được tính 
vào ngân lưu. 
Tuy nhiên, trong phân tích tài chính ta vẫn phải lập 
lịch khấu hao để xây dựng báo cáo kết quả hoạt động 
kinh doanh và tính thuế thu nhập doanh nghiệp. 
Dự phòng tăng chi phí đầu tư 
Dự phòng tăng chi phí đầu tư có thể chia thành hai loại: 
 Dự phòng tăng chi phí thực 
 Dự phòng tăng giá do lạm phát 
Dự phòng tăng chi phí thực liên quan đến việc tăng chi phí kỳ 
vọng của các hạng mục đầu tư dưới tác động đặc thù của từng 
hạng mục, chứ không phải do lạm phát chung của nền kinh tế. 
Trong phân tích tài chính (cũng như phân tích kinh tế), dự 
phòng tăng chi phí thực là một khoản ngân lưu ra trong chi phí 
đầu tư. 
Dự phòng tăng giá do lạm phát làm tăng chi phí đầu tư danh 
nghĩa. 
 Khi phân tích tài chính theo giá danh nghĩa, thì dự phòng tăng giá 
là một khoản ngân lưu ra trong chi phí đầu tư tài chính. Nhà phân 
tích nên tính gộp dự phòng tăng giá vào chi phí danh nghĩa của 
từng hạng mục đầu tư. 
 Khi phân tích tài chính theo giá thực, thì chi phí đầu tư sẽ không 
bao gồm dự phòng tăng giá do lạm phát. 
Vốn lưu động (working capital) 
Trong quá trình hoạt động, dự án cần phải có đầu tư 
nhất định cho vốn lưu động. 
Thay đổi về vốn lưu động (cuối kỳ so với đầu kỳ) làm 
thay đổi ngân lưu trong kỳ. Vì vậy, trong thẩm định 
dự án, việc ước tính ngân lưu cần phải xem xét tới 
thay đổi về vốn lưu động. 
Đối với một số dự án đầu tư phát triển, đặc biệt là 
trong lĩnh vực cơ sở hạ tầng, nhu cầu vốn lưu động là 
không đáng kể. Từ đó, mức độ thay đổi vốn lưu động 
là cho so với các hạng mục ngân lưu khác. Khi đó, 
việc ước tính ngân lưu có thể bỏ qua thay đổi về vốn 
lưu động mà không gây ảnh hưởng nhiều đến kết 
quả thẩm định cuối cùng. 
Vốn lưu động 
Vốn lưu động bao gồm tiền mặt, khoản phải thu trừ đi khoản 
phải trả và hàng tồn kho. 
Ngân lưu tài chính tính tới tất cả các khoản thực thu và thực chi. 
Doanh thu và chi phí hoạt động theo khái niệm kế toán có thể 
rất khác với giá trị thực thu và thực chi khi dự án có các khoản 
phải thu và/hay phải trả đáng kể. Do vậy doanh thu và chi phí 
hoạt động cần được điều chỉnh. 
Thực thu từ doanh thu = Doanh thu trong kỳ 
 + Khoản phải thu đầu kỳ - Khoản phải thu cuối kỳ 
Thực chi từ chi phi hoạt động = Chi phí trong kỳ 
 + Khoản phải trả đầu kỳ - Khoản phải trả cuối kỳ 
Cân đối tiền mặt được giữ để thực hiện các giao dịch trong quá 
trình thực hiện dự án. Thay đổi cân đối tiền mặt trong kỳ là một 
khoản ngân lưu ra về mặt tài chính. 
Sản lượng do dự án sản xuất ra trong kỳ có thể không bằng sản 
lượng bán ra trong kỳ do tác động của hàng tồn kho. Những 
thay đổi của hàng tồn kho được được tự động đưa vào ngân lưu 
khi đã điều chỉnh cho thay đổi khoản phải thu và khoản phải trả. 
Các hạng mục vốn lưu động 
Khoản phải thu (Accounts Receivable, AR) 
Khoản phải trả (Accounts Payable, AP) 
Cân đối tiền mặt (Cash Balance, CB) 
Khoản phải thu 
Khoản thực thu so với doanh thu 
 Doanh thu (Sales) 
 Khoản phải thu (Accounts Receivable, AR) 
 Khoản thực thu (Cash Receipt) 
Thay đổi phải thu trong kỳ = (ARcuối – ARđầu) 
Thực thu trong kỳ = Doanh thu trong kỳ – 
 Thay đổi phải thu trong kỳ 
Khoản phải trả 
Khoản thực chi so với khoản mua hàng 
 Khoản mua hàng (Purchases) 
 Khoản phải trả (Accounts Payable, AP) 
 Khoản thực chi (Cash Expenditures) 
Thay đổi phải trả trong kỳ = (APcuối – APđầu) 
Khoản thực chi trong kỳ = Khoản mua trong kỳ – 
 Thay đổi phải trả trong kỳ 
Cân đối tiền mặt 
Cân đối tiền mặt (Cash Balance, CB) 
 Cân đối tiền mặt được duy trì để thực hiện các giao dịch 
trong quá trình hoạt động của dự án 
 Thay đổi CB trong kỳ = (CBcuối – Cbđầu) 
Thay đổi vốn lưu động 
Thay đổi vốn lưu động = 
Thay đổi khoản phải thu 
– Thay đổi khoản phải trả 
+ Thay đổi cân đối tiền mặt 
Thay đổi vốn lưu động là một khoản ngân lưu ra của 
dự án 
Chi trả lãi vay và nợ gốc 
Chi trả lãi vay và nợ gốc là ngân lưu vào của chủ nợ 
và ngân lưu ra của chủ đầu tư. Còn xét trên quan 
điểm tổng đầu tư, thì chi trả lãi vay và nợ gốc chỉ là 
khoản chuyển giao. 
