Bài giảng Tài chính doanh nghiệp - Chương 8: Phân tích dòng tiền của dự án - Trần Thị Thái Hà

PHÂN TÍCH 
DÒNG TIỀN CỦA DỰ ÁN
Chương 8
Những nội dung chính
Ước tính 
dòng tiền
Phân tích 
thay thế
Điều chỉnh 
theo lạm phát
Ước tính dòng tiền
• Là bước quan trọng nhất, và khó khăn nhất, 
trong phân tích một dự án tiềm năng.
– Nhiều biến số
– Nhiều cá nhân và đơn vị tham gia
– Doanh thu, chi phí không chắc chắn.
• Vai trò của các chuyên gia tài chính:
– Điều phối công việc của các bộ phận khác
– Đảm bảo các bên tham gia sử dụng một tổ hợp 
nhất quán các giả định kinh tế
– Bảo đảm tính khách quan trong dự báo
Nguyên lý tổng quát
• Sử dụng dòng tiền tăng thêm
– Là khoản chênh lệch giữa các dòng tiền trong 
tương lai của một công ty khi có dự án với những 
dòng tiền của công ty đó khi không có dự án.
– Dòng tiền nào tồn tại cho dù có hay không có dự 
án đều không liên quan và không được tính tới 
khi phân tích dự án.
• Nguyên tắc về tính độc lập của dự án
– Dự án là một công ty nhỏ; có chi phí và doanh 
thu, có tài sản và có dòng tiền riêng của nó.
• Sử dụng dòng tiền, (thay vì lợi nhuận kế 
toán)
– Các quyết định về dự án phải dựa trên các dòng 
tiền thực sự ra, vào công ty trong từng thời kỳ.
– Lợi nhuận kế toán không phản ánh chính xác 
thời điểm thu, chi của dự án, nên không phản 
ánh chính xác tổng lợi ích của dự án theo giá trị 
thời gian của tiền.
– Xuất phát từ lợi nhuận kế toán, điều chỉnh để có 
được dòng tiền.
Thời điểm của dòng tiền
• Do tiền có giá trị thời gian, dòng tiền của dự 
án phải được phân tích chính xác khi nó xẩy 
ra.
• Đánh đổi giữa chính xác và khả thi.
• Trong đa số trường hợp, dòng tiền được giả 
định xẩy ra vào cuối mỗi năm.
• Với một số dự án có thể giả định dòng tiền ở 
giữa năm, thậm chí hàng quý, hàng tháng.
Dòng tiền tăng thêm
Chi 
phí 
chìm
Chi 
phí cơ 
hội
Hiệu 
ứng 
phụ
Vốn 
lưu 
động 
ròng
Chi 
phí tài 
trợ
Chi phí chìm
• Khoản chi phí đã phát sinh (đã trả hoặc là 
một khoản nợ sẽ phải trả).
• Là khoản chi phí không thể thay đổi bằng 
việc quyết định chấp nhận hay không chấp 
nhận dự án.
• Trong một số trường hợp chi phí chìm không 
dễ xác định.
Chi phí cơ hội
• Là một đòi hỏi phải từ bỏ một lợi ích.
• Được tính theo phương án có giá trị cao nhất 
mà công ty phải từ bỏ nếu thực hiện một 
khoản đầu tư cụ thể.
• Tính chi phí cơ hội: dùng mức giá có thể thu 
được nếu bán một tài sản sẵn có cho dự án.
Các hiệu ứng phụ
• Dòng tiền tăng thêm của một dự án bao gồm 
tất cả những thay đổi được tạo ra trong các 
dòng tiền trong tương lai của công ty.
• Dự án mới có thể tác động xấu hoặc tốt lên 
dòng tiền của các dự án đang tồn tại.
• Những hiệu ứng này phải được cộng vào 
(hoặc trừ ra) khi tính dòng tiền của dự án 
mới.
Thay đổi trong vốn lưu động ròng
• Đầu tư vào NWC tăng lên bất kỳ khi nào: 
– Tồn kho tăng do mua thêm nguyên liệu
– Tồn quỹ tăng để dự phòng chi tiêu đột xuất
– Bán chịu sản phẩm làm phát sinh khoản phải thu
– Mua chịu triệt tiêu một phần khoản phải thu, 
 Tài sản ngắn hạn tăng thêm – Nợ ngắn hạn 
tăng thêm = thay đổi trong vốn lưu động ròng
• Vốn lưu động ròng tăng → dòng tiền ra;
• VLĐ ròng giảm → dòng tiền vào.
