Bài giảng Tài chính doanh nghiệp - Chương 20: Tài chính trong sáp nhập, hợp nhất và phá sản doanh nghiệp

1 
HỌC VIỆN TÀI CHÍNH 
BỘ MÔN TCDN 
An 
TÀI CHÍNH TRONG SÁP NHẬP, HỢP 
NHẤT VÀ PHÁ SẢN DOANH NGHIỆP 
Chương 20 
2 
NỘI DUNG 
 20.1 Sáp nhập, hợp nhất và mua lại doanh nghiệp 
 20.2 Xác định giá trị gia tang khi sáp nhập và mua lại doanh 
nghiệp 
 20.3 Xác định giá trị công ty sau khi mua lại công ty khác 
 20.4 Xác định giá trị hiện tại thuần sau khi sáp nhập doanh 
nghiệp 
 20.5 Tái cấu trúc tài chính doanh nghiệp 
 20.6 Xử lý tài chính khi doanh nghiệp lâm vào tinh trạng phá 
sản 
3 
20.1 SÁP NHẬP, HỢP NHẤT VÀ MUA LẠI DOANH NGHIỆP 
 20.1.1 Khái niệm sáp nhập và hợp nhất doanh nghiệp 
•Sáp nhập (merger) doanh nghiệp: 
 *Hợp nhất doanh nghiệp: 
4 
20.1.1 KHÁI NIỆM SÁP NHẬP VÀ HỢP NHẤT DN 
 Các loại kết hợp khi sáp nhập, hợp nhất: 
• Kết hợp theo chiều ngang 
• Kết hợp theo chiều dọc 
• Kết hợp theo phương thức liên ngành 
5 
20.1.2 KHÁI NIỆM VÀ CÁC HÌNH THỨC MUA LẠI 
DOANH NGHIỆP 
 * Khái niệm mua lại doanh nghiệp 
 Theo luật cạnh tranh năm 2004 của Việt Nam “ mua 
lại doanh nghiệp là việc một doanh nghiệp mua toàn 
bộ hoặc một một phần tài sản của doanh nghiệp khác 
đủ để kiểm soát, chi phối toàn bộ hoặc một ngành 
nghề của doanh nghiệp bị mua lại 
6 
20.1.2 KHÁI NIỆM VÀ CÁC HÌNH THỨC MUA LẠI 
DOANH NGHIỆP 
* Các hinh thức mua lại doanh nghiệp 
 + Mua lại cổ phần: 
 + Mua lại tài sản: 
7 
20.1.3 PHÂN BIỆT MUA LẠI VÀ GIÀNH QUYỀN KIỂM SOÁT 
* Kiểm soát là quyền chi phối các chính sách tài chính và 
hoạt động của doanh nghiệp nhằm thu được lợi ích kinh tế 
từ các hoạt động của doanh nghiệp đó 
* Giành quyền kiểm soát là thuật ngữ thể hiện sự chiếm 
quyền kiểm soát công ty của một nhóm cổ đông này từ 
nhóm cổ đông khác. 
8 
20.1.3 PHÂN BIỆT MUA LẠI VÀ GIÀNH QUYỀN KIỂM SOÁT 
•Giành quyền đại diện (proxy contest) xảy ra khi một 
nhóm cổ đông cố gắng giành chỗ trong Hội đồng quản 
trị. Một nhóm cổ đông sẽ cố gắng giành quyền ủy nhiệm 
từ các cổ đông khác, khi đạt được đủ lượng phiếu bầu, 
họ có thể kiểm soát công ty theo ý chí của họ. 
* Giao dịch tư nhân hóa (going – private transactions) là 
giao dịch mà một nhóm nhỏ các nhà đầu tư bao gồm các 
nhà đầu tư sáng lập và một số nhà đầu tư bên ngoài mua 
lại toàn bộ cổ phiếu của công ty giao dịch trên thị trường 
sau đó rút công ty không niêm yết trên thị trường nữa. 
9 
20.2 XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ GIA TĂNG KHI SÁP NHẬP VÀ MUA LẠI 
 20.2.1. Khái niệm giá trị gia tăng 
 20.2.2. Cơ sở tạo ra giá trị gia tăng khi sáp nhập hoặc 
mua lại doanh nghiệp 
10 
20.2.1 KHÁI NIỆM GIÁ TRỊ GIA TĂNG 
* Khái niệm: 
Giá trị gia tăng = VAB - (VA + VB) 
 Trong đó: 
• VA: giá trị công ty A 
• VB: giá trị công ty B 
• VAB: giá trị công ty sau khi sáp nhập hay mua lại 
11 
20.2.1 KHÁI NIỆM GIÁ TRỊ GIA TĂNG 
 Khi sáp nhập hai công ty, dòng tiền của công ty sau 
khi sáp nhập tăng lên tạo ra giá trị tăng thêm. 
