Bài giảng Tài chính doanh nghiệp - Chương 5: Định giá doanh nghiệp

Enterprise Valuation
ĐỊNH GIÁ TÀI 
SẢN
Slides by
TS.Vũ Xuân Dũng
DHTM_TMU
Chương 5: ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP
5.1. Giá trị doanh nghiệp và định giá doanh nghiệp
5.2. Các phương pháp chủ yếu định giá doanh nghiệp
5.3. Quy trình định giá doanh nghiệp
DHTM_TMU
5.1. Giá trị doanh nghiệp và định giá doanh nghiệp
5.1.1. Doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp 
5.1.2. Khái niệm và mục đích định giá doanh nghiệp
5.1.3. Nhu cầu định giá doanh nghiệp
5.1.4. Các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp
DHTM_TMU
5.1.1. Doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp
 Doanh nghiệp: 
 Khái niệm: là tổ chức kinh tế có tên riêng, có tài sản, có trụ sở
giao dịch ổn định, được đăng ký kinh doanh theo quy định của pháp
luật nhằm mục đích thực hiện các hoạt động kinh doanh
 Các loại hình doanh nghiệp chủ yếu
 Giá trị doanh nghiệp: 
 GTDN là sự biểu hiện bằng tiền về các khoản thu nhập mà doanh
nghiệp mang lại cho nhà đầu tư trong quá trình kinh doanh. 
DHTM_TMU
5.1.2. Khái niệm và mục đích của định giá doanh nghiệp
a. Khái niệm định giá doanh nghiệp: 
 Là sự ước tính với độ tin cậy cao nhất các khoản thu nhập mà
doanh nghiệp có thể tạo ra trong quá trình kinh doanh, làm cơ sở
cho các hoạt động giao dịch thông thường của thị trường
b. Mục đích của định giá doanh nghiệp: 
 Phục vụ cho các giao dịch: mua, bán, sáp nhập, hợp nhất, chia nhỏ
doanh nghiệp. 
 Các mục đích khác: 
DHTM_TMU
5.1.3. Nhu cầu xác định giá trị DN
Xuất phát từ :
 Yêu cầu các bên liên quan.
 Yêu cầu của các nhà quản trị doanh nghiệp
 Yêu cầu của các nhà đầu tư, của nhà cung cấp, 
 Yêu cầu của việc hoạch định chính sách trong quản lý kinh tế vĩ
mô, cải cách DNNN,
DHTM_TMU
5.1.4. Các yếu tố ảnh hưởng đến 
giá trị doanh nghiệp
a. Các yếu tố thuộc về môi trường kinh doanh
* Môi trường kinh doanh tổng quát (môi trường vĩ mô):
- Môi trường kinh tế
- Môi trường chính trị, pháp luật
- Môi trường văn hóa - xã hội
- Môi trường khoa học - công nghệ
DHTM_TMU
5.1.4. Các yếu tố ảnh hưởng đến 
giá trị doanh nghiệp (tiếp)
a. Các yếu tố thuộc về môi trường kinh doanh
* Môi trường đặc thù (môi trường ngành):
- Khách hàng
- Nhà cung cấp
- Các đối thủ cạnh tranh
- Đặc điểm của ngành kinh doanh
- Các yếu tố khác
DHTM_TMU
5.1.4. Các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp (tiếp)
b. Các yếu tố thuộc về nội tại doanh nghiệp
 Hiện trạng tài sản trong doanh nghiệp
 Vị trí kinh doanh
 Uy tín kinh doanh
 Trình độ kỹ thuật và tay nghề của người lao động
 Năng lực quản trị kinh doanh
 Kết luận: giá trị doanh nghiệp chịu ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố
bên trong và bên ngoài doanh nghiệp; sự phân biệt giữa các yếu
tố mang tính chất tương đối
DHTM_TMU
5.2. Các phương pháp chủ yếu
định giá doanh nghiệp
5.2.1. Phương pháp giá trị tài sản thuần
5.2.2. Phương pháp hiện tại hóa các nguồn tài chính tương lai
5.2.3. Phương pháp định lượng Goodwill 
5.2.4. Phương pháp định giá dựa vào chỉ số P/E (Price 
earning ratio)
DHTM_TMU
5.2.1. Phương pháp giá trị tài sản thuần
a. Cơ sở lý thuyết của PP: 
Doanh nghiệp giống như một loại hàng hóa, hoạt động của DN 
được tiến hành trên cơ sở sử dụng một lượng tài sản nhất định; 
tài sản của DN được tài trợ bởi vốn của nhà đầu tư và nguồn
tài chính được bổ sung trong quá trình hoạt động
=> Giá trị của doanh nghiệp được tính bằng tổng giá trị thị
trường của số tài sản mà doanh nghiệp hiện đang sử dụng vào
SXKD.
