Bài giảng Tài chính doanh nghiệp - Chương 6: Định giá trái phiếu và cổ phiếu phổ thông - Trần Thị Thái Hà

ĐỊNH GIÁ TRÁI PHIẾU VÀ 
CỔ PHIẾU PHỔ THÔNG
Chương 6
NHỮNG NỘI DUNG CHÍNH
Khái niệm trái phiếu
• Là một giấy chứng nhận, cho biết một người 
vay có nợ một lượng tiền xác định. Để hoàn 
trả số tiền này, người vay đồng ý trả lãi và 
gốc vào những thời hạn nhất định.
• Mệnh giá
• Lãi suất cuống phiếu
• Thời gian đáo hạn
Các loại trái phiếu
• Trái phiếu chính phủ
• Trái phiếu zero-coupon
• Trái phiếu thả nổi lãi suất
Khế ước trái phiếu (indenture)
• Tính bảo đảm
• Tính ưu tiên
• Hoàn trả gốc
• Mua lại
• Các điều kiện bảo vệ
– Những việc bị cấm làm
– Những việc phải làm
Giá trị và lợi suất của trái phiếu 
– Giá trị của trái phiếu đo bằng giá trị hiện tại của 
các dòng tiền được hứa hẹn từ trái phiếu.
– Lãi suất thị trường thay đổi qua thời gian, các 
dòng tiền không thay đổi. → PV của những dòng 
tiền còn lại sẽ thay đổi.
– Để tính giá trị của một TP tại một thời điểm xác 
định, cần biết:
• Số kỳ còn lại cho tới khi đáo hạn
• Mệnh giá, lãi suất cuống phiếu
• Lãi suất đòi hỏi trên thị trường đối với các trái phiếu 
tương tự. Mức lãi suất này được gọi là lợi suất đáo 
hạn của trái phiếu đó. (YTM)
Ví dụ: trái phiếu trả lãi định kỳ
– Cty X dự định phát hành trái phiếu 10 năm; lãi 
định kỳ là 80$/năm, trả lãi mỗi năm một lần; YTM 
8%; sau 10 năm công ty sẽ hoàn trả 1000$ cho 
người sở hữu trái phiếu. Giá bán trái phiếu sẽ là 
bao nhiêu?
• Xác định các dòng tiền của trái phiếu: hai bộ phận.
• PV của khoản thanh toán cuối cùng (mệnh giá)
• PV của chuỗi niên kim
• Lãi suất hiện hành (để chiết khấu): 8%? 10%? 9%?
• Với lãi suất thị trường đòi hỏi là 8%:
• Nếu sau 1 năm, lãi suất tăng lên 10%
$1000$19,463$81,536
08,1
$1000
08,0
08,1
1
1
$80
10
10
PV
$82,884
1,1
$1000
1,0
1,1
1
1
$80
9
9
PV
• Nếu sau một năm, lãi suất thị trường giảm 
còn 6%?
• Khái quát
$03,1136
06,1
$1000
06,0
06,1
1
1
$80
9
9
PV
t
t
r
F
r
r
CPV
)1(
)1(
1
1
Tỷ lệ chiết khấu = Lợi suất đòi hỏi
• Tỷ lệ chiết khấu
– Là mức lợi suất thị trường đòi hỏi trên khoản đầu 
tư (trái phiếu).
– Phụ thuộc vào cung cầu vốn trên thị trường và 
mức độ rủi ro của từng công cụ.
– Thay đổi theo thời gian
• Quan hệ giữa lợi suất đòi hỏi và giá trái 
phiếu: ngược chiều
Giá và lợi suất của trái phiếu
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
0 2 4 6 8 10 12 14
5 Year 9% Bond 1 Year 9% Bond
Yield
P
ri
ce
Vài dạng trái phiếu đặc biệt
• Trái phiếu chiết khấu thuần túy
• Trái phiếu vĩnh viễn (perpetuity)
T
r
F
PV
)1(
r
C
PV
• Quan hệ giữa giá và mệnh giá trái phiếu tùy 
thuộc vào quan hệ giữa lãi suất thị trường và 
lãi suất cuống phiếu
Lscph < Lsttr P < F
Lscph > Lsttr P > F
Lscph = Lsttr P = F
Lãi suất danh nghĩa và lãi suất thực
– Tất cả các tỷ lệ tài chính, lãi suất, tỷ lệ chiết 
khấu, lợi suất đòi hỏi, đều cần được phân biệt về 
phương diện thực và danh nghĩa, tức là xét tới 
hiệu ứng của lạm phát.
– Lãi suất danh nghĩa trên một khoản đầu tư là tỷ 
lệ phần trăm thay đổi trong số đôla mà bạn có.
– Lãi suất thực là tỷ lệ phần trăm thay đổi trong 
khối lượng mà bạn mua được với lượng đôla 
của mình. Nói cách khác là tỷ lệ phần trăm thay 
đổi trong sức mua của bạn.