 CFt = ∆DT - ∆Chi phi - ∆thuế TNDN - ∆Nhu cầu vốn 
 Trong đó: 
 ∆CFt : 
 ∆ DT: 
 ∆Chi phí: 
 ∆thuế TNDN: 
 ∆Nhu cầu vốn: 
12 
20.2.2 CƠ SỞ TẠO RA GIÁ TRỊ GIA TĂNG KHI SÁP NHẬP 
HOẶC MUA LẠI DOANH NGHIỆP 
• Sự tăng thêm của doanh thu 
• Chi phí giảm 
• Lợi về thuế 
• Nhu cầu vốn giảm 
13 
20.3 XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ CÔNG TY SAU KHI MUA LẠI CÔNG 
TY KHÁC 
 Từ công thức: 
 Giá trị gia tăng = VAB - (VA+ VB) 
 => VAB = giá trị gia tăng + (VA + VB) 
 Các bước để xác định giá trị của công ty sau khi sáp 
nhập: 
 Bước 1: Xác định giá trị hai công ty hoạt động riêng 
biệt 
 Bước 2: Ước lượng giá trị gia tăng của việc sáp nhập 
14 
20.3 XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ CÔNG TY SAU KHI MUA LẠI 
CÔNG TY KHÁC 
 Chúng ta có thể sử dụng mô hình chiết khấu dòng tiền 
để xác định giá trị gia tăng khi sáp nhập công ty 
 Giá trị gia tăng = 
 ∆CFt: 
 r: 
1 (1 )
T
t
t
t
CF
r 

15 
VÍ DỤ MINH HỌA 
 Công ty A đang có ý định thây tóm công ty B. thông tin về hai 
công ty và các ảnh hưởng của việc thâu tóm như sau: 
 + Đầu tư $ 400.000 nâng cấp TS của cty B 
 + Dòng tiền thuần HĐ tăng lên $290.000 mỗi năm và kéo dài 
mãi mãi 
 + Mua thêm một dây chuyền sản xuất trị giá 1 triệu usd 
 + Dòng tiền kỳ vọng tạo ra $230.000 mỗi năm và kéo dài mãi 
mãI 
 Tỷ suất sinh lời đòi hỏi là 15% 
C«ng ty Gi¸ trÞ thÞ tr-êng 
C«ng ty A $ 92 000 000 
C«ng ty B $ 10 000 000 
16 
LỜI GIẢI 
• Dòng tiền thuần hoạt động hằng năm tăng thêm 
• Giá trị hiện tại của dòng tiền thuần hoạt động 
• Giá trị gia tăng từ việc sáp nhập 
• Giá trị của công ty sau sáp nhập 
17 
20.4 XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ HIỆN TẠI THUẦN KHI SÁP NHẬP 
•Giá trị hiện tại thuần công ty có được sau sáp nhập: 
 Hoặc: 
NPV = G - NC 
 Trong đó: 
+ G là giá trị gia tăng sau sáp nhập 
+ NC chi phí phảI trả cho sự sáp nhập 
18 
20.4.1 THANH TOÁN GIAO DỊCH BẰNG TIỀN 
• Giá trị gia tăng (Gain): 
G = VAB - (VA + VB) 
• Trong đó: VAB giá trị công ty sau sáp nhập 
 VA,VB giá trị công ty A và B trước sáp nhập 
19 
20.4.1 THANH TOÁN GIAO DỊCH BẰNG TIỀN 
* Chi phí sáp nhập (NC) là số tiền công ty A trả cho công 
ty B (công ty bị sáp nhập). Hay chi phí sáp nhập được 
xác định theo công thức: 
NC = C - VB 
 Trong đó: 
• C 
• VB 
=> Như vậy NC chính là khoản giá trị tăng thêm mà công 
ty B (công ty bị sáp nhập) nhận được nhiều hơn so với 
giá trị của nó trước khi sáp nhập. 
20 
20.4.1 THANH TOÁN GIAO DỊCH BẰNG TIỀN 
=>Thương vụ sáp nhập này sẽ mang lại cho cổ đông của 
công ty A một lượng NPV dương nếu như giá trị gia tăng (G) 
sau sáp nhập lớn hơn chi phí bỏ ra để thực hiện hợp nhất. 
