Bài giảng Tài chính doanh nghiệp - Chương 11: Cơ cấu vốn - Trần Thị Thái Hà

CƠ CẤU VỐN
Chương 11
Những nội dung chính
Khái niệm cơ cấu vốn
• Định nghĩa cơ cấu vốn: là hệ số nợ/VCSH (D/E)
• Là sản phẩm của quyết định tài trợ (quyết định cơ 
cấu vốn). Doanh nghiệp có thể chọn bất kỳ cơ cấu 
vốn nào mà họ muốn.
• Tái cơ cấu vốn: thay đổi D/E mà không làm thay 
đổi tài sản của công ty.
– Phát hành trái phiếu, dùng tiền thu được để mua lại cổ 
phiếu: tăng D/E
– Phát hành thêm cổ phiếu, dùng tiền thu được để trả bớt 
nợ: giảm D/E.
Lựa chọn cơ cấu vốn
Giá trị của 
công ty
Chi phí 
của vốn 
WACC
Nợ/vốn 
chủ sở 
hữu
Đánh đổi
• Nhiều nợ vay → tăng rủi ro cho cổ đông → giảm 
giá cổ phiếu
• Nhiều nợ vay → gia tăng mức sinh lời của vốn chủ 
sở hữu.
• →Lựa chọn cơ cấu vốn nào?
Lý thuyết chiếc bánh
• Gọi D là giá trị thị trường của nợ, E là giá trị thị 
trường của vốn chủ sở hữu, V là giá trị của công ty:
V= D + E
• Công ty phải chọn hệ số D/E sao cho cái bánh 
(tổng giá trị thị trường của công ty) là lớn nhất.
Câu hỏi về cơ cấu vốn
• Vì sao cổ đông lại phải quan tâm tới việc tối đa hóa 
giá trị của toàn công ty, thay vì tối đa hóa chỉ phần 
giá trị của cổ đông?
• Tỷ lệ D/E nào tối đa hóa được lợi ích của cổ đông?
Ví dụ: hãng Sprint
• MV = 1000$, 100 cph, 0$/cp; không có nợ.
• Dự tính: vay 500$ và trả số tiền này cho cổ đông, 
5$/cp (cổ tức bổ sung).
• Ba kết quả do tái cơ cấu vốn: 
– Giá trị của công ty sẽ tăng lên, 
– Giá trị của công ty sẽ giữ nguyên (1000$)
– Giá trị của công ty sẽ giảm
Ba kết quả đại diện
Không có nợ Nợ + cổ tức
I II III
Nợ 0 500$ 500$ 500$
Vốn CSH 1000$ 750$ 750$ 250$
Giá trị của công ty 1000$ 1250$ 1000$ 750$
Nhận xét: Trong cả ba kịch bản, giá trị của vốn CSH đều 
thấp hơn 1000$.
Lý do: Thanh lý một phần công ty bằng cách trả cổ tức; 
Rủi ro của cổ đông tăng lên nên giá trị vốn CSH giảm.
Ảnh hưởng tới lợi ích của cổ đông
Phần của cổ đông sau khi tái cơ 
cấu vốn
I II III
Lợi vốn - 250$ - 500$ - 750$
Cổ tức 500$ 500$ 500$
Lãi (lỗ) ròng của cổ đông 250$ 0 -250$
Nhận xét:
Thay đổi trong giá trị của công ty cũng chính là hiệu ứng 
ròng lên cổ đông.
Cơ cấu vốn nào tối đa hóa được giá trị của công ty cũng 
là cơ cấu vốn tối đa hóa giá trị của cổ đông.
Tác động của đòn bẩy tài chính
• Đòn bẩy tài chính chỉ mức độ theo đó một công ty 
dựa vào nợ. Trong cơ cấu vốn, nợ càng nhiều thì 
đòn bẩy tài chính càng được sử dụng mạnh.
• Đòn bẩy tài chính có thể thay đổi mạnh lợi nhuận 
thuộc về cổ đông, nhưng lại có thể không tác động 
tới chi phí vốn tổng thể. 
• Để rõ hơn tác động của đòn bẩy tài chính, ta xem 
xét hiệu ứng của nó lên EPS và ROE (số liệu kế 
toán). Tạm thời bỏ qua tác động của thuế.