DHTM_TMU
5.2.1. Phương pháp giá trị tài sản thuần (tiếp)
b. Phương pháp xác định:
V0 = VT - VN (1.1)
Trong đó: 
- V0: giá trị tài sản thuần thuộc vể chủ sở hữu DN
- VT: tổng giá trị tài sản mà doanh nghiệp đang sử dụng vào SXKD.
- VN: giá trị các khoản nợ.
DHTM_TMU
5.2.1. Phương pháp giá trị tài sản thuần (tiếp)
Phương pháp lấy số liệu để xác định V0: 
- Cách thứ nhất: dựa vào số liệu phản ánh trên bảng cân đối kế
toán tại thời điểm đánh giá để xác định.
Ưu điểm, 
Nhược điểm:
- Cách thứ hai: xác định theo giá thị trường: 
Ưu điểm, 
Nhược điểm:
DHTM_TMU
5.2.1. Phương pháp giá trị tài sản thuần (tiếp)
* Giới hạn và khả năng ứng dụng của phương pháp giá trị tài sản
thuần
 Các giới hạn:
 Khả năng của ứng dụng của phương pháp giá trị tài sản thuần:
DHTM_TMU
5.2.2. Phương pháp hiện tại hóa các nguồn tài chính tương lai
a.Cơ sở lý thuyết của các phương pháp: giá trị của 1 DN được đo bằng
độ lớn của khoản thu nhập mà DN có thể mang lại cho nhà đầu tư
trong tương lai và được quy về thời điểm hiện tại theo tỷ suất chiết
khấu nhất định.
(1.2)
Trong đó:
 V0 : Giá trị doanh nghiệp.
 FVt : Thu nhập doanh nghiệp đem lại cho nhà đầu tư ở năm thứ t.
 r : Tỷ suất hiện tại hóa (còn gọi là tỷ suất chiết khấu).
 n : Thời gian nhận được thu nhập (tính theo năm).