• Giả sử một năm nào đó, dự án có doanh thu = 500$; chi phí 
= 310$; → thu nhập ròng = 190$, Không có thuế, không có 
khấu hao và chi tiêu vốn
• NWC thực tế giảm 25$, có nghĩa là có 25$ được giải phóng 
trong năm đó.
• Tổng dòng tiền = Dòng tiền hoạt động – thay đổi NWC – chi 
tiêu vốn = 190 – (-25) = 215$
Đầu năm Cuối năm Thay đổi
Khoản phải thu 880 910 +30$
Khoản phải trả 550 605 +55$
NWC 330 305 ─ 25$
• Doanh thu = 500$, nhưng khoản phải thu 
tăng 30$ → Còn 30$ chưa thu được. Dòng 
tiền vào chỉ là 470$
• Chi phí = 310$; khoản phải trả tăng 55$ tức 
là còn 55$ chưa thực trả. Chi phí bằng tiền 
chỉ là 310 - 55 = 255$.
• Dòng tiền vào – dòng tiền ra = 470$ - 255$ = 
215$
(tiếp)
• Dự án luôn cần đầu tư vào NWC cùng với tài 
sản cố định.
• Nguồn tài trợ: 
– Nợ nhà cung cấp một phần
– Phần còn lại công ty phải bảo đảm: đầu tư vào 
NWC. Rất giống với một khoản vay.
∆ Nhu cầu vốn lưu động = ∆Tồn quỹ + ∆Khoản 
phải thu + ∆Tồn kho – ∆Khoản phải trả
Khấu hao
• Là một khoản chi tiêu nhưng không làm phát 
sinh dòng tiền làm giảm lợi nhuận, giảm 
thuế, ảnh hưởng tới dòng tiền.
– Tính khấu hao càng cao, thu nhập ròng báo cáo 
càng thấp, nhưng không làm giảm dòng tiền. 
– Khấu hao càng cao, thuế của công ty càng thấp, 
dòng tiền tăng.
• Công ty sử dụng hai phương pháp khấu hao 
cho hai mục đích khác nhau: để tính thuế và 
báo cáo thu nhập cho nhà đầu tư.
Hai lựa chọn khấu hao
• Khấu hao đường thẳng 
– Mức khấu hao hàng năm = (Chi phí - giá trị 
thanh lý ước tính) /số năm đời sống kinh tế của 
tài sản.
– Sử dụng với mục đích báo cáo
• Khấu hao nhanh
– Sử dụng cho mục đích tính thuế
– Đời sống chịu thuế gắn chặt với đời sống kinh tế 
của tài sản: tài sản được khấu hao hết gần như 
cùng lúc với việc kết thúc đời sống kinh tế.
Phân bổ khấu hao theo MACRS
Thời kỳ thu hồi 
Năm 3 năm 5 năm 7 năm
1 33,33% 20,00% 14,29%
2 44,44 32,00 24,49
3 14,82 19,20 17,49
4 7,41 11,52 12,49
5 11,52 8,93
6 5,76 8,93
7 8,93
8 4,45
Một vài lưu ý
• Thông lệ nửa năm:
– Theo MACRS, giả định tài sản được đưa vào 
hoạt động vào giữa năm thứ nhất. (loại khấu hao 
3 năm sẽ thực sự được khấu hao trong 4 năm).
• Cơ sở khấu hao
– Theo MACRS, cơ sở khấu hao = giá mua + chi 
phí vận chuyển và lắp đặt tài sản; không điều 
chỉnh giá trị thanh lý.
• Bán một tài sản: lợi nhuận (= giá bán – giá trị 
còn lại trên sổ thuế) phải chịu thuế suất biên 
của thuế thu nhập công ty.
Chi phí tài trợ
• Khi phân tích một đề xuất đầu tư, không tính 
tới tiền lãi, cổ tức, hoàn trả nợ gốc.
• Lý do: Tiền lãi là một hợp phần của dòng tiền 
tới những chủ nợ chứ không phải là dòng 
tiền từ tài sản.
