Bài giảng môn Quản trị tài chính - Chương 7: Quản trị tài trợ dài hạn

TMU
DFM_FMC2017_CH07 1
18/24/2017
Bộ môn Quản trị tài chính
ĐH Thương Mại
Nội dung chính:
7.1 Quyết định cấu trúc vốn mục tiêu
7.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn mục tiêu
7.1.2 Quan điểm xác định cấu trúc vốn mục tiêu
7.1.3 Một số lý thuyết xác định cấu trúc vốn mục tiêu
7.2 Tài trợ dài hạn bằng công cụ trên TTTC
7.2.1 Trái phiếu công ty
7.2.2 Cổ phiếu ưu đãi
7.2.3 Cổ phiếu thường
7.3 Vay dài hạn và thuê tài chính
7.3.1 Vay dài hạn
7.3.2 Thuê tài chính
28/24/2017
 Cấu trúc vốn của DN là tỷ trọng của từng nguồn
vốn trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp.
 Quyết định cấu trúc vốn phụ thuộc nhiều yếu tố:
- Đặc trưng ngành
- Rủi ro kinh doanh
- Chính sách thuế TNDN
- Khả năng tài chính của DN
- Quan điểm của nhà quản trị tài chính
- 
7.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn – cơ cấu vốn
38/24/2017
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
TMU
DFM_FMC2017_CH07 2
 Cơ cấu vốn: tỷ trọng VCSH và Nợ trên tổng vốn
 Giá trị thị trường của công ty (V)
 Giá trị thị trường của VCSH công ty (E)
 Giá trị thị trường của nợ (D)
 V = E + D
 Đòn bẩy tài chính: D/E
 rD: suất sinh lợi yêu cầu của chủ nợ
 rE: suất sinh lợi yêu cầu của chủ sở hữu
 ROE: suất sinh lợi trên VCSH
Nhắc lại một số khái niệm
8/24/2017 4
Vay = 20
i = 0.08
CP =180
Vay = 40
i = 0.083
CP = 160
Vay = 60
i = 0.09
CP = 140
Vay = 80
i = 0.1
CP = 120
Vay = 100
i = 0.12
CP = 100
Vay = 120
i = 0.15
CP = 80
EBIT 30 30 30 30 30 30
I 1.6 3.32 5.4 8 12 18
EBT 28.4 26.68 24.6 22 18 12
TNDN 7.952 7.4704 6.888 6.16 5.04 3.36
EAT 20.448 19.2096 17.712 15.84 12.96 8.64
EPS 0.1136 0.12006 0.1265 0.132 0.1296 0.108
Cơ cấu vốn ảnh hưởng đến EPS
58/24/2017
 Khi bắt đầu vay, thuận lợi vượt trội hơn bất lợi, rD
thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ
khiến WACC giảm khi nợ tăng.
 Khi D/E tăng, rE tăng cao. Ở mức D/E cao, rD cũng
tăng do nguy cơ phá sản cao hơn. Vì vậy, ở
mức D/E cao hơn, WACC sẽ tăng.
Vấn đề là rE nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ D/E hay rD
nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ???
Mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ và WACC
8/24/2017 6
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
TMU
DFM_FMC2017_CH07 3
Tỷ lệ Nợ/tổng vốn EPS Kd(1-t) Ks WACC
0% 0.108 0.00% 12.0% 12.000%
10% 0.1136 5.76% 12.2% 11.556%
20% 0.12006 5.98% 12.6% 11.275%
30% 0.1265 6.48% 13.2% 11.184%
40% 0.132 7.20% 14.0% 11.280%
50% 0.1296 8.64% 15.2% 11.920%
60% 0.108 10.80% 16.8% 13.200%
Cơ cấu vốn ảnh hưởng đến WACC
78/24/2017
7.1.2 Quan điểm xác định cơ cấu vốn mục tiêu
 Trên nguyên lý, việc xác định cấu trúc vốn mục tiêu
nhằm mục đích cân bằng giữa lợi ích do tiết kiệm
chi phí tài trợ (tối thiểu) với các vấn đề về điều
hành, quản lý và quản trị doanh nghiệp.
 Trên thực tế, việc xác định và theo đuổi cấu trúc
vốn mục tiêu phải đặt trong tiếp cận thực chứng, đa
chiều và trong bối cảnh biến động môi trường kinh
doanh vĩ mô, môi trường ngành và môi trường bên
trong doanh nghiệp.