Đòn bẩy tài chính và EPS, ROE
• Ví dụ công ty T.A là một công ty không có nợ, giá 
cổ phần hiện là 20$/cổ phần.
• Đề xuất phát hành 4 triệu $ nợ, lãi suất 10%. Số 
tiền này sẽ được sử dụng để mua 4 tr.$/20$ = 
200000 cổ phần, còn lại 200000.
• Sau khi tái cơ cấu, TA có cơ cấu vốn là 50% nợ, và 
D/E = 1. Giả định giá cổ phiếu vẫn là 20$.
• So sánh hai cơ cấu vốn trong 3 kịch bản của EBIT, 
lần lượt là 1 triệu, 500 ngàn và 1,5 triệu $.
Đòn bẩy tài chính và giá trị công ty
• Cơ cấu tài chính của công ty T.A
Hiện tại Đề xuất
Tài sản 8000000$ 8000000$
Nợ 0 4000000$
Vốn chủ sở hữu 8000000$ 4000000$
Nợ/Vốn chủ sở hữu 0 1
Giá cổ phần 20$ 20$
Số cổ phần đang lưu hành 400000 200000
Lãi suất 10% 10%
Cơ cấu vốn hiện tại: không có nợ
Suy thoái Dự tính Mở rộng
EBIT 500000 1000000 1500000
Lãi 0 0 0
Thu nhập ròng 500000$ 1000000$ 1500000$
ROE 5% 15% 25%
EPS 1,00$ 3,00$ 5,00$
Cơ cấu vốn đề xuất: nợ = 4 triệu $
EBIT 500000 1000000 1500000
Lãi 400000 400000 400000
Thu nhập ròng 100000 600000 1100000
ROE 2,5% 15,00% 27,50%
EPS 0,50$ 3,00% 5,5$
Kết luận
Từ tình hình trên đây, giám đốc tài chính của TA rút ra kết 
luận:
– Hiệu ứng của đòn bẩy tài chính phụ thuộc vào EBIT của 
công ty. EBIT tương đối cao thì đòn bẩy sẽ có lợi.
– Trong kịch bản kỳ vọng, đòn bẩy làm tăng lợi suất của cổ 
đông, đo bằng cả ROE và EPS.
– Trong cơ cấu vốn đề xuất, cổ đông chịu nhiều rủi ro hơn 
cơ cấu hiện tại, vì EPS và ROE nhạy cảm hơn nhiều với 
những thay đổi của EBIT.
– Do tác động của đòn bẩy tài chính lên cả lợi suất dự tính 
của cổ đông lẫn rủi ro của cổ phiếu, nên cơ cấu vốn là 
một cân nhắc quan trọng.
Vay công ty và đòn bẩy tự tạo
• Vấn đề: Kết luận cuối cùng trên đây có nhất thiết là 
đúng?
• Cổ đông có thể điều chỉnh đòn bẩy tài chính bằng 
việc tự mình vay và cho vay. 
• Sử dụng vay mượn cá nhân làm thay đổi độ bẩy tài 
chính được gọi là đòn bẩy tự tạo.
Ví dụ
• Giả sử một nhà đầu tư mua 2000$ cổ phiếu TA nếu 
cơ cấu vốn đề xuất được chấp nhận.
– EPS có thể là 0,5$, 3$ hoặc 5,5$; tổng thu nhập trên 100 
cổ phần tương ứng sẽ là 50$; 300$ hoặc 550$. 
• Nếu TA không chấp nhận cơ cấu vốn này, nhà đầu 
tư có thể tự tạo đòn bẩy:
– Vay 2000$ với lãi suất 10%, cùng với 2000$ tự có, để 
mua 200 cổ phần.
– Kết quả ròng đúng bằng những gì đạt được với cơ cấu 
vốn đề xuất.