DHTM_TMU
b. Các phương pháp hiện tại hóa các nguồn tài
chính tương lai
b1. Phương pháp định giá chứng khoán
b2. Phương pháp hiện tại hóa lợi nhuận thuần
b3. Phương pháp hiện tại hóa dòng tiền thuần
 Phương pháp định giá cổ phiếu ưu đãi
 Phương pháp định giá cổ phiếu thường
 Phương pháp định giá trái phiếu
DHTM_TMU
b1. Phương pháp định giá chứng khoán
 Quan điểm cơ bản: giá trị thực của một chứng khoán phải được
đánh giá bằng độ lớn của khoản thu nhập mà nhà đầu tư nhận được
từ chính doanh nghiệp đó, chứ không phải thu nhập có được do yếu
tố đầu cơ chứng khoán
 Phương pháp xác định:
công thức tổng quát:
Trong đó:
V0: giá trị thực của chứng khoán
Dt: thu nhập của chứng khoán ở năm thứ t
r: tỷ suất hiện tại hóa
n: số năm nhận được thu nhập
DHTM_TMU
Định giá trái phiếu không có thời hạn
- Khái niệm và nguồn gốc của trái phiếu không có thời hạn
- Công thức xác định:
Nếu gọi: I : tiền lãi cố định được hưởng trong mỗi kỳ hạn
V : giá trị hiện tại (hiện giá) của trái phiếu
rd : Tỷ suất lợi nhuận (tỷ suất sinh lời) yêu cầu của 
nhà đầu tư
Ta có:
Ví dụ: 

 1t
Xác định giá trị của trái phiếu
DHTM_TMU
Định giá trái phiếu có kỳ hạn và được hưởng lãi định kỳ
- Khái niệm trái phiếu có kỳ hạn và được hưởng lãi định kỳ:
- Công thức xác định:
Nếu gọi: I : tiền lãi cố định được hưởng trong mỗi kỳ
V : giá trị hiện tại (hiện giá) của trái phiếu
rd : Tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của nhà đầu tư
MV: mệnh giá của trái phiếu 
n: số kỳ tính lãi cho đến khi đáo hạn
Ta có: 
Ví dụ:
DHTM_TMU
Định giá trái phiếu có kỳ hạn và không hưởng lãi định kỳ 
- Khái niệm trái phiếu có kỳ hạn và không hưởng lãi định kỳ 
(zero-coupon bond)
- Công thức xác định:
Ví dụ:
DHTM_TMU
Định giá trái phiếu có thời hạn và trả lãi theo định kỳ nửa 
năm
- Khái niệm trái phiếu có thời hạn và trả lãi theo định kỳ nửa 
năm
- Công thức xác định: 
Ví dụ:
DHTM_TMU
* Một số vấn đề chung về cổ phiếu:
- Khái niệm cổ phiếu
- Cổ phiếu ưu đãi và cổ phiếu thường
- Cổ tức của cổ phiếu
* Định giá cổ phiếu: 
Khái niệm: là việc xác định giá trị lý thuyết của cổ phiếu theo
các phương pháp phù hợp. Giá trị của cổ phiếu được xác định
là giá trị hiện tại (hiện giá) của toàn bộ thu nhập nhận được từ
việc đầu tư cổ phiếu trong thời hạn nhất định
Xác định giá trị của cổ phiếu
DHTM_TMU
Định giá cổ phiếu ưu đãi
- Đặc điểm của cổ phiếu ưu đãi: 
- Định giá cổ phiếu ưu đãi:
V = Dp/rp 
Trong đó: Dp : cổ tức hàng năm của cổ phiếu ưu đãi
rp : tỷ suất chiết khấu thích hợp
DHTM_TMU
Định giá cổ phiếu thường
- Đặc điểm của cổ phiếu thường: 
- Định giá cổ phiếu thường khi nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu vĩnh
viễn để hưởng cổ tức:

 1t
Trong đó: Dt : cổ tức được chia ở thời kỳ t
re : tỷ suất lợi nhuận đòi hỏi của nhà đầu tư
- Định giá cổ phiếu thường khi nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu trong 
n năm, sau đó bán lại với giá là Pn :
DHTM_TMU
Định giá cổ phiếu thường theo mô hình chiết khấu cổ tức (DDM):
* Các trường hợp tăng trưởng cổ tức
- Trường hợp tốc độ tăng trưởng cổ tức không đổi:
Trong đó: Do : cổ tức hiện tại của cổ phiếu
re : tỷ suất lợi nhuận đòi hỏi của nhà đầu tư
g : tỷ lệ tăng trưởng cổ tức hàng năm
Thực hiện một số biến đổi công thức trên, ta có:
V = Do(1+g)/ (re-g) = D1/ (re-g) (3.2.3.1)
=>
re = D1/V + g (3.2.3.2)
DHTM_TMU
- Trường hợp tốc độ tăng trưởng cổ tức bằng 0: 
khi g = 0, công thức (3.2.3.1) có thể viết thành 
V = D1/ re (3.2.3.3)
- Trường hợp tốc độ tăng trưởng cổ tức thay đổi: 
khi g thay đổi qua từng giai đoạn thì công thức (3.2.3.1) 
không còn phù hợp, mà cần được tính lại. 
