Bài giảng Tài chính doanh nghiệp - Chương 19: Giá trị doanh nghiệp

1 
HỌC VIỆN TÀI CHÍNH 
BỘ MÔN TCDN 
An 
GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 
Chương 19 
2 
NỘI DUNG 
19.1 Giá trị doanh nghiệp 
19.2 Sự cần thiết xác định giá trị doanh nghiệp 
19.3 Các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp 
19.4 Những phương pháp làm tăng giá trị doanh 
nghiệp 
3 
19.1 GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 
19.1.1 Khái niệm giá trị doanh nghiệp và các yếu tố tác động đến 
giá trị doanh nghiệp 
19.1.2 Các tiêu chuẩn về giá trị doanh nghiệp 
19.1.3 Các yếu tố tác động đến giá trị doanh nghiệp 
19.1.4 Giá trị doanh nghiệp và mục tiêu tối đa hóa giá trị cho chủ 
sở hữu 
4 
19.1.1 KHÁI NiỆM GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ CÁC YẾU TỐ 
TÁC ĐỘNG ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 
* Các quan điểm về giá trị doanh nghiệp: 
- Quan niệm của học thuyết Mác: 
=> Giá trị doanh nghiệp là giá trị của toàn bộ các tài 
sản (hữu hình và vô hình) thuộc quyền sở hữu hiện tại 
của doanh nghiệp 
5 
ĐẶC TRƯNG CỦA HÀNG HÓA DOANH NGHIỆP 
- Quan niệm của các nhà kinh tế học theo trường 
phái lợi ích: 
=> Giá trị doanh nghiệp là biểu hiện bằng tiền của toàn bộ 
các khoản lợi ích hay thu nhập mà doanh nghiệp có thể thu 
được trong tương lai. 
6 
9.1.2 CÁC TIÊU CHUẨN VỀ GIÁ TRỊ CỦA DOANH NGHIỆP 
Thông thường một doanh nghiệp có thể được xác định 
theo các cặp tiêu chuẩn giá trị chủ yếu sau: 
- Giá trị hoạt động và giá trị thanh lý 
- Giá trị sổ sách và giá trị thị trường 
- Giá trị thị trường và giá trị lý thuyết của DN 
7 
19.1.3 CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN GIÁ TRỊ DN 
19.1.3.1 Các yếu tố nội tại của doanh nghiệp 
19.1.3.2 Các yếu tố thuộc môi trường kinh doanh 
của doanh nghiệp 
8 
19.1.3.1 CÁC YẾU TỐ NỘI TẠI CỦA DOANH NGHIỆP 
- Hiện trạng tài sản của doanh nghiệp 
- Vị trí kinh doanh của doanh nghiệp 
- Uy tín kinh doanh của doanh nghiệp 
- Năng lực quản trị kinh doanh của doanh nghiệp 
- Trình độ kỹ thuật và tay nghề lao động 
9 
19.1.3.2 CÁC YẾU TỐ THUỘC MÔI TRƯỜNG KINH DOANH CỦA 
DN 
•Môi trường kinh doanh chung của doanh nghiệp: 
 + Môi trường kinh tế, chính trị - xã hội, 
 + Môi trường khoa học, kĩ thuật công nghệ 
-Môi trường kinh doanh đặc thù: 
 + Nhà cung ứng vật tư, tiền vốn, 
 + Các khách hàng tiêu thụ sản phẩm, dịch vụ... 
 + Vị trí địa lý 
10 
19.1.4 GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ MỤC TIÊU TỐI ĐA HÓA 
GIÁ TRỊ CHO CHỦ SỞ HỮU 
• Mục tiêu hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp 
nói chung, mục tiêu của quản trị tài chính nói riêng 
được quyết định bởi mục tiêu thành lập doanh nghiệp 
của chủ sở hữu 
• Đối với các doanh nghiệp hoạt động sản xuất kinh 
doanh, mục tiêu đầy đủ nhất là tối đa hóa giá trị doanh 
nghiệp 
11 
19.2 SỰ CẦN THIẾT XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 
Giá trị DN là mối quan tâm của 3 chủ thể: Nhà nước, nhà 
đầu tư và nhà quản trị DN 
- Là cơ sở để thực hiện hoạt động: Mua bán, sáp nhập, 
hợp nhất, cổ phần hóa hoặc chia nhỏ DN 
- Là cơ sở đưa ra các quyết định về quản trị kinh doanh, 
quyết định tài chính hiệu quả 
- Là cơ sở đưa ra các quyết định về đầu tư, cấp vốn, hợp 
tác liên kết đầu tư 
- Giá trị DN là thông tin quan trong trong QL kinh tế vĩ mô 
12 
19.3 CÁC PHƯƠNG PHÁP XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 
19.3.1 Phương pháp tài sản 
19.3.2 Phương pháp chiết khấu dòng tiền 
19.3.3 Phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp theo các tỷ 
số so sánh 
13 
19.3.1 PHƯƠNG PHÁP TÀI SẢN 
+ Cơ sở của phương pháp: 
 => Giá trị doanh nghiệp được xác định trên cơ sở tổng giá 
trị các tài sản hiện có mà doanh nghiệp đang quản lí sử 
dụng 
Công thức xác định giá trị doanh nghiệp thuộc chủ sở hữu: 
ve = va – vd 
14 
19.3.1 PHƯƠNG PHÁP TÀI SẢN 
Tổng giá trị tài sản hiện có của doanh nghiệp 
được xác định dựa vào: 
 + Số liệu sổ sách kế toán trên bảng cân đối 
kế toán, 
 + Hoặc dựa vào giá trị tài sản hiện có được 
đánh giá lại theo giá trị thị trường tại thời điểm 
định giá 
15 
19.3.1 PHƯƠNG PHÁP TÀI SẢN 
 * Ưu điểm 
16 
19.3.1 PHƯƠNG PHÁP TÀI SẢN 
 * Nhược điểm: 
17 
19.3.2 PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN 
 19.3.2.1 Phương pháp chiết khấu dòng lợi tức cổ phần 
 19.3.2.2 Phương pháp chiết khấu dòng tiền thuần của 
doanh nghiệp 
 19.3.2.3 Phương pháp chiết khấu dòng tiền thuần vốn 
chủ sở hữu 
 19.3.2.4 Phương pháp chiết khấu dòng lợi nhuận sau 
thuế 
 19.3..2.5 Phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh 
 19.3.2.6 Phương pháp giá trị kinh tế gia tăng (EVA) 
 19.3.2.7 Phương pháp định lượng Goodwill 
19.3.2 PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN 
 Cơ sở của phương pháp 
 Công thức tổng quát xác định giá trị DN: 
 Trong đó: 
• V0 : 
• Vn: 
• CFt
 : 
• r : 
• n : 
18 
0
1 (1 ) (1 )
n
t n
t n
t
CF V
V
r r 

