Bài giảng Tài chính doanh nghiệp - Chương 10: Chi phí của vốn - Trần Thị Thái Hà

Chương 10
CHI PHÍ CỦA VỐN
Những nội dung chính
Vốn trong công ty
CÁC LOẠI VỐN
NỢ
CỔ PHẦN PHỔ
THÔNG
CỔ PHẦN ƯU 
ĐÃI
LỢI NHUẬN GiỮ LẠI
CỔ PHẦN
PHỔ THÔNG MỚI
Nguồn huy động
• Vốn nợ
– Phát hành trái phiếu
– Vay từ các định chế tài chính (ngân hàng)
• Vốn cổ phần ưu đãi
• Vốn cổ phần phổ thông
– Phát hành cổ phiếu mới (vốn bên ngoài)
– Giữ lại lợi nhuận (vốn bên trong)
Khái niệm chi phí của vốn
• “Lợi suất đòi hỏi trên một khoản đầu tư là 10%”?
– Khoản đầu tư này sẽ có NPV > 0 chỉ với điều kiện lợi 
suất của nó lớn hơn 10%. 
– Công ty phải kiếm được 10% trên khoản đầu tư chỉ để 
bù đắp cho các nhà đầu tư đã tài trợ cho dự án. (Vì thế 
10% đó được gọi là chi phí của vốn của khoản đầu tư).
• Dự án không có rủi ro và dự án rủi ro
Lợi suất đòi hỏi = Tỷ lệ chiết khấu phù hợp = Chi 
phí của vốn
Chi phí của vốn phụ thuộc chủ yếu vào việc sử 
dụng tiền, chứ không phải là nguồn vốn.
Chính sách tài chính và 
chi phí vốn
• Giả định 
– Một hỗn hợp cụ thể giữa nợ và VCSH là một biến số 
quản trị. Trong chương này, ta coi chính sách tài chính 
của công ty là có sẵn.
– Tỷ lệ nợ/VCSH là cố định và được duy trì, phản ánh cơ 
cấu vốn mục tiêu của công ty.
• Vốn của công ty được thể hiện ở bên phải của 
bảng CĐKT, gọi là các thành phần vốn. Bất kỳ sự 
tăng lên nào của tổng tài sản đều phải được tài trợ 
bằng một hoặc nhiều thành phần vốn.
• Thành phần vốn nào cũng có chi phí, kể cả vốn chủ 
sở hữu do giữ lại lợi nhuận.
• Chi phí vốn tổng thể của công ty :
– Phản ánh lợi suất đòi hỏi trên toàn bộ tài sản
– Là một hỗn hợp lợi suất bù đắp cho những người cho 
vay và cho chủ sở hữu.
– Phản ánh cả chi phí của vốn nợ lẫn chi phí của vốn chủ 
sở hữu.
Chi phí nợ sau thuế
• rd (1 – T): là chi phí nợ sau thuế; là lãi suất mà 
Công ty phải trả cho việc vay nợ mới, đã tính tới 
việc khấu trừ thuế của lãi vay.
• Có thể quan sát được, gián tiếp hoặc trực tiếp.
– Nếu công ty đang có trái phiếu lưu hành
– Nếu biết xếp hạng tín nhiệm của trái phiếu của công 
ty (AA)
• Lưu ý: 
– Lãi suất cuống phiếu không phải là chi phí của nợ 
vào thời điểm hiện tại. 
– Chi phí của nợ là lãi suất trên nợ mới, không phải là 
khoản nợ đang tồn tại.
Khấu trừ tiền lãi: ví dụ
• Giả sử công ty vay 1 triệu $ với lãi suất 9%; thuế 
suất 34%. 
– Lãi phải trả: 90000$/năm
– Thuế được giảm = 0,34 x 90000$ = 30600$
– Số lãi phải trả sau thuế: 90000$ - 30600$ = 59400$.
– Lãi suất sau thuế = 59400$/1000000$ = 5,94%
• → Vay nợ làm giảm chi phí của nợ sau thuế
Chi phí của cổ phần ưu đãi, rp
• Là lợi suất mà nhà đầu tư đòi hỏi trên vốn cổ phần 
ưu đãi của công ty.
• rp = Dp/Pp
• Cổ phần ưu đãi thuần túy; cổ phần ưu đãi có thời 
hạn; và cổ phần ưu đãi có quyền chuyển đổi.
• Cổ tức ưu đãi không được khấu trừ vào thu nhập 
chịu thuế, vì thế không có sự điều chỉnh thuế nào 
khi tính rp.
Chi phí của vốn cổ phần phổ thông
• Nợ và cổ phần ưu đãi là những nghĩa vụ, chi phí 
của chúng thể hiện rõ ràng trên các hợp đồng.
• Chi phí sử dụng vốn cổ phần phổ thông dựa trên 
lợi suất đòi hỏi của nhà đầu tư đối với cổ phiếu phổ 
thông của công ty, không thể quan sát trực tiếp.