DHTM_TMU
Ưu điểm và hạn chế của phương pháp định giá chứng khoán
* Ưu điểm:
* Hạn chế:
DHTM_TMU
b2. Phương pháp hiện tại hóa lợi nhuận thuần
 Cơ sở của phương pháp: Giá trị của 1 DN được đo bằng độ lớn của các khoản
lợi nhuận thuần (lợi nhuận ròng) mà DN có thể mang lại cho chủ sở hữu trong
suốt thời gian tồn tại của nó.
 Phương pháp xác định: 
(1.3)
Trong đó:
- V0: Giá trị doanh nghiệp.
- Pt: Lợi nhuận thuần (lợi nhuận ròng) năm thứ t
- r : tỷ suất chiết khấu dòng tiền mỗi kỳ
- n : số kỳ phát sinh khoản lợi nhuận ròng
DHTM_TMU
b2. Phương pháp hiện tại lợi nhuận thuần (tiếp)
 Công thức (1.3) được đơn giản hóa bằng cách coi lợi nhuận thuần hàng năm 
bằng nhau P1 = P2 = .... = Pn = Pa và t -> ∞: 
V0 = Pa/r
 Xác định Pa
- Tính theo phương pháp bình quân số học giản đơn
- Xác định theo phương pháp bình quân gia quyền 
 Ví dụ:
DHTM_TMU
Ưu điểm và hạn chế của phương pháp hiện tại hóa lợi nhuận thuần
* Ưu điểm:
* Hạn chế:
DHTM_TMU
b3. Phương pháp hiện tại hóa dòng tiền thuần
 Cơ sở lý luận của phương pháp (đứng trên quan điểm của nhà đầu
tư đa số):
 Việc bỏ tiền ra mua doanh nghiệp giống như việc đổi lấy một dự
án đang được triển khai
 Quá trình kinh doanh là một quá trình phát sinh các dòng tiền vào
và dòng tiền ra
DHTM_TMU
b3. Phương pháp hiện tại hóa dòng tiền thuần (tiếp)
 Phương pháp xác định:
Trong đó: 
- Dòng tiền vào: các khoản thu nhập mà DN có thể đưa lại: 
- Dòng tiền ra: các khoản chi đầu tư vào doanh nghiệp:
Dòng tiền 
thuần của dự án
=
Dòng tiền 
vào
-
Dòng tiền 
ra
DHTM_TMU
b3. Phương pháp hiện tại hóa dòng tiền thuần (tiếp)
 Công thức tổng quát:
(1.4)
Trong đó: 
- V0: Giá trị doanh nghiệp.
- CFt: Thu nhập thuần năm thứ t.
- Vn: Giá trị doanh nghiệp ở cuối chu kỳ đầu tư (năm thứ n).