• Mục đích là so sánh dòng tiền từ một dự án 
với chi phí để có dự án đó, nhằm ước tính 
NPV. 
• (Trong tỷ lệ chiết khấu đã tính tới chi phí đi vay.)
Xử lý đúng vấn đề lạm phát
– Tỷ lệ chiết khấu danh nghĩa = tỷ lệ chiết khấu 
thực + lạm phát + (tỷ lệ chiết khấu thực x lạm 
phát)
Tính dòng tiền hoạt động (OCF) 
của dự án
Từ dưới lên
Từ trên xuống
Lá chắn thuế
Phương pháp tổng quát
• Trong một năm cụ thể, với một dự án cụ thể, 
giả sử có các ước tính sau:
Doanh thu: 1500$; Chi phí: 700$; Khấu hao: 600$
• EBIT = DT – Chi phí – Khấu hao
→EBIT = 1500$ - 700 – 600 = 200$
• Giả định không phải trả lãi:
Thuế = EBIT x T = 200$ x 0,3 4 = 68$
OCF = EBIT + Khấu hao – Thuế
= 200$ + 600 – 68 = 732$
Tiếp cận từ dưới lên
• Bắt đầu bằng thu nhập ròng (bottom line) và 
cộng lại các khoản khấu trừ phi tiền mặt.
• Vì bỏ qua chi phí tài trợ:
Thu nhập ròng của dự án = EBIT – Thuế
= 200$ - 68$ = 132$
OCF = Thu nhập ròng + Khấu hao
= EBIT – Thuế + Khấu hao 
= 200$ – 68 + 600 = 732$
Chú ý: định nghĩa này của OCF chỉ đúng khi trong thu nhập 
ròng không trừ chi phí lãi.
Tiếp cận từ trên xuống
• Bắt đầu từ doanh thu, sử dụng phiên bản thứ 
hai trong định nghĩa OCF
OCF = Doanh thu – Chi phí – Thuế
= 1500 – 700 – 68 = 732$
Chú ý: Trong quá trình này không loại bỏ bất kỳ một khoản 
phi tiền mặt nào (như khấu hao).
Tiếp cận lá chắn thuế
• Sử dụng phiên bản thứ ba của định nghĩa 
OCF
OCF = (Doanh thu – Chi phí) x (1 – T) + Khấu hao x T
= (1500$ - 700) x 0,66 + 600 x 0,34
= 528$ + 204 = 732$
• OCF được chia thành hai bộ phận.
– Dòng tiền của dự án nếu không có khấu hao.
– Khoản tiết kiệm thuế do khấu hao đem lại (lá 
chắn thuế của khấu hao), 204$.
Dòng tiền tổng hợp của dự án
• Dòng tiền tổng hợp của dự án sẽ thuộc một 
trong ba loại:
– Khoản chi phí ban đầu
– Những dòng tiền trong suốt vòng đời của dự án
– Dòng tiền kết thúc.
Khoản chi phí ban đầu
• Là khoản tiền phải chi ra ngay từ đầu để 
mua tài sản và đưa vào vận hành:
– Giá máy
– Phí vận chuyển, lắp đặt máy
– Các khoản chi tiêu không tính vào chi phí, như 
vốn lưu động tăng thêm để tăng thêm hàng tồn 
kho hoặc để vận hành các cửa hàng tiêu thụ.
– Nếu là đầu tư thay thế, việc bán tài sản cũ sẽ 
đem lại một dòng tiền vào, và làm phát sinh 
thuế.
(tiếp)
• Có ba tình huống thuế liên quan tới việc bán 
một tài sản cũ:
– Giá bán cao hơn giá trị được khấu hao khoản 
lợi phải chịu thuế thu nhập doanh nghiệp.
– Giá bán bằng giá trị khấu hao không có thuế
– Giá bán thấp hơn giá trị được khấu hao 
Chênh lệch giữa giá bán và giá trị thanh lý được 
sử dụng để tạo ra một khoản tiết kiệm thuế
– Ví dụ: Một chiếc máy cũ có nguyên giá 15000$; 
giá trị sổ sách là 10000$, được bán với giá 
17000$.
 công ty thu được khoản lợi 17000 – 10000 = 
7000$
– Nếu thuế suất của công ty là 34%, thì thuế trên 
khoản lợi này là 0,34 x 7000$ = 2380$.