Hiệu ứng Fisher
• Gọi R là lsuất danh nghĩa, r là lãi suất thực, h 
là tỷ lệ lạm phát. Hiệu ứng Fisher cho biết 
mối quan hệ giữa chúng:
1 + R = (1 + r) x ( 1 + h)
R = r + h + r x h
• Lãi suất danh nghĩa có ba bộ phận hợp 
thành, trong đó đại lượng thứ ba (r x h) 
thường là nhỏ, có thể bỏ qua.
R ≈ r + h
Lạm phát và giá trị hiện tại
• Tác động của lạm phát lên các phép tính giá 
trị hiện tại là gì?
• Nguyên tắc: Chiết khấu dòng tiền danh nghĩa 
theo lãi suất danh nghĩa, hoặc chiết khấu 
dòng tiền thực theo lãi suất thực, sẽ cho kết 
quả như nhau.
Ví dụ
• Giả sử trong ba năm tới bạn sẽ rút tiền và bạn muốn mỗi 
lần rút sẽ có 25000$ sức mua đo bằng $ hiện tại. Nếu lạm 
phát là 4% thì các khoản tiền rút ra chỉ cần tăng 4%/năm là 
đủ bù đắp.
C1 = 25000$(1,04) = 26000$
C2 = 25000$(1,04)
2 = 27040$
C3 = 25000$(1,04)
3 = 28121,60$
Nếu tỷ lệ chiết khấu danh nghĩa phù hợp là 10%, thì
PV = 26000$/1,10 + 27040$/(1,12)+ 28121,6/(1,13) = 67111,65$.
Tỷ lệ chiết khấu thực: (1+R) = (1+ r)(1+ h) → 1+ 0,1 = (1+ r)(1+0,4) 
→ r = 0,0577.
Dòng tiền thực là một chuỗi niên kim 25000$/năm, trong 3 năm.
PV = 25000$[1/1,05773)] = 67111,65$
Khái niệm cổ phiếu
• Công cụ vốn chủ sở hữu
• Các quyền của chủ sở hữu
– Quyền đối với lợi nhuận và tài sản
– Quyền ứng cử bầu cử và bỏ phiếu
– Quyền tiếp cận thông tin
Cổ phiếu phổ thông
• Giá trị của một tài sản được xác định bằng 
PV của các dòng tiền trong tương lai.
• Lợi tức từ cổ phiếu
– Các khoản cổ tức
– Giá bán cổ phiếu.
• Giá trị của cổ phiếu : 
– PV của khoản cổ tức kỳ tới cộng PV của giá cổ 
phiếu trong kỳ tới.
– PV của tất cả các khoản cổ tức trong tương lai.
Định giá cổ phiếu: DDM
Giá trị hôm nay của cổ phiếu bằng giá trị hiện tại 
của tất cả những khoản cổ tức được dự tính trong 
tương lai.
H – thời gian đầu tư
1
0
2
2
1
1
0
)1(
)1(
...
)1()1(
t
t
t
H
HH
r
D
P
r
PD
r
D
r
D
P
Nếu dự báo công ty không có tăng trưởng và dự 
định nắm giữ cổ phiếu vĩnh viễn, thì cổ phiếu được 
định giá như là một trái phiếu vĩnh viễn.
D1 = D2 = D3 = . = Dn
r
EPS
r
D
P
0
Giả sử toàn bộ thu nhập 
được trả làm cổ tức
Trường hợp tăng trưởng bằng 0
Trường hợp tăng trưởng đều
DDM với cổ tức tăng trưởng đều : 
Cổ tức tăng với một tỷ lệ không thay đổi, g 
(Gordon Growth Model).
(r > g)
gr
gD
gr
D
P
)1(
01
0
Trường hợp 
tăng trưởng nhiều giai đoạn
• Ví dụ: Công ty X đang trong giai đoạn tăng 
trưởng nhanh. 
– Năm tới cổ tức sẽ là 1,15$/cph; 
– Trong 4 năm tiếp theo, g1 = 15%/năm; 
– Sau đó g2 = 10%/năm. 
Nếu lợi suất đòi hỏi r = 15% thì giá trị hiện tại 
của cổ phiếu là bao nhiêu?
g1 > g2
g1
g2
Không tăng trưởng
g = 0
Năm
Cổ tức/cổ phần
Tăng trưởng đềuTăng trưởng 
nhiều giai đoạn
Ví dụ: Công ty XYZ được dự báo sẽ trả cổ tức trong 
ba năm tới, lần lượt 3$, 3,24$ và 3,5$ trên một cổ 
phần. Vào cuối năm thứ ba bạn dự tính sẽ bán cổ 
phiếu với giá thị trường 94,48$. Giá (hiện tại) của 
cổ phiếu là bao nhiêu nếu lợi suất dự tính là 12%?
P V
P V
3 0 0
1 1 2
3 2 4
1 1 2
3 5 0 9 4 4 8
1 1 2
0 0
1 2 3
.
( . )
.
( . )
. .
( . )
$ 7 5.
Tính g
• Đầu tư ròng = Tổng đầu tư – Khấu hao
Tổng đầu tư = Khấu hao → Đầu tư ròng = 0
→ không tăng thêm tài sản, không có tăng 
trưởng thu nhập.