- r : Tỷ suất hiện tại hóa (thường là chi phí vốn của công ty)
- gn: tỷ lệ tăng trưởng thu nhập thuần sau năm n
DHTM_TMU
b3. Phương pháp hiện tại hóa dòng tiền thuần (tiếp)
 Các bước tiến hành:
Bước 1: dự báo dài hạn về dòng tiền vào, ra có thể phá sinh trong tương lai
Bước 2: xác định tỷ suất chiết khấu dòng tiền
Bước 3: xác định giá trị hiện tại của dòng tiền thuần theo tỷ suất chiết khấu kể trên
để xác định giá trị doanh nghiệp
Ví dụ:
DHTM_TMU
Ưu điểm và hạn chế của phương pháp hiện tại hóa dòng tiền thuần
* Ưu điểm:
* Hạn chế:
DHTM_TMU
5.2.3. Phương pháp định lượng Goodwill (lợi thế thương mại)
* Cơ sở lý luận: Hai doanh nghiệp có tài sản như nhau nhưng
khác nhau về lợi thế thương mại (vị trí, địa điểm, trình độ quản
lý, thương hiệu,...) thì kết quả và hiệu quả kinh doanh khác
nhau từ đó ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp
DHTM_TMU
2.2.3. Phương pháp định lượng Goodwill (tiếp)
* Phương pháp xác định
V0 = ANC + GW (1.5)
Trong đó:
V0 : Giá trị doanh nghiệp
ANC: Giá trị tài sản thuần.
GW: Giá trị tài sản vô hình, còn gọi là lợi thế thương mại.
Bt: Lợi nhuận năm t. (1.6)
At: Giá trị tài sản đưa vào kinh doanh.
r : Tỷ suất lợi nhuận “bình thường” của tài sản đưa vào kinh doanh.
r.At : Lợi nhuận bình thường của tài sản năm t.
Bt - r.At: siêu lợi nhuận ở năm t.

n
t
t
tt
i
ArB
GW
1 )1(
.
DHTM_TMU
Các quan điểm lựa chọn các tham số Bt , At và r
Tên phương pháp Tỷ suất sinh lời 
bình thường của tài 
sản (r)
Lợi nhuận (Bt) Tài sản đầu tư vào 
kinh doanh (At)
UEC(của hiệp hội 
chuyên gia kế toán 
Châu Âu)
Chi phí sử dụng vốn 
trung bình
Lợi nhuận sau thuế 
trước lãi vay
Tổng giá trị tài sản 
(không phân biệt tài 
sản được tài trợ 
bằng nguồn vốn 
nào)
Anglo – Saxons Chi phí sử dụng vốn 
chủ sở hữu
Lợi nhuận thuần. Giá trị tài sản thuần 
được đánh giá lại.
CPNE (vốn thường 
xuyên cần thiết cho 
kinh doanh)
Chi phí sử dụng vốn 
trung bình tính 
riêng cho các nguồn 
tài trợ dài và trung 
hạn
Lợi nhuận sau thuế 
trước lãi vay trung 
và dài hạn
Vốn thường xuyên 
được tài trợ bằng 
các nguồn ổn định 
(trung hạn và dài 
hạn)
DHTM_TMU
phương pháp định lượng Goodwill (tiếp)
* Ví dụ:
* Ưu điểm:
* Hạn chế:
DHTM_TMU
5.2.4. Phương pháp định giá dựa vào chỉ số P/E (price 
earning ratio)
* Cơ sở lý luận
 Nếu thị trường hoàn hảo, thì giá cả chứng khoán chỉ phản
ánh cung cầu thuần túy, nên có thể sử dụng để ước lượng
giá trị doanh nghiệp
 Các điều kiện áp dụng
 Có vô số người mua và người bán
 Các loại chứng khoán có thể thay thế được cho nhau
 Chứng khoán và thông tin được lưu thông tự do
 Có thể mua bán chứng khoán vào bất kỳ lúc nào và ở nơi nào
 Các thành viên đều nắm rõ các điều kiện giao dịch chứng khoán
DHTM_TMU
5.2.4. Phương pháp định giá dựa vào chỉ số P/E (price 
earning ratio)
* Cơ sở lý luận
 P/E : phản ánh giá trị mà thị trường sẵn sàng trả cho mỗi đơn vị
EPS. Do đó, nếu biết P/E trong quá khứ và EPS bình quân mỗi cổ
phiếu dự kiến thì có thể ước tính giá trị của mỗi cổ phần
 Phương pháp này mang tính kinh nghiệm song lại được sử dụng
khá phổ biến trên thị trường tài chính thế giới để ước lượng nhanh
giá trị của một chứng khoán
DHTM_TMU
5.2.4. Phương pháp định giá dựa vào chỉ số P/E (tiếp)
* Cơ sở lý luận
 Thực chất của tỷ số P/E:
Giả định DN thu được lợi nhuận thuần của mỗi cổ phiếu hàng năm
là Pi và sử dụng toàn bộ lợi nhuận thuần đó để chi trả lợi tức cổ
phần, thì giá trị CP được xác định qua công thức:
 Giả sử P1=P2=....=Pn=P và n->∞ thì V0=P/r => 1/r=V0/P=PER
n
n
n
n
r
V
r
P
r
P
r
P
V
)1()1(
....