CƠ CẤU VỐN ĐỀ XUẤT
Suy thoái Kỳ vọng Mở rộng
EPS 0,50$ 3,00$ 5,50$
Thu nhập trên 100 cổ phần 50,00 300,00 550,00
Chi phí ròng = 100 cph x 20$ = 2000$
CƠ CẤU VỐN BAN ĐẦU VÀ ĐÒN BẨY TỰ TẠO
EPS 1,25$ 2,50 3,75
Thu nhập trên 100 cổ phần 250 500,00 750,00
Trừ: lãi trên 2000$, tại lãi suất 10% 200 200,00 200,00
Thu nhập ròng 50,00 300,00 550,00
Chi phí ròng = 200 cổ phần x 20$ - Khối lượng tiền vay = 4000 $ – 2000$ = 2000$
Giải thích
• Nhà đầu tư phải tái tạo được cơ cấu vốn đề xuất 
của TA ở cấp độ cá nhân. 
– Cơ cấu vốn đề xuất có hệ số D/E = 1
– Để có cơ cấu này ở cấp độ cá nhân, cổ đông phải vay 
tiền đủ để tạo ra hệ số D/E đó, tức là phải vay 2000$, 
đúng bằng số vốn chủ sở hữu của mình.
• → Các nhà đầu tư luôn có thể tự tạo ra đòn bẩy tài 
chính để tạo ra một định dạng lợi nhuận khác. Vì 
thế, TA có thể chọn hay không chọn cơ cấu vốn đề 
xuất, điều này không quan trọng với nhà đầu tư. 
M&M
• Ví dụ trên đây về công ty TA là trường hợp đặc biệt 
của một định đề nổi tiếng, Định đề I M&M, do hai 
nhà khoa học được giải thưởng Nobel, là 
Modigliani và Miller, phát biểu.
• Các giả định
– Không có chi phí môi giới
– Không có thuế
– Không có chi phí phá sản
– Nhà đầu tư và công ty được vay với cùng lãi suất
– Chia sẻ thông tin giữa nhà đầu tư và BĐH
– EBIT không bị tác động bởi việc sử dụng nợ
Định đề M&M I (không có thuế)
• Giá trị của một công ty độc lập với cơ cấu vốn 
của nó
• → Giá trị của một công ty có nợ đúng bằng giá trị 
của một công ty không có nợ
 Quy mô của một cái bánh không phụ thuộc vào 
việc cái bánh đó được cắt lát như thế nào.
 Một công ty không thể thay đổi tổng giá trị của 
các cổ phiếu đang lưu hành của nó bằng cách thay 
đổi các tỷ lệ trong cơ cấu vốn của nó.
Định đề M&M II (không thuế) 
Chi phí của vốn chủ sở hữu là một hàm tuyến 
tính thuận (đồng biến) của cơ cấu vốn của Cty.
( Lợi suất đòi hỏi trên vốn chủ sở hữu có tương 
quan cùng chiều với đòn bẩy, vì rủi ro của cổ đông 
tăng lên theo đòn bẩy.)
WACC= (E/V) x RE + (D/V) x RD (không có thuế)
trong đó V = E + D
• WACC là lợi suất đòi hỏi trên tổng tài sản, tức RA.
• RA = (E/V) x RE + (D/V) x RD
→ RE = RA + (RA – RD) x (D/E)
→ Chi phí của vốn chủ sở hữu phụ thuộc: 1) RA; 2) RD và 3) 
D/E.
Chi phí của vốn và WACC
Định đề M&M I và II (không thuế)
WACC = RA
RD
D/E
RE
C
h
i 
p
h
í 
c
ủ
a
 v
ố
n
 (
%
)
Thuế công ty và các định đề M&M
• Hai đặc điểm của nợ:
– Lãi trên nợ được giảm trừ thuế. Điều này có thể là một 
lợi ích của việc tài trợ bằng nợ.
– Vỡ nợ có thể dẫn tới phá sản. Điều này có thể làm tăng 
chi phí của tài trợ bằng nợ.
• Điều gì sẽ xẩy ra với các định đề M&M I và II khi 
xem xét hiệu ứng của thuế công ty?
Công ty U Công ty L
EBIT 1000$ 1000
Lãi 0 80
Thu nhập chịu thuế 1000 920
Thuế (30%) 300 276
Thu nhập ròng 700 644
Giả sử Công ty U và Công ty L có bên trái của bảng 
CĐKT giống hệt nhau, tức tài sản và hoạt động kinh 
doanh là như nhau; EBIT = 1000$/năm; Khác nhau ở 
chỗ công ty L đã phát hành 1000$ trái phiếu, lãi suất 
8%/năm, khoản lãi phải trả hàng năm là 80$, vĩnh viễn. 