• Vốn cổ phần phổ thông có được bằng hai cách:
– Phát hành cổ phiếu mới, và
– Giữ lại lợi nhuận. 
• Vốn huy động bằng cách phát hành cổ phiếu mới 
có chi phí cao hơn so với vốn từ lợi nhuận giữ lại, 
do có khoản chi phí phát hành.
Chi phí của vốn 
từ lợi nhuận giữ lại, RE
• Hai cách tiếp cận để xác định chi phí của vốn 
chủ sở hữu từ lợi nhuận giữ lại, rs
– Mô hình tăng trưởng cổ tức
– Mô hình CAPM
Mô hình tăng trưởng cổ tức
gPDR
gR
D
gR
gD
P
E
EE
01
10
0
/
)1(
Giả định: cổ tức tăng trưởng với tỷ lệ không đổi g; gọi giá 
cổ phần là P0; D0 là mức cổ tức vừa trả, D1 là cổ tức của 
kỳ tới (ước tính). rs là lợi suất đòi hỏi trên cổ phiếu. 
Vì RE là lợi suất mà cổ đông đòi hỏi trên cổ phiếu nên nó 
được coi là chi phí của vốn chủ sở hữu của công ty.
• Ước tính g
– Dùng số liệu trong quá khứ (tính mức tăng trưởng trung 
bình của cổ tức qua các năm)
– Ước tính tỷ lệ tăng trong tương lai (dự báo): g = ROE x b
– Lấy bình quân của các kết quả dự báo
• Ưu, nhược điểm của phương pháp này
– Đơn giản
– Chỉ áp dụng cho Cty trả cổ tức (tỷ lệ không đổi)
– Chi phí của vốn rất nhạy cảm với g ước tính
– Không xem xét tới rủi ro
E(RE) = Rf + βE x [E(RM) – Rf]
MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN - CAPM
Mô hình định giá tài sản vốn - CAPM
• Các giả định
– Thị trường cạnh tranh hoàn hảo
– Không có chi phí giao dịch và thuế
– Các nhà đầu tư: giống nhau về thông tin, thời gian đầu 
tư, phương pháp, quan điểm. Sử dụng các danh mục 
trên đường giới hạn hiệu quả.
– Tài sản: giao dịch đại chúng (cổ phiếu, trái phiếu); vay và 
cho vay phi rủi ro.
1/22/2021 16
Nội dung của CAPM
• Mức bù rủi ro của một chứng khoán (danh 
mục) riêng lẻ tỷ lệ thuận với RP của danh 
mục thị trường M và với hệ số beta của 
chứng khoán đó.
Đây là nội dung chủ yếu của CAPM, thể hiện mối 
quan hệ giữa rủi ro hệ thống và lợi suất kỳ vọng.
rRErRE
fMifi
])([)(
1/22/2021 17
SML: đường thị trường chứng khoán
– Là đường thẳng thể hiện mối quan hệ giữa rủi ro hệ 
thống và lợi suất dự tính trên thị trường tài chính.
– DM bao gồm tất cả các tài sản trên thị trường: DM thị 
trường → phải nằm trên SML và có rủi ro hệ thống trung 
bình, βM = 1,0.
(E(RM) – rf) = Mức bù rủi ro của DMTT 
1/22/2021 18
fM
fM
M
fM
SML
rRE
rRErRE
S )(
1
)()(
Đồ thị của CAPM : đường SML
Rf
M
S
T
E(RM)
βM = 1
Đường thị trường chứng khoán 
(SML)
0,8 β
E(r) (%)
α
E(RM) - rf
1/22/2021 19
Phương trình của SML
• Một tài sản i bất kỳ trên thị trường phải nằm trên 
SML, do đó
• →
là phương trình của đường SML
là mô hình định giá tài sản vốn, CAPM
1/22/2021 20
fM
i
fi
rRE
rRE
)(
)(
rRErRE
fMifi
])([)(
• Độ dốc của SML phản ánh mức độ sợ rủi ro của 
nhà đầu tư trung bình. Mức độ sợ rủi ro đó càng 
cao, SML càng dốc
fM
fM
M
fM
SML
rRE
rRErRE
S )(
1
)()(
1/22/2021 21
Đánh giá chung
• Ưu điểm
– Tính đến rủi ro
– Áp dụng cho nhiều loại công ty
• Nhược điểm
– Phải ước tính hai thông số: mức bù rủi ro thị trường và 
hệ số bê-ta. Kết quả có thể không chính xác
– Sử dụng thông tin trong quá khứ, có thể không đúng cho 
tương lai.
Chi phí vốn cổ phần mới, RS
• Phát hành thêm cổ phiếu mới không phải là hoạt 
động thường xuyên. Nhưng chi phí phát hành có 
thể là rất đáng kể.