NPVA = G - NC = G - (C - VB) = G - C + VB 
 Trường hợp A dành toàn bộ giá trị tăng thêm (G) trả cho B 
khi đó NPVA = 0. Đây mức giá cao nhất mà công ty A có thể 
trả cho công ty B. 
 Nếu B chấp nhận số tiền A trả chỉ bằng VB (giá trị của công 
ty B trước sáp nhập) khi đó NPVA = G 
21 
20.4.1 THANH TOÁN GIAO DỊCH BẰNG TIỀN 
 Ví dụ minh họa: Giả sử công ty A dành trả cho cổ đông 
của công ty B toàn bộ phần giá trị tăng thêm 2.4 USD. Công 
ty B hiện có 5 triệu cổ phiếu với mức giá thị trường là 2$/ 
cổ phiếu (giả định giá thị trường cổ phiếu của công ty sát 
với giá trị thực). Khi đó: 
 Giá trị tối đa công ty A có thể trả cho công ty B là 
 Vậy mức giá cao nhất mà A có thể trả cho cổ phiếu của 
công ty B là: 
22 
20.4.1 THANH TOÁN GIAO DỊCH BẰNG TIỀN 
*Chênh lệch giữa giá trị gia tăng và chi phí. 
Giả Sử công ty A trả $2.3 cho mỗi cổ phiếu của công ty B 
=> Tổng số tiền mà công ty A trả cho công ty B là 11.5 triệu 
USD 
 Trong trường hợp này chi phí phải trả cho vụ sáp nhập là: 
 NC = Cash - VB = 
 NPV của công ty A sau khi hợp nhất: 
 NPVA = G - NC = 
23 
CHÊNH LỆCH GIỮA GIÁ TRỊ GIA TĂNG VÀ CHI PHÍ 
+ Giả sử giá trị thực của 1 cổ phiếu là 1.7$ nhưng bị thổi lên 
thành 2 $ . Giá trị thực của công ty là: 
 Trong khi Tổng giá trị thị trường là 10 triệu usd 
+ Giá trị thực tế mà công ty A nhận được sau khi sáp nhập với B 
là: 
 Nếu như A trả cho B là 11.5 triệu USD sẽ làm cho cổ đông của A bất 
lợi và thiệt hại là: 11,5 triệu USD – 10,9 triệu USD = 0.6 triệu USD 
Hoặc có thể tính theo cách khác: 
 Chi phí cho hợp nhất là:NC = C - VB = 
 Khi đó giá trị hiện tại thuần của công ty A sau sáp nhập là 
NPVA = G - NC = 
24 
20.4.2 THANH TOÁN GIAO DỊCH BẰNG CỔ PHIẾU 
 Trong trường hợp thanh toán mua lại bằng cổ phiếu, cổ đông 
của công ty B ( công ty bị sáp nhập) sẽ nhận được một số 
lượng cổ phần nào đó của công ty A ( công ty nhận sáp 
nhập) cho mỗi cổ phần của công ty B. Sau sáp nhập cổ đông 
của công ty B sẽ sở hữu một lượng cổ phần của công ty mới 
25 
20.4.2 THANH TOÁN GIAO DỊCH BẰNG CỔ PHIẾU 
Ví dụ minh họa: Trước khi sáp nhập với công ty B, công 
ty A có số lượng cổ phiếu lưu hành trên thị trường là 20 
triệu cổ phiếu với giá thị trường là 4.60$ một cổ phiếu. 
Công ty A dự kiến mua lại công ty B bằng hình thức thanh 
toán bằng cổ phiếu, theo đó mỗi cổ đông sở hữu 2 cổ 
phiếu của công ty B sẽ nhận được 1 cổ phiếu của công ty 
A. trong trường hợp này, chi phí mua lại được xác định 
như thế nào? 
26 
20.4.2 THANH TOÁN GIAO DỊCH BẰNG CỔ PHIẾU 
 Giá CP công ty A là 4.60$, một cổ phiếu của công ty A 
được trao đổi với 2 cổ phiếu của công ty B => công ty A 
trả 2.3$ một cổ phiếu của công ty B. 
 Giá trị công ty sau sáp nhập: 
 VAB = VA + VB + G 
 = 
 = 
27 
20.4.2 THANH TOÁN GIAO DỊCH BẰNG CỔ PHIẾU 
 + Sau sáp nhập, công ty A phảI phát hành thêm 2.5 triệu cổ phiếu 
để trao đổi với 5 triệu cổ phiếu của công ty B. Vì vậy số lượng cổ 
phiếu của công ty A sau phát hành sẽ là 22,5 triệu. 