Thuế suất công ty là 30%.
• Giả định khấu hao = 0; chi tiêu vốn = 0 và không có thay đổi 
trong NWC. Khi đó, dòng tiền của tài sản bằng EBIT – thuế.
• Cơ cấu vốn đã có tác động, bởi dòng tiền của U và L không 
còn như nhau.
Dòng tiền từ tài sản Công ty U Công ty L
EBIT 1000$ 1000$
- Thuế 300 276
Tổng 700 724
Dòng tiền Công ty U Công ty L
Tới cổ đông 700$ 644$
Tới chủ nợ 0 80
Tổng 700 724
Thuế và định đề M&M I
• Nhận xét: tổng dòng tiền của L nhiều hơn 24$. Đó 
là do tiền lãi được khấu trừ thuế, tạo ra khoản tiết 
kiệm thuế = 80$ x 0,30 = 24$.
• Khoản tiết kiệm thuế này được gọi là lá chắn thuế 
của lãi, là khoản chênh lệch về dòng tiền kéo dài 
vĩnh viễn. 
Đặc điểm của lá chắn thuế
• TCDRD : lá chắn thuế của nợ; là dòng tiền vĩnh viễn 
hàng năm nếu nợ là cố định vĩnh viễn.
• Phụ thuộc vào hai yếu tố tương đối ổn định là Tc và 
năng lực trả lãi của công ty.
• Rủi ro của lá chắn thuế: là rủi ro của khoản thanh 
toán lãi tạo ra chúng. tỷ lệ chiết khấu = chi phí 
của nợ, RD.
PV của lá chắn thuế = (TC x D x RD)/RD
PV của lá chắn thuế = 24/0,08 = (0,30 x 1000$ x 0,08)= 
300$. 
Định đề M&M I (có thuế)
TC
Tổng nợ D
VU
G
iá
 t
rị
 c
ủ
a
 c
ô
n
g
 t
y
 (
V
L
)
VL = VU + TC X D
VU
TC X D
1000$
VL = 7300$
VU = 7000$
• Nhận xét: giá trị của công ty L, VL, lớn hơn giá trị 
của công ty U, VU, một khoản bằng giá trị hiện tại 
của lá chắn thuế, TC x D.
Định đề M&M I khi tính tới thuế công ty:
VL = VU + TC x D
• Giả sử chi phí vốn của Công ty U là 10%, gọi đó là 
chi phí vốn không đòn bẩy, RU.
$7300$100030,0$7000
$7000
1,0
$700)1(
DTVV
R
TEBIT
V
CUL
U
C
U
• Cứ với 1$ nợ thì giá trị của công ty lại tăng thêm 
0,3$.
• Khi tính tới thuế, chắc chắn cơ cấu vốn là vấn đề 
quan trọng.
• Liệu có thể lựa chọn cơ cấu vốn tối ưu gồm 100% 
là nợ?
Thuế, WACC và định đề II
• WACC = (E/V) x RE + (D/V) X RD x (1 – TC)
• Định đề M&M II có tính tới thuế công ty:
RE = RU + (RU – RD) x (D/E) x (1 – TC)
Công ty L, với tổng giá trị 7300$, nợ 1000$ 
→ Vốn CSH = 6300$. 
RE = 0,10+(0,10 – 0,08)x(1000$/6300) x (1 – 0,03) = 10,22%.
→ WACC = (6300$/7300) x 10,22% + (1000$/7300) x 8% x (1 
– 0,30) = 9,6%.
Khi không có nợ, WACC là trên 10%; có nợ, WACC là 9,6% 
→ Công ty giàu lên khi có nợ.
Kết luận
Hệ số D/E
RU
C
h
i 
p
h
í 
c
ủ
a
 v
ố
n
 (
%
)
RE
1000$/6300
RE = 10,22%
RU = 10%
WACC = 9,6%
WACC
RD x (1 – TC)
• Mối quan hệ giữa chi phí của vốn chủ sở hữu, chi 
phí sau thuế của nợ, và chi phí vốn bình quân.