– Nếu giá bán máy là 7000$ < 10000$, lỗ = 3000$ 
sẽ được giảm trừ thuế 3000 x 0,34 = 1020$
Dòng tiền kết thúc
• Dòng tiền khi dự án kết thúc có thể bao gồm:
– Giá trị tài sản thanh lý
– Thuế đánh trên giá trị tài sản thanh lý nếu nó lớn 
hơn giá trị sổ sách.
– Có thể có thêm một khoản chi phí sau khi dự án 
kết thúc
Quyết định tỷ lệ chiết khấu
• Tỷ lệ chiết khấu là chi phí cơ hội của vốn đầu 
tư; là mức giá phải trả khi sử dụng vốn đầu 
tư vào dự án.
• Dự án có thể huy động vốn từ nhiều nguồn; 
với tỷ trọng và chi phí khác nhau.
• Chi phí sử dụng vốn bình quân của dự án:
wacc = wdkd (1 – T) + wsks + wpkp + weke
Các thông tin của dự án
Lập các bảng dự toán
Các dữ liệu cần thiết
– Dự báo doanh số đơn vị sản phẩm và đơn giá
– Dự tính chi phí mua thiết bị để bắt đầu sản xuất
– Phương pháp khấu hao
– Thay đổi NWC (giả định NWC tăng theo doanh 
thu). NWC tăng (∆NWC > 0) mang dấu (-).
– Chi tiêu vốn: Giá trị thiết bị được mua sắm; giá trị 
thanh lý; giá trị sổ sách còn lại khi kết thúc dự 
án.
Báo cáo thu nhập ước tính
0 1 2 
Giá đơn vị sản phẩm
Doanh số đơn vị 
Doanh thu
Biến phí
Định phí
Khấu hao
EBIT
Thuế (thuế suất)
Thu nhập ròng
Các dòng tiền dự tính
0 1 2 
1. Dòng tiền hoạt động
EBIT
Khấu hao
Thuế
Dòng tiền hoạt động
2. Vốn lưu động ròng
NWC ban đầu
Thay đổi NWC
Thu hồi NWC
Tổng thay đổi NWC
3. Chi tiêu vốn
Chi tiêu ban đầu
Giá trị thanh lý sau thuế
Chi tiêu vốn
Dòng tiền tổng hợp của dự án
0 1 2 
Dòng tiền hoạt động
Thay đổi trong NWC
Chi tiêu vốn
Tổng dòng tiền của dự án
Cộng dồn
Dòng tiền chiết khấu tại %
NPV (%)=
IRR=
Kỳ hoàn vốn
Một số trường hợp đặc biệt
• Đánh giá các đề xuất cắt giảm chi phí.
• Xác định giá chào bán (bid price).
• Đánh giá các phương án mua thiết bị với 
vòng đời khác nhau.
Đánh giá đề xuất giảm chi phí
• Ví dụ: dự án tự động hóa một phần quy trình SX
– Thiết bị có chi phí mua và lắp đặt: 80000$
– TĐH sẽ tiết kiệm được 22000$ (trước thuế) do giảm lao 
động và nguyên liệu.
– Thời gian sử dụng thiết bị là 5 năm, khấu hao theo 
đường thẳng cho tới hết. Trên thực tế, sau 5 năm nó có 
giá trị 20000$.
– Thuế suất 34%; tỷ lệ chiết khấu: 10%.
Câu hỏi: Có nên tiến hành dự án tự động hóa này không?
• Xác định dòng tiền tăng thêm
– Chi phí ban đầu 80000$; giá trị thanh lý sau thuế 
= 20000$ x (1 – 0,34) = 13200$ 
– NWC : không có
– OCF:
• Thu nhập hoạt động tăng thêm 22000$/năm
• Khấu hao = 80000$/5 = 16000$/năm → EBIT (tăng 
thêm) = 22000$ - 16000$ = 6000$.
• Thuế = 6000$ x 0,34 = 2040$.
• OCF sau thuế = EBIT + Khấu hao – Thuế = 19960$.
• Dòng tiền tổng hợp ($)
• Chiết khấu với tỷ lệ 10%, NPV = 3860$ > 0
→ nên tiến hành tự động hóa.