19 
19.3.2.1 Ph-¬ng ph¸p chiÕt khÊu dßng tiÒn lîi tøc cæ 
phÇn (DCF) 
•Cơ sở của phương pháp: 
* Công thức xác định giá trị một cổ phiếu: 
Trong đó: 
• P0 : 
• d1, d2, dk, dn : 
• re : 
• n : 
∑
1=
2
2
1
1
0 )+1(
=
)+1(
+...+
)+1(
+...+
)+1(
+
)+1(
=
n
t
t
e
t
n
e
n
t
e
k
ee r
d
r
d
r
d
r
d
r
d
P
20 
19.3.2.1 PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN LỢI TỨC 
CỔ PHẦN (DCF) 
+ Trường hợp 1: Cổ tức ổn định hằng năm (d1=d2== dn= d) 
 Biến đổi công thức tổng quát: 
 Khi n +∞ thì: 
0
1 (1 )
.
n
e
e e
r d
P d
r r
21 
19.3.2.1 PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN LỢI TỨC 
CỔ PHẦN (DCF) 
+ Trường hợp 2: cổ tức tăng trưởng đều đặn hằng năm với 
tỷ lệ là g 
2
0 0 0 1
0 1 2
(1 ) (1 ) (1 )
...
(1 ) (1 ) (1 ) ( )e e e e
d g d g d g d
P
r r r r g
22 
19.3.2.1 PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN LỢI TỨC 
CỔ PHẦN (DCF) 
• Trường hợp 3: 
• Trong đó : 
0
0
1
(1 )
(1 ) (1 )
tk
k
t k
t e e
d g P
P
r r 