 + Tổng giá trị thị trường của số cổ phiếu phát hành thêm để mua lại 
công ty B là: 
 So với giá trị thực của công ty B là $10 000 000, thì chi phí mà A 
phải bỏ ra để mua lại B là: 
28 
20.4.2 THANH TOÁN GIAO DỊCH BẰNG CỔ PHIẾU 
 Công thức tính NC: 
NC = (b x VAB) - VB 
 Trong đó b là tỷ lệ cổ phiếu mà cổ đông của công ty mục 
tiêu nhận được khi đồng ý thực hiện sáp nhập 
 (b x VAB ) chính là số giá trị mà công ty A trả cho cty B 
 Lúc này NPV được xác định như sau: 
 NPVA = G - NC 
 = 
29 
20.4.2 THANH TOÁN GIAO DỊCH BẰNG CỔ PHIẾU 
 * Sự khác nhau giữa giao dịch bằng tiền và bằng cổ 
phiếu: 
 Thứ nhất, chi phí của sáp nhập bằng cổ phiếu chỉ có 
thể được ước lượng khi tiến trình hợp nhất được thực 
hiện 
 Thứ hai, hình thức thanh toán bằng cổ phiếu hạn chế 
được thiệt hại cho công ty do định giá doanh nghiệp 
không chính xác 
30 
20.5 TÁI CẤU TRÚC TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP 
 20.5.1 Chiến lược tài chính trong các giai đoạn 
phát triển của doanh nghiệp 
 20.5.2 Tái cấu trúc tài chính 
20.5.1 CHIẾN LƯỢC TÀI CHÍNH TRONG CÁC GIAI ĐOẠN 
PHÁT TRIỂN CỦA DOANH NGHIỆP 
Nhìn một cách tổng quát: Chu kỳ hoạt động của 
doanh nghiệp có thể chia thành 4 giai đoạn: 
• Giai đoạn hình thành 
• Giai đoạn tăng trưởng 
• Giai đoạn phát triển ổn định 
• Giai đoạn suy thoái 
=> Tương ứng với mỗi giai đoạn nhất định, các 
chính sách tài chính (chính sách đầu tư, huy 
động vốn, phân phối LN) cũng sẽ khác nhau. 
31 
32 
20.5.2 TÁI CẤU TRÚC TÀI CHÍNH 
 * Khái niệm: Tái cấu trúc tài chính là quá trình tổ chức, 
cơ cấu lại tài sản và nguồn vốn kinh doanh của doanh 
nghiệp một cách tối ưu, đồng thời đảm bảo sự phù hợp 
cơ cấu tài sản và nguồn vốn. 
33 
20.5.2. TÁI CẤU TRÚC TÀI CHÍNH 
* Nội dung tái cấu trúc tài chính: 
+ Tái cấu trúc tài sản: 
+ Tái cấu trúc nguồn vốn: 
34 
20.5.2. TÁI CẤU TRÚC TÀI CHÍNH 
* Lý do phải tái cấu trúc tài chính: 
- Doanh nghiệp gặp khó khăn trong hoạt động sản Xuất kinh 
doanh, tình trạng thua lỗ kéo dài, thậm chí có thể dẫn tới 
phá sản do mất khả năng thanh toán 
- Thiếu khả năng quản lý trong việc đầu tư vốn và hoạt động 
kinh doanh không hiệu quả 
- Việc tái cấu trúc tài chính đảm bảo cho công ty có tình 
hình tài chính ổn định, phục vụ các mục tiêu phát triển lâu 
dài trong tương lai 
- Dư thừa quá mức nguồn vốn tín dụng tài trợ cho công ty 
- Khi công ty thực hiện các thương vụ sáp nhập, hợp nhất 
35 
20.5.2. TÁI CẤU TRÚC TÀI CHÍNH 
* Phương hướng và biện pháp tái cấu trúc tài chính: 
1. Tái cấu trúc nguồn vốn: 
+ Tái cấu trúc các khoản nợ 
+ TáI cấu trúc vốn chủ sở hữu 
2. Tái cấu trúc tài sản 
+ Bán bớt tài sản (divestitures) 
+ Tách công ty con ( spin - offs) 
+ Tách công ty con và bán cổ phần ( Equity carve - out) 
36 
20.6 XỬ LÝ TÀI SẢN KHI DOANH NGHIỆP LÂM VÀO TÌNH 