Phân tích tài chính trên quan điểm tổng đầu tư và 
phân tích kinh tế không coi chi trả lãi vay và nợ gốc 
là ngân lưu. 
Phân tích tài chính trên quan điểm chủ đầu tư coi chi 
trả lãi vay và nợ gốc là ngân lưu ra. 
Trong phân tích tài chính, nhà phân tích luôn phải 
thiết lập lịch trả nợ. Dựa vào lịch trả nợ, ta xác định 
ngân lưu trả lãi vay để khấu trừ khi tính thu nhập 
chịu thuế trong báo cáo kết quả hoạt động kinh 
doanh. 
Chi phí cơ hội 
Chi phí cơ hội của việc sử dụng một nguồn lực trong 
dự án là những lợi ích có thể thu được nếu nguồn lực 
đó được sử dụng cho dự án khác. 
Khi chủ đầu tư cung cấp nguồn lực lao động hay máy 
móc thiết bị cho dự án miễn phí, thì về mặt kế toán 
dự án không hề chịu chi phí. Tuy nhiên, nguồn lực lao 
động hay máy móc thiết bị này có thể được chủ đầu 
tư sử dụng cho mục đích khác để tạo ra một giá trị 
cho chủ đầu tư. Vì được sử dụng cho dự án này nên 
chủ đầu tư đã mất giá trị đó. 
Trong cả phân tích tài chính lẫn kinh tế, chi phí cơ hội 
này phải được tính là ngân lưu ra của dự án. 
Thuế và trợ giá 
Xét về mặt tài chính, thuế là khoản tiền mà dự án 
phải thực trả cho chính phủ còn trợ giá là khoản tiền 
dự án nhận từ chính phủ. Do vậy, trong phân tích tài 
chính, thuế được tính là ngân lưu ra còn trợ giá được 
tính là ngân lưu vào. 
Chính vì vậy, cho dù ngân lưu tài chính không tính tới 
bao gồm khấu hao và có thể không tính tới lãi vay 
nhưng nhà phân tích vẫn phải lập lịch khấu hao và 
lịch trả nợ để tính thu nhập chịu thuế, từ đó tính thuế 
thu nhập doanh nghiệp. 
Xét về mặt kinh tế, thuế hay trợ giá là những khoản 
chuyển giao giữa dự án và chính phủ. Do vậy, thuế 
và trợ giá không được tính là ngân lưu trong phân 
tích kinh tế 
Giá trị thanh lý và giá trị kết thúc 
Khác với doanh nghiệp, dự án thường có vòng đời 
hữu hạn. Khi kết thúc dự án, tài sản cố định còn lại 
được thanh lý vào tạo ra khoản thu cho dự án. Do 
vậy, giá trị thanh lý được tính là ngân lưu vào của dự 
án. 
Đối với dự án có vòng đời lâu dài, và phân tích tài 
chính chỉ ước tính ngân lưu trong một giai đoạn nhất 
định thì vào cuối giai đoạn phân tích, ta phải ước tích 
giá trị kết thúc (terminal value) của dự án bằng cách 
chiết khấu ngân lưu ròng trong những năm sau đo về 
năm cuối giai đoạn phân tích. Giá trị kết thúc là ngân 
lưu vào của dự án trong phân tích tài chính. 
Chi phí đất đai 
Đất đai là một tài sản cố định. Khi dự án sử dụng đất đai, thì chi 
phí đất đai (bao gồm cả chi phí đền bù, giải tỏa) là ngân lưu ra 
trong phân tích tài chính. 
Trong phân tích kinh tế, chi phí kinh tế của đất đai được tính là 
ngân lưu ra. Tuy nhiên, chi phí đền bù liên quan được coi là 
khoản chuyển giao từ dự án sang cho người mất đất nên không 
được tính là ngân lưu. 
Khác với tài sản cố định khác, đất đai không bị khấu hao và giá 
trị thực thường tăng lên theo thời gian. 
Một quy tắc thận trọng trong thẩm định những dự án không 
thuộc lĩnh vực bất động sản là khi tính giá trị thanh lý hay giá trị 
kết thúc, nhà phân tích không tính phần tăng giá trị thực của 
đất đai theo thời gian mà không phải là do dự án tạo ra vào 
ngân lưu. Lý do là khi làm như vậy thì ta có thể đi đến kết luận 
ra quyết định đầu tư không phải hoạt động chính của dự án tạo 
ra trị ròng dương mà do đất đại tạo giá trị ròng dương. 
Việc tăng (hay giảm) giá trị thực của đất theo thời gian có thể 
được tính vào ngân lưu nếu đó là do dự án mang lại hay đó là 
dự án bất động sản.