1
'
k
k
d
P
r g
23 
19.3.2.2 PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN CỦA 
DOANH NGHIỆP (FCFF) 
•Dòng tiền thuần của doanh nghiệp 
* Các cách xác định dòng tiền thuần của DN: 
 + Cách 1: 
 FCFF = Dòng tiền thuần vốn CSH + Chi phí lãI vay (1-thuế 
suất) + thanh toán nợ gốc - phát hành nợ mới + Cổ tức ưu đãI 
 + Cách 2: 
 FCFF = EBIT(1- thuế suất) - Chi đầu tư mới + Khấu hao - 
Thay đổi VLĐ 
24 
19.3.2.2 PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN CỦA 
DOANH NGHIỆP (FCFF) 
 Từ công thức trên có thể xác định được mức tái đầu tư, 
tỷ lệ tái đầu tư và tốc độ tăng trưởng EBIT của doanh 
nghiệp như sau: 
 + Mức tái đầu tư = 
 + Tỷ lệ táí đầu tư (RI) = 
 + Hoặc = 
 + Tỷ suất sinh lời trên vốn (ROC) = 
 + Tốc độ tăng trưởng EBIT (g) = 
25 
19.3.2.2 PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN CỦA 
DOANH NGHIỆP (FCFF) 
 * Công thức tổng quát xác định giá trị doanh nghiệp: 
 Trong đó: 
• V0: Giá trị doanh nghiệp (gồm cả chủ nợ và chủ sở hữu) 
• FCFFt : Dòng tiền thuần của doanh nghiệp ở năm t 
• r0 : Chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp 
 => Giá trị doanh nghiệp của chủ sở hữu = V0 - VD 
0
1 0(1 )
t
t
t
FCFF
V
r

26 
19.3.2.2 PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN CỦA 
DOANH NGHIỆP (FCFF) 
 + Trường hợp 1: Dòng tiền thuần của doanh nghiệp 
tăng trưởng ổn định (g): 
 Khi n-> ∞ và r0 
1
0
0( )
FCFF
V
r g
27 
19.3.2.2 PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN CỦA 
DOANH NGHIỆP (FCFF) 
+ Trường hợp 2: Dòng tiền thuần tăng trưởng 
không ổn định (g và g’): 
 Trong đó: 
k
k
k
t
t
t
r
V
r
FCFF
V
)1()1( 01 0
0 ∑
'
1
gr
FCFF
V kk
28 
19.3.2.2 PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN CỦA 
DOANH NGHIỆP (FCFF) 
•Ưu điểm: 
29 
19.3.2.2 PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN CỦA 
DOANH NGHIỆP (FCFF) 
•Hạn chế: 
30 
19.3.2.3 PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN THUẦN 
VỐN CHỦ SỞ HỮU (FCFE) 
•Dòng tiền thuần vốn chủ sở hữu 
* Các công thức xác định dòng tiền thuần chủ sở hữu: 
 FCFE = (EBIT - lãi vay) - (Chi đầu tư mới vào TSCĐ + khấu 
hao - Thay đổi VLĐ + (vay nợ mới - trả nợ gốc cũ) 
Hoặc: 
 FCFE = Lợi nhuận ròng (NI) – Chi đầu tư mới vào TSCĐ + 
Khấu hao - Thay đổi VLĐ + (vay nợ mới - Trả nợ gốc cũ) 
31 
19.3.2.3 PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN THUẦN 
VỐN CHỦ SỞ HỮU (FCFE) 
 * Công thức tổng quát xác định giá trị doanh nghiệp theo 
dòng tiền thuần vốn chủ sở hữu (VE): 
•\ 
 * Cũng giống như phương pháp FCFF, phương pháp này 
cũng có các trưởng hợp tỷ lệ tăng trưởng đều, và tăng 
trưởng 2 giai đoạn. 
1 (1 )
t
E t
t e
FCFE
V
r

32 
19.3.2.3 PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN LỢI 
NHUẬN SAU THUẾ 
•Giá trị doanh nghiệp trong trường hợp này được xác định 
bằng tổng giá trị hiện tại dòng tiền lợi nhuận sau thuế của 
doanh nghiệp trong suốt thời gian hoạt động: 
 Nếu coi lợi nhuận sau thuế thu được hàng năm là bằng nhau, 
 và khi n -> ∞ thì giá trị doanh nghiệp sẽ là 
1 2
0 1 2
10 0 0 0 0
... ...
(1 ) (1 ) (1 ) (1 ) (1 )
k t
k n t
t
NI NINI NI NI
V
r r r r r

0
1 10 0 0
1
(1 ) (1 )
t
t t
t t
NI NI
V NI
r r r
 
33 
19.3.2.3 PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN LỢI 
NHUẬN SAU THUẾ 
Trong thực tế, để đơn giản trong dự báo lợi nhuận sau thuế 
bình quân thu được hằng năm trong tương lai có thể tính theo 
phương pháp bình quân số học số lợi nhuận sau thuế thu 
được trong quá khứ của các năm gần nhất với thời điểm định 
giá. Công thức tính như sau: 
 1
n
t
t
NI
NI
n