• Đầu tư ròng > 0 khi một phần thu nhập được 
giữ lại
• Thu nhập năm sau 
= Thu nhập năm nay + Thu nhập giữ lại năm 
nay x Lợi suất trên thu nhập giữ lại
• g = ROE x b
• Công ty P.E báo cáo thu nhập 2 triệu $, dự 
định giữ lại 40%. ROE = 0,16 và dự tính sẽ 
duy trì trong tương lai. Tăng trưởng thu nhập 
trong năm tới là bao nhiêu?
Thu nhập tăng thêm: 800 000 $ x 0,16 = 128 000$
Tỷ lệ tăng trưởng thu nhập 
g = 128000$/2 triệu $ = 0,064 → Thu nhập năm tới 
sẽ là 2128 000$
(g = 0,4 x 0,16 = 0,064)
Tính r
g
P
D
r
gr
D
P
0
0
Cơ hội tăng trưởng
• Khi công ty trả toàn bộ thu nhập làm cổ tức
EPS = D
V0 = EPS/r = D/r
• Nếu có cơ hội đầu tư vào các dự án có lợi 
nhuận, dự án là một phần đáng kể trong giá 
trị của công ty.
• NPV của dự án trên một cổ phần tại t0 là 
NPVGO.
• Nếu một công ty chọn cách trả cổ tức thấp hơn và 
tái đầu tư quỹ còn lại, thì giá cổ phiếu có thể tăng 
do cổ tức trong tương lai có thể cao hơn.
Hệ số chi trả cổ tức (Payout Ratio; p) là tỷ lệ thu 
nhập được chi trả làm cổ tức.
Hệ số tái đầu tư (Plowback Ratio ; b = 1- p) là tỷ lệ 
thu nhập được công ty giữ lại. 
• Giá cổ phiếu sau khi công ty cam kết tái 
đầu tư
Số hạng thứ nhất: giá trị của công ty nếu nó 
phân phối hết thu nhập cho cổ đông
Số hạng thứ hai: giá trị bổ sung nếu công ty 
giữ lại thu nhập để tài trợ các dự án mới. 
NPVGO
r
EPS
P
Ví dụ
Công ty X. dự tính sẽ trả cổ tức 8.33 $ trong năm 
tới, tức 100% thu nhập của công ty. Điều này sẽ 
đem lại mức lợi suất dự tính 15%. Nếu công ty 
quyết định tái đầu tư 40% thu nhập với mức ROE 
hiện tại của công ty là 25%, thì giá trị của cổ phiếu 
trước và sau quyết định tái đầu tư là bao nhiêu? 
56.55$
15.
33.8
0
P
Không tăng trưởng Có tăng trưởng
00.100$
10.15.
00.5
10.40.25.
0
P
g
Ví dụ
• S.S Inc. dự tính có thu nhập 1 triệu $/năm 
vĩnh viễn (nếu không có đầu tư mới).
• 100000 c.ph đang lưu hành, nên EPS = $10.
• Cơ hội : chi $1000000 (t0) thu nhập tăng 
thêm $210000 ($2.1/cph); lợi suất trên dự án 
là 21%. Tỷ lệ chiết khấu = 10%
• Giá trị 1 cổ phần S.S trước và sau khi chấp 
nhận dự án?
• Giá cổ phần khi công ty trả hết thu nhập
• Giá trị của chiến dịch marketing tại t0:
NPVGO = 1000000$/100000 cph = 10$/cph
P = EPS/r + NPVGO = $100 + $10 = $110
$100
1,0
$10
r
EPS
$1000000
)1,01(1,0
$210000
$1000000
• Chú ý: lợi suất của dự án là 21%, còn tỷ lệ 
chiết khấu chỉ là 10%.
• Hai điều kiện để tăng được giá trị công ty
1. Thu nhập phải được giữ lại để tài trợ cho dự án.
2. Các dự án phải có NPV > 0.
Tăng trưởng và cơ hội tăng trưởng
• Giá trị của công ty tăng lên khi nó đầu tư vào 
những dự án có NPVGO > 0.
• Cả những dự án có NPV > 0 và NPV < 0 đều 
có thể có tăng trưởng cổ tức và thu nhập.
• Dự án có NPV < 0 (thay vì trả hết thu nhập 
làm cổ tức) sẽ làm tăng cổ tức và thu nhập 
tăng, nhưng giảm giá trị cổ phiếu.
Nhược điểm của DDM
• Chiết khấu cổ tức hay thu nhập
– Chỉ một phần của thu nhập được trả cho cổ 
đông, phần còn lại được tái đầu tư để tạo ra thu 
nhập trong tương lai.
– DDM bỏ qua thu nhập giữ lại
• Cổ phiếu của công ty không trả cổ tức có giá 
bán = 0?
– Vấn đề của những công ty có nhiều cơ hội tăng 
trưởng
Kết luận
• Vì sao phải định giá cổ phiếu, trái phiếu?
• Quy trình chung của định giá
• Những yếu tố tác động tới giá trị cổ phiếu, 
trái phiếu
• Ra quyết định đầu tư