– Định đề M&M I có thuế: WACC giảm khi công ty dựa 
mạnh hơn vào tài trợ bằng nợ.
– Định đề M&M II có thuế: chi phí của vốn chủ sở hữu tăng 
khi công ty dựa mạnh hơn vào tài trợ bằng nợ.
Tăng giá trị công ty bằng cách vay nợ có làm 
tăng lợi ích của cổ đông?
• Ví dụ: Tính giá cổ phiếu của D.A trước và sau khi 
thay vốn CSH bằng nợ, biết:
Ban đầu D.A là công ty toàn vốn CSH; dòng tiền vĩnh 
viễn 153,85$; chi phí vốn CSH = 20%; thuế suất TNDN 
35%; có 100 cổ phần đang lưu hành.
Bảng cân đối kế toán D.A (100% vốn CSH)
Tài sản vật chất Vốn chủ sở hữu:
153,85$/0,20 x (1 – 0,35) = 500$ 500$
(100 cổ phần)
• Bảng cân đối kế toán D.A sau khi thông báo phát 
hành nợ, nhưng nợ chưa xuất hiện.
• Giá cổ phần tăng thêm 70$ (cổ đông có lợi)
Tài sản vật chất: 500$
PV của lá chắn thuế:
TcB = 35% x 200$ = 70$
Vốn chủ sở hữu: 570$
(100 cổ phần)
Tổng tài sản: 570$
• Bảng cân đối kế toán D.A sau khi đổi vốn CSH lấy 
nợ.
• Số cổ phần được mua lại = 35,09 = 200$/5,7$
Tài sản vật chất: 500$
PV của lá chắn thuế: 
TCB = 35% x 200$ = 70$
Vốn CSH = 370$
(100 – 35,09) = 64,91 cổ phần
Nợ = 200$
Tổng tài sản = 570$ Nợ + vốn CSH = 570$
• Sau khi phát hành 200$ nợ mua lại c/ph.
• Giá trị cph: 370$/64,91 = 5,7$ (không tăng), số 
c/ph mua lại là 35,09 = 200$/5,7$.
• Sự gia tăng giá trị của công ty do việc tài trợ 
bằng nợ đã dẫn tới tăng giá cổ phiếu. Cổ đông 
nhận được toàn bộ lá chắn thuế
Khái niệm phá sản
• Hai mặt của nợ
– Giảm được thuế cho công ty
– Tăng áp lực cho công ty, vì thanh toán lãi và gốc là 
những nghĩa vụ
• Khi không đáp ứng được các nghĩa vụ công ty 
rơi vào kiệt quệ tài chính, dạng nặng nhất: phá sản.
• Phá sản: khi giá trị của tài sản = giá trị của nợ
→ giá trị VCSH = 0, cổ đông chuyển quyền kiểm 
soát công ty cho các chủ nợ, chủ nợ nắm giữ tài 
sản có giá trị đúng bằng khối lượng nợ. Trong một 
thế giới hoàn hảo, trái chủ không mất gì cả.
Chi phí trực tiếp của phá sản
• Trên thực tế, tiến hành phá sản lại rất tốn kém.
• Chi phí trực tiếp của phá sản:
– Chi phí pháp lý
– Chi phí hành chính
– Một phần giá trị tài sản mất đi trong quá trình thực hiện 
phá sản (thuế phá sản). Chủ nợ sẽ không nhận được 
toàn bộ số nợ.
– →đi vay sẽ tiết kiệm được thuế cho công ty, nhưng càng 
vay nhiều càng dễ phá sản và phải trả thuế phá sản.
Chi phí gián tiếp của phá sản
• Vì phá sản cũng tốn kém, nên một công ty sẽ chi 
tiêu nguồn lực để tránh phá sản.
• Khi công ty có những vấn đề lớn với các nghĩa vụ 
nợ, nó đang bị kiệt quệ tài chính.
– Mất khách hàng, giảm doanh thu, mất nhà cung cấp, mất 
nguồn nhân lực cao cấp
• → gọi chung là chi phí gián tiếp của phá sản.
• Cả chi phí trực tiếp và chi phí gián tiếp: chi phí kiệt 
quệ tài chính.
Cổ đông và chủ nợ
• Nếu cổ đông và trái chủ là hai nhóm khác nhau thì 
chi phí kiệt quệ tài chính càng tăng.