34 
19.3.2.3 PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN LỢI 
NHUẬN SAU THUẾ 
 * Ưu điểm: 
* Hạn chế: 
35 
19.3.2.4 PHƯƠNG PHÁP GIÁ TRỊ HIỆN TẠI CÓ ĐIỀU CHỈNH 
(APV) 
*Cơ sở lý luận: dựa trên lý thuyết về cơ cấu vốn do 
Modigliani và Miler xây dựng (gọi tắt là M&M, 1958) khi xem 
xét ảnh hưởng của sự thay đổi cơ cấu vốn đến giá trị doanh 
nghiệp. 
* Nội dung: Trong một doanh nghiệp có vay nợ và thuế thu 
nhập, dòng tiền của doanh nghiệp dành cho chủ sở hữu và 
chủ nợ là: 
 FCFF = [(EBIT - (rdxD)].(1-tc) + (rd.D) = EBIT(1-tc) + (rd.D)tc 
Nếu coi đây là dòng tiền đều vô hạn thì giá trị doanh nghiệp 
chính là giá trị hiện tại của dòng tiền trên với tỷ suất chiết 
khấu thích hợp 
36 
19.3.2.4 PHƯƠNG PHÁP GIÁ TRỊ HIỆN TẠI CÓ ĐIỀU 
CHỈNH (APV) 
* Giá trị của doanh nghiệp không có vay nợ (VU) sẽ là giá trị 
hiện tại của dòng tiền lợi nhuận sau thuế với tỷ suất chiết 
khấu là r0 
 VU = PV [ EBIT (1 - tc)] = 
0
(1 )cEBIT t
r
37 
19.3.2.4 PHƯƠNG PHÁP GIÁ TRỊ HIỆN TẠI CÓ ĐIỀU CHỈNH 
(APV) 
* Giá trị doanh nghiệp trong trường hợp có vay nợ 
(VL ) sẽ là: 
 => 
 => 
Hay có thể rút gọn: 
d
cdc
L r
trD
r
tEBIT
V
)××(
+
)-1(
=
0
{ })××(+)-1(= cdcL trDtEBITPVV
)×(+
)-1(
=
0
c
c
L tDr
tEBIT
V
)×(+= cUL tDVV
38 
19.3.2.5 PHƯƠNG PHÁP GIÁ TRỊ KINH TẾ GIA TĂNG 
 *Cơ sở phương pháp: 
* Khái niệm: Giá trị kinh tế gia tăng (EVA) còn gọi là lợi nhuận 
kinh tế (economic profit) là một chỉ tiêu phản ánh phần thu nhập 
tăng thêm từ chênh lệch giữa lợi nhuận trước lãi vay sau thuế và 
chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. 
39 
19.3.2.5 PHƯƠNG PHÁP GIÁ TRỊ KINH TẾ GIA 
TĂNG 
* Giá trị doanh nghiệp bằng tổng vốn đầu tư cộng với giá trị 
gia tăng kinh tế của tổng vốn đầu tư tại doanh nghiệp. 
 Công thức: 
V = TC + EVA 
 Trong đó: 
 V: giá trị doanh nghiệp 
 TC ( Total capital): Tổng vốn đầu tư (xác định bằng tổng 
tài sản bình quân) 
 EVA: Giá trị gia tăng kinh tế 
40 
19.3.2.5 PHƯƠNG PHÁP GIÁ TRỊ KINH TẾ GIA TĂNG 
 * Các cách xác định EVA: 
 EVA = ( Tỷ suất sinh lời VĐT - Chi phí sử dụng vốn bình quân ) x 
tổng vốn đầu tư 
 Hoặc = EBIT x (1 - tc) – [ WACC x (D+E)] 
 Hoặc = NOPAT - (TC x WACC) 
Trong đó: 
 NOPAT (Net Operating Profit After Tax) = Lợi nhuận sau thuế + lãi 
vay (1- thuế suất) 
 WACC: Chi phí sử dụng vốn bình quân 
41 
19.3.2.5 PHƯƠNG PHÁP GIÁ TRỊ KINH TẾ GIA TĂNG 
 * Ưu điểm: 
 * Hạn chế: 
42 
19.3.2.6 PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH LƯỢNG GOODWILL 
 * Cơ cơ phương pháp: 
Doanh nghiệp là một tổ chức kinh tế có chức năng sinh lời. 
Lợi nhuận của doanh nghiệp được tạo ra không chỉ là kết quả 
của việc sử dụng các yếu tố hay nguồn lực vật chất hiện có 
(tài sản hữu hình) mà còn có sự đóng góp của các yếu tố phi 
vật chất (tài sản vô hình) như uy tín trong kinh doanh, năng 
lực quản trị doanh nghiệp, mạng lưới khách hàng, lợi thế về 
vị trí địa lý gọi chung là lợi thế thương mại ( goodwill) 
43 
19.3.2.6 PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH LƯỢNG GOODWILL 
 Công thức tính giá trị doanh nghiệp theo phương 
pháp định lượng goodwill: 
V0 = VE + GW 
 Hoặc 
V0 = VE (1+h) 
 Trong đó: 
 V0: giá trị doanh nghiệp 
 VE : Giá trị tài sản ròng (chưa có lợi thế thương mại) 
 GW: giá trị tài sản vô hình (hay lợi thế thương mại) 
 h: hệ số điều chỉnh giá trị tài sản ròng 
44 
19.3.2.6 PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH LƯỢNG GOODWILL 
 Phương pháp xác định giá trị tài sản vô hình: 
1
( . )
(1 )
n
t hh E t
t
t vh
NI r V
GW
r 