TRẠNG PHÁ SẢN 
 20.6.1 Khái niệm doanh nghiệp lâm vào tình 
trạng phá sản 
 20.6.2 Các biện pháp tài chính khắc phục tình 
trạng lâm vào phá sản 
 20.6.3 Xử lý tài chính khi thực hiện phá sản 
doanh nghiệp 
37 
20.6.1 KHÁI NIỆM DOANH NGHIỆP LÂM VÀO TÌNH TRẠNG 
PHÁ SẢN 
+ Một doanh nghiệp được coi là lâm vào tình trạng phá 
sản thường được hiểu là doanh nghiệp bị lâm vào tình 
trạng hỗn loạn về tài chính và không có khả năng thanh 
toán các khoản nợ đến hạn 
 + Theo điều 3 của luật phá sản doanh nghiệp quy định : 
38 
20.6.1 KHÁI NIỆM DOANH NGHIỆP LÂM VÀO TÌNH 
TRẠNG PHÁ SẢN 
 * Nguyên nhân dẫn tới lâm vào tình trạng phá sản doanh 
nghiệp: 
• Do sai lầm trong quyết định chính sách tài chính, như chính 
sách tài trợ vốn, chính sách huy động vốn 
• Do yếu kém trong khâu quản trị điều hành, nhất là quản trị 
dòng tiền trong hoạt động, không cân đối được dòng tiền 
• Do thay đổi cơ chế, chính sách của nhà nước, nhất là chính 
sách tiền tệ, chính sách lãI suất 
• Do các nguyên nhân khách quan như sản phẩm bị cạnh tranh 
khốc liệt, chấm dứt chu kỳ sống của sản phẩm. 
39 
20.6.2 CÁC BIỆN PHÁP TÀI CHÍNH KHẮC PHỤC 
TÌNH TRẠNG LÂM VÀO PHÁ SẢN 
 20.6.2.1 Giải quyết công nợ theo hình thức tự 
nguyện 
+ Đàm phán để chủ nợ ra hạn nợ cho doanh 
nghiệp 
+ Đàm phán để chủ nợ giảm bớt mức trả nợ cho 
doanh nghiệp 
+ Đàm phán để chuyển nợ thành vốn cổ phần 
40 
20.6.2 CÁC BIỆN PHÁP TÀI CHÍNH KHẮC PHỤC TÌNH TRẠNG 
LÂM VÀO PHÁ SẢN 
 20.6.2.2 Phục hồi hoạt động kinh doanh 
* Các biện pháp cần thiết để phục hồi hoạt động kinh doanh 
+ Huy động vốn mới 
+ Thay đổi mặt hàng sản xuất kinh doanh 
+ Đổi mới công nghệ sản xuất 
+ Tổ chức lại bộ máy quản lý; sáp nhập hoặc chia tách bộ phận sản xuất 
nhằm nâng cao năng suất, chất lượng sản xuất 
+ Bán lại cổ phần cho chủ nợ 
+ Bán hoặc cho thuê tài sản không cần thiết 
+ Các biện pháp khác không trái pháp luật 
41 
20.6.2 CÁC BIỆN PHÁP TÀI CHÍNH KHẮC PHỤC TÌNH 
TRẠNG LÂM VÀO PHÁ SẢN 
 20.6.2.3 Thanh lý doanh nghiệp dưới hình thức tự nguyện 
 Thanh lý tài sản theo hình thức này, toàn bộ tài sản của 
doanh nghiệp sẽ được giao lại cho một người ủy thác để người 
này sẽ thay mặt các bên tiến hành các thủ tục pháp lý. Thanh lý 
tự nguyện phảI được sự đồng ý của chủ nợ 
42 
20.6.3 XỬ LÝ TÀI CHÍNH KHI THỰC HIỆN PHÁ SẢN 
DOANH NGHIỆP 
 * Thứ tự phân chia tài sản (theo điều 37 luật phá sản): 
 + Phí phá sản 
 + Các khoản nợ lương, trợ cấp thôI việc, bảo hiểm xã hội 
 + Các khoản nợ không đảm bảo phải trả cho các chủ nợ trong danh 
sách chủ nợ 
 + Trường hợp giá trị tài sản của doanh nghiệp, hợp tác xã sau khi 
thanh toán đủ các khoản a, b, c trên mà vẫn còn thì phần còn lại này 
thuộc về: 
 - Chủ doanh nghiệp 
 - Các thành viên của công ty; các cổ đông của công ty cổ phần 
 - Chủ sở hữu doanh nghiệp nhà nước