)1()1( 2
21
0
DHTM_TMU
5.2.4. Phương pháp định giá dựa vào chỉ số P/E (tiếp)
* Phương pháp xác định
 Trên thị trường hoàn hảo, P/E phản ánh tương đối trung thực tương
quan giữa giá trị hợp lý của một cổ phần với lợi nhuận ròng của
mỗi cổ phần. 
Giá trị 
doanh 
nghiệp 
=
Lợi nhuận dự kiến 
của mỗi cổ phần 
(EPS dự kiến)
x P/E trung bình
DHTM_TMU
5.2.4. Phương pháp định giá dựa vào chỉ số P/E (tiếp)
* Phương pháp xác định
 P/E: thường sử dụng là của những công ty lớn niêm yết
trên TTCK hoặc P/E trung bình của các doanh nghiệp
cùng lĩnh vực kinh doanh
 Trong thực tế, không tồn tại TTCK thỏa mãn đủ các điều 
kiện hoàn hảo nêu trên, nên người ta thường sử dụng P/E 
kết hợp với một số chỉ số khác của những doanh nghiệp
SXKD tương tự và có cổ phiếu giao dịch trên thị trường
DHTM_TMU
5.2.4. Phương pháp định giá dựa vào chỉ số P/E (tiếp)
 Ưu điểm:
 Nhược điểm:
DHTM_TMU
5.3. Quy trình định giá doanh nghiệp
5.3.1 Tác dụng của quy trình định giá doanh nghiệp.
Giúp cho người làm công tác định giá có thể nắm bắt được nội 
dung các công việc phải làm, trình tự và các bước đi cần thiết, 
tránh sự chồng chéo, bỏ sót yếu tố liên quan trong định giá 
doanh nghiệp 
5.3.2 Nội dung quy trình định giá doanh nghiệp :
Bước 1: Đánh giá môi trường và năng lực nội tại của doanh 
nghiệp.
Bước 2: Xác định giả thiết về dòng tiền kỳ vọng và đánh giá độ 
mạo hiểm của đầu tư
Bước 3: Đánh giá giá trị doanh nghiệp
DHTM_TMU
Quy trình định giá doanh nghiệp
Dòng tiền kỳ vọng
Môi trường
KT
Năng lực nội tại của 
doanh nghiệp 
Độ mạo hiểm
CT
VH-XH
KT-CN
Khách hàng
Người cung cấp
Hãng cạnh tranh
CQ nhà nước
- Tài sản 
- Vị trí
- Uy tín
- Trình độ LĐ, QTKD
Giá trị 
doanh 
nghiệp 
Đánh giá 
khả năng 
sinh lời
Xây 
dựng các 
giả thiết
Xây 
dựng các 
giả thiết
Đánh giá 
tổng thể 
rủi ro Đánh giá độ 
mạo hiểm và 
lựa chọn 
phương pháp 
xử lý rủi ro 
Đánh giá độ 
mạo hiểm và 
lựa chọn 
phương pháp 
xử lý rủi ro 
Cơ 
hội
Đe 
dọa
Mạnh
Yếu
(2) (2)
(3)
(2)
(2)
(3)
(1)(1)
DHTM_TMU