• Cổ đông: hành động vì các lợi ích kinh tế trước khi 
công ty phá sản về mặt pháp lý → có khuyến khích 
rất mạnh để tránh nộp đơn phá sản.
• Trái chủ: cố gắng bảo vệ tài sản, tước quyền kiểm 
soát từ cổ đông → động lực thực hiện phá sản.
• Kết quả ròng: giá trị của công ty giảm sút.
• → Khả năng mất mát này hạn chế lượng nợ mà 
một công ty lựa chọn.
Giá trị của công ty (V)
Vmax của 
công ty VL*
PV của lá chắn thuế của nợ
PV của chi phí kiệt quệ 
tài chính
V = giá trị thực 
tế của công ty
VU = Giá trị của công 
ty không có nợ
Nợ (D)
VL = VU + TCD = Giá trị của công 
ty theo MM, có thuế và nợ 
D*
Khối lượng nợ tối ưu
Lý thuyết tĩnh về cơ cấu vốn
Lý thuyết tĩnh về cơ cấu vốn
– Nội dung: các công ty vay cho tới khi lợi ích về thuế của 
một $ nợ tăng thêm đúng bằng chi phí phát sinh do xác 
suất kiệt quệ tài chính tăng lên.
– Giả định: tài sản và hoạt động kinh doanh không thay đổi 
(tĩnh), chỉ xem xét thay đổi của D/E.
– Giá trị của công ty VL tăng tới Max tại D*, và sau đó giảm. 
D* thể hiện mức nợ tối ưu.
– Cơ cấu vốn tối ưu gồm D*/VL* là nợ, và (1 – D*/VL*) là vốn 
chủ sở hữu. 
– Chênh lệch giữa giá trị theo lý thuyết tĩnh và giá trị M&M 
không thuế: lợi ích của đòn bẩy trừ chi phí kiệt quệ tài 
chính.
Giá trị của công ty (V)
Giá trị gia tăng nhờ lợi ích 
lá chắn thuế của nợ
Chi phí kiệt quệ tài chính 
làm giảm giá trị
V = giá trị thực 
tế của cổ phiếu
VU = Giá trị của cổ 
phiếu nếu công ty 
không có nợ
Đòn bẩy (D/A)
VL = VU + TCD = Giá trị của công ty 
theo MM, có thuế nhưng không tính 
chi phí liên quan phá sản
D2
Cơ cấu vốn tối ưu
D1
Vmax của 
công ty VL*
• Có một mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và WACC.
– Nợ tăng, WACC giảm. Sau khi đạt min, WACC lại tăng.
– Khi wacc nhỏ nhất thì giá cổ phiếu là lớn nhất, tại D2.
– → Cơ cấu vốn tối đa hóa giá cổ phiếu cũng là cơ cấu 
vốn tối thiểu hóa chi phí vốn tổng thể.
• Những vấn đề về thống kê không cho phép xác 
định được D1 và D2, mặc dù lý thuyết và thực 
nghiệm đều khẳng định sự tồn tại của chúng. Do 
đó các đường cong chỉ là gần đúng.
Chi phí của vốn (%)
D/V*
RD(1 – TC)
WACC
RE
0 Nợ/Giá trị (%)
Nợ ($)
Giá trị của công ty, V
($)
VU
0
D*
VL
Một vài khuyến nghị quản trị
• Từ mô hình tĩnh trên đây có thể rút ra kết luận:
• Về thuế
– Lợi ích về thuế của đòn bẩy chỉ quan trọng đối với những 
công ty phải trả thuế. Công ty đang có lỗ lũy kế không 
được lợi gì từ lá chắn thuế của lãi.
– Các công ty có thuế suất khác nhau. Thuế suất càng 
cao, động lực đi vay càng mạnh.
• Kiệt quệ tài chính:
– Công ty có rủi ro kiệt quệ tài chính cao hơn sẽ vay ít hơn.
– Kiệt quệ tài chính có chi phí khác nhau giữa các công ty, 
phụ thuộc chủ yếu vào tài sản của công ty. Chi phí này 
được xác định bằng mức độ dễ dàng để chuyển giao 
quyền sở hữu những tài sản này.