• Hai cách tính chi phí phát hành:
– Cộng chi phí phát hành vào chi phí đầu tư của dự án
– Tăng chi phí sử dụng vốn: với F là chi phí phát hành, thì 
P0(1 – F) là giá thuần trên một cổ phần mà công ty nhận 
được:
g
FP
D
R
S
)1(
0
1
Cách tiếp cận cơ bản
• Công ty S. 100% vốn CSH, RE = 20%, đang xem 
xét huy động thêm 100 triệu $ để mở rộng hoạt 
động, bằng cách phát hành cổ phiếu mới. Ước tính 
chi phí phát hành 10% vốn huy động.
• Tiền thu được chỉ là 90% khối lượng bán.
100 triệu $ = (1 – 0,1) x khối lượng huy động
→ Khối lượng huy động = 100 triệu/0,9 = 111,11 tr.$
→ Chi phí phát hành = 11,1 triệu $; chi phí thực sự 
của dự án mở rộng = 111,11 triệu $.
• Nếu huy động cả nợ: fA = (E/V) x fE + (D/V) x fD
• Nếu chi phí phát hành nợ là 5%, và cơ cấu của đợt 
phát hành là 0,6(E) và 0,4(D):
fA = (E/V) x fE + (D/V) x fD = 60% x 0,1 + 40% x 0,05 = 8%
• Có nghĩa là với mỗi $ tài trợ bên ngoài cho dự án 
mới, công ty thực tế phải huy động 1/(1 – 0,08) = 
1,087$.
Công ty phải sử dụng cơ cấu vốn mục tiêu, ngay cả 
khi có thể tài trợ dự án hoàn toàn bằng vốn CSH 
hoặc bằng nợ. 
Điểm gãy lợi nhuận giữ lại
(retained earnings breakpoint)
• Do có khoản chi phí phát hành, vốn cổ phần ngoại 
sinh có chi phí cao hơn so với lợi nhuận giữ lại.
• Doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận nhiều đến mức 
có thể, và chỉ phát hành thêm khi không đủ lợi 
nhuận nội sinh để tài trợ cho cơ hội đầu tư lớn.
• Mức vốn cần huy động vừa đủ để được đáp ứng 
bằng lợi nhuận giữ lại (vượt khỏi điểm này thì công 
ty phải phát hành cổ phiếu mới): điểm gẫy lợi 
nhuận giữ lại.
Điểm gãy và cơ cấu vốn mục tiêu
• Mỗi công ty đều cơ một cơ cấu vốn tối ưu, coi đó là 
mục tiêu phải duy trì trong quá trình huy động vốn.
• Vốn cổ phần phổ thông thường có một tỷ lệ xác 
định trong cơ cấu vốn mục tiêu.
Điểm gẫy
lợi nhuận giữ lại 
Lợi nhuận giữ lại cộng thêm
Tỷ lệ vốn cổ phần phổ thông 
trong cơ cấu vốn mục tiêu
=
Ví dụ
• Giả sử công ty A. dự kiến lợi nhuận giữ lại tăng 
thêm năm 2011 là 68 triệu $. Cơ cấu vốn mục tiêu: 
45% nợ; 2% cph ưu đãi và 53% cph phổ thông.
• Điểm gẫy lợi nhuận giữ lại = 68/0,53 = 128 triệu $
• Nếu công ty cần chi tiêu đầu tư với tổng mức 128 
triệu $, thì 
0,45(128) = 57,6 triệu $ được tài trợ bằng nợ
0,02 (128) = 2,6 triệu $ được tài trợ bằng cổ phiếu ưu đãi
0,53 (128) = 67,8 triệu $ được tài trợ bằng cổ phần phổ 
thông từ lợi nhuận giữ lại.
• Nếu ngân sách đầu tư vượt quá 128 triệu $ → phát 
hành thêm cổ phiếu mới..
Chi phí vốn trung bình, WACC
• Với một hỗn hợp vốn cụ thể, tính chi phí như thế 
nào?
– Bỏ qua nợ ngắn hạn
– Tính giá trị thị trường của các loại vốn dài hạn
WACC = wDRD(1-T) + wPRP+ wERE + wsRS
Khái quát về chi phí của vốn 
Lợi suất 
đòi hỏi 
Tỷ lệ chiết 
khấu phù hợp
Chi phí của 
vốn
= =
Chi phí của vốn phụ thuộc chủ yếu vào việc sử dụng 
quỹ, chứ không phụ thuộc vào nguồn vốn. 
Chi phí của vốn gắn với một khoản đầu tư phụ thuộc 
vào rủi ro của khoản đầu tư đó.
Các nhân tố ảnh hưởng tới WACC
• Các nhân tố doanh nghiệp không thể kiểm soát:
– Lãi suất
– Thuế suất
• Các nhân tố doanh nghiệp có thể kiểm soát
– Thay đổi cấu trúc vốn
– Thay đổi cổ tức chi trả
– Thay đổi qui định quyết định ngân sách vốn đầu tư, để 
chấp nhận những dự án có rủi ro cao hơn hoặc thấp hơn 
trong quá khứ.