Năm
0 1 2 3 4 5
OCF 19960 19960 19960 19960 19960
Chi tiêu vốn -80000 13200
Tổng dòng tiền -80000 19960 19960 19960 19960 19960
Xác định giá chào bán
• Ví dụ: Một công ty chuyên mua phụ tùng ô tô tải, lắp ráp 
theo yêu cầu của khách hàng để bán lại. Hiện khách 
hàng đang xin giá chào để mua 5 ô tô/năm, trong 4 năm 
(tổng số 20 ô tô)
Giả định:
- Giá mua phụ tùng xe là 10000$/chiếc; Thuê thiết bị 
24000$/năm; chi phí lao động, nguyên liệu là 4000$/chiếc; 
tổng chi phí: 24000$ + 5 x (10000$ + 4000$) = 94000$/năm.
- Mua thiết bị mới: 60000$; khấu hao theo đường thẳng cho 
tới hết, trong 4 năm. Khi đó, giá trị thiết bị sẽ là 5000$. 
- Nguyên liệu tồn kho và các loại vốn lưu động khác là 
20000$. Thuế suất 39%.
- Phải đặt giá chào bán bao nhiêu để có lợi suất 20%?
• Mức giá bán thấp nhất có thể đặt để có lợi nhuận sẽ đem lại 
NPV = 0 tại tỷ lệ chiết khấu 20%.
• PV của khoản tiền phi hoạt động, trừ khoản chi phí ban đầu:
100000$ - 43050$/1,204 = 79239$.
• NPV = 0 = -79239$ + OCF x PVA (4; 20%)
→ OCF = 79239$/2,58873 = 30609$
Năm
0 1 2 3 4
OCF +OCF +OCF +OCF +OCF
Thay đổi trong NWC -40000 40000$
Chi tiêu vốn -60000 3050
Tổng dòng tiền -100000 +OCF +OCF +OCF OCF + 43050$
• Cần tìm mức giá bán nào đem lại OCF là 30609$. Khấu hao 
= 60000$/4 = 15000$.
Nhắc lại: OCF = Thu nhập ròng + Khấu hao
→ 30609$ = thu nhập ròng + 15000$
→ Thu nhập ròng = 15609$
Thu nhập ròng = (Doanh thu – Chi phí – Khấu hao) x (1 – T)
15609$ = (Doanh thu – 94000$ - 15000$) x (1 – 0,39)
→ Doanh thu = 134589$ là mức doanh thu/năm, tính trên 5 
chiếc xe.
→ Giá chào bán = 134589$/5 = 26918$ ≈ 27000$/xe.
• Tại mức giá này, nếu có hợp đồng, lợi suất sẽ vừa đúng 
20%.
Chi phí hàng năm tương đương
• Ví dụ: Một công ty chế tạo sử dụng một chiếc máy dập 
nhãn. Khi máy hỏng họ phải thay một máy mới. Có hai 
phương án:
Máy A có giá100$, mất thêm 10$/năm để vận hành, sau mỗi 
hai năm nó sẽ hỏng và phải thay. Máy B có giá 140$, mất 
8$/năm để vận hành, và sẽ phải thay thế sau mỗi ba năm. 
Bỏ qua thuế và sử dụng tỷ lệ chiết khấu 10%, công ty nên 
mua máy nào?
• Tính chi phí của mỗi máy (dấu -)
Máy A: PV = -140$ + -10/1.1 + -10/1.12 = - 117,36$
Máy B: PV = -140$ + -8/1.1 + -8/1.12 + -8/1.13 = -159,89$
• Vì thời gian phục vụ khác nhau, chi phí khác nhau, nên không 
thể so sánh trực tiếp để kết luận phương án nào tốt hơn.
• Câu hỏi: chi phí hàng năm của mỗi chiếc máy là bao nhiêu?
Máy A: 
PV (chi phí) = -117,36$ = EAC x PVA(2;10%) = EAC x 1,7355
EAC (A) = -67,62$
Máy B
PV (chi phí) = -159,89$ = EAC x PVA (3; 10%) = EAC x 2,4869
EAC (B) = -64,29$
Chi phí hàng năm của máy B nhỏ hơn máy A, nên mua máy B.