45 
19.3.3 PHƯƠNG PHÁP XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 
THEO CÁC TỶ SỐ SO SÁNH 
 19.3.3.1 phương pháp tỷ số giá trên thu nhập (PE) 
Tỷ số giá trên thu nhập (P/E) là quan hệ tỷ lệ giữa giá thị 
trường một cổ phiếu với thu nhập (lợi nhuận sau thuế) của một 
cổ phiếu 
 Công thức tính: 
 VE = NI x PE 
46 
19.3.3 PHƯƠNG PHÁP XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 
THEO CÁC TỶ SỐ SO SÁNH 
19.3.3.2 Phương pháp tỷ số giá thị trường trên giá trị ghi sổ 
(P/B) 
 Chỉ số giá thị trường trên giá ghi sổ là mối quan hệ tỷ lệ 
giữa giá trị thị trường hiện hành một cổ phiếu và giá trị 
ghi sổ của một cổ phiếu. 
 Công thức xác định: 
V = VE x PB 
47 
19.4 NHỮNG PHƯƠNG HƯỚNG VÀ BIỆN PHÁP CƠ BẢN LÀM 
TĂNG GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 
19.4.1 Những biện pháp làm tăng giá trị doanh 
nghiệp bằng nội lực 
19.4.2 Những biện pháp làm tăng giá trị doanh 
nghiệp bằng ngoại lực 
48 
19.4.1 NHỮNG BIỆN PHÁP LÀM TĂNG GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 
BẰNG NỘI LỰC 
 Nguồn lực để làm gia tăng giá trị doanh nghiệp từ nội lực 
chính là kết quả kinh doanh cuối cùng của doanh nghiệp, đó 
là lợi nhuận sau thuế thu nhập. 
Các biện pháp chủ yếu để thực hiện mục tiêu tối đa hóa giá trị 
doanh nghiệp: 
• Phải Tổ chức và sử dụng VKD của DN tiết kiệm và hiệu quả 
• Tổ chức khai thác, huy động VKD cho DN một cách tiết 
kiệm, hiệu quả, phù hợp với nhu cầu vốn và điều kiện của 
DN 
• Đảm bảo phân bổ, sử dụng hợp lý, có hiệu quả lợi nhuận 
sau thuế của DN 
• Tăng cường các hoạt động kiểm tra, giám sát tài chính 
49 
19.4.2 NHỮNG BIỆN PHÁP LÀM TĂNG GIÁ TRỊ DN BẰNG 
NGOẠI LỰC 
Các giải pháp làm tăng giá trị DN từ các nguồn lực bên ngoài 
chủ yếu là thông qua các hoạt động mua bán, sáp nhập 
 Lợi ích mang lại: 
 Biện pháp tăng trưởng ngoại lực đem lại sự gia tăng 
giá trị doanh nghiệp nhanh chóng, tận dụng được các cơ sở 
vật chất hay mạng lưới kinh doanh hiện có 
 Lợi thế cạnh tranh nhờ quy mô lớn sẽ đem lại khả năng 
tăng trưởng lâu dài cho DN sáp nhập, hợp nhất trong tương 
lai