88/24/2017
A. Lý thuyết MM (Franco Modigliani & Merton Miller)
B. Lý thuyết đánh đổi (Trade-off)
C. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order)
D. Lý thuyết phát tín hiệu (Signaling Theory)
7.1.3 Một số lý thuyết xác định cấu trúc vốn mục tiêu
98/24/2017
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
TMU
DFM_FMC2017_CH07 4
 Thị trường là hoàn hảo:
 Thông tin cân xứng và không có chi phí giao dịch
 Không có thuế TNDN và không có thuế TNCN
 LS vay và LS cho vay như nhau
 Không có CF phá sản, CF khốn khó tài chính
 Toàn bộ lợi nhuận được chia cho chủ sở hữu:
 Không có tái đầu tư (b=0)
 Không có tăng trưởng (g=0)
7.1.3.A) Lý thuyết M&M (1985) – Các giả định
8/24/2017 10
 Định đề M&M1: Trong thị trường hoàn hảo, giá trị DN
không bị ảnh hưởng bởi cơ cấu vốn
 Định đề M&M2: Chi phí VCSH của DN có vay nợ tăng
đồng biến với tỷ lệ nợ trên VCSH
Hai định đề M&M
8/24/2017 11
 DN U (không vay) và DN L(có vay) giống hệt nhau
 U và L có cùng ngân lưu tự do hàng năm FCF và
cùng EBIT.
 Tổng giá trị DN U là VU
 Tổng giá trị DN L là VL = D + E
 Hai chiến lược đầu tư: (A) mua L bằng vốn tự có; 
(B) vay nợ D (với LS=rD) kết hợp vốn tự có để 
mua toàn bộ DN U
Xem xét M&M1
8/24/2017 12
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
TMU
DFM_FMC2017_CH07 5
Chiến lược Tiền bỏ ra LN thu về
Mua L bằng vốn 
tự có
E = VL - D EBIT – rD*D
Vay nợ D (với LS 
rD để mua U)
VU - D EBIT - rD*D
So sánh chiến lược (A) và (B)
8/24/2017 13
Trong thị trường hoàn hảo, TN thu được giống nhau 
thì số tiền bỏ ra cũng như nhau, vậy nên:
= VL-D = VU-D nghĩa là VU = VL
 Gọi chi phí vốn của DN không vay nợ là rU
 DN không vay nợ có giá trị DN là VU
 DN U tạo ra ngân lưu tự do hàng năm là FCF
 Theo công thức định giá: VU = FCF/rU
 Do vậy: rU = FCF/VU
Chi phí sử dụng vốn của DN không vay nợ (rU)
8/24/2017 14
 Gọi rL là chi phí vốn của DN L
 Ta có rL = FCF/VL (nghĩa là = FCF/VU)
 Gọi chi phí sử dụng nợ là rD, chi phí VCSH là rE
 Ngân lưu chủ sở hữu được hưởng hàng năm là:
FCF – rD*D
 Giá trị VCSH của DN L là:
E=(FCF-rD*D)/rE hay rE=(FCF-rD*D)/E
Chi phí sử dụng vốn của DN có vay nợ (rL)
8/24/2017 15
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
TMU
DFM_FMC2017_CH07 6
 Ngân lưu nợ vay: rD*D
 Ngân lưu chủ sở hữu: rE*E
 Ngân lưu tự do: FCF = rD*D + rE*E
 FCF/VL = rD*D/VL + rE*E/VL
rL = rD*D/VL + rE*E/VL
 rL còn được gọi là chi phí vốn bình quân trọng số 
(weighted average cost of capital – WACC) 
Chi phí vốn bình quân (rL) của DN L 
8/24/2017 16
 Vì FCF và VL(=VU) độc lập với cơ cấu vốn nên rL
(=rU) cũng độc lập với cơ cấu vốn
rL = rU = FCF/VL = FCF/VU
 Chi phí vốn bình quân trọng số:
rU= rL = rD*D/(D+E) + rE*E/(D+E)
=> rE = rU+(rU-rD)*(D/E)
 Do rU và rD không đổi, nên khi D/E tăng, rE tăng
Xem xét định đề M&M2
8/24/2017 17
 Khi vay ít, nợ có thể coi là phi rủi ro, rE có quan hệ tuyến
tính với D/E
 Khi nợ nhiều hơn, rD tăng khi D/E tăng, do vậy, rE không
còn quan hệ tuyến tính với D/E
Nợ phi rủi ro và nợ rủi ro 
8/24/2017 18
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
TMU
DFM_FMC2017_CH07 7
 M&M dự đoán rằng giá trị công ty phụ thuộc vào
cấu trúc vốn là do thị trường không hoàn hảo:
Do tác động của thuế
Do tác động của chi phí phá sản hay khốn khó
tài chính
Do tác động của nợ vay tới hành vi của nhà
quản trị công ty
Dự đoán về thị trường không hoàn hảo
8/24/2017 19
 Hàng năm, DN có vay được hưởng thêm lợi ích:
Tax Shield = rD*D*tc
Lá chắn thuế của nợ vay (Tax Shield)
8/24/2017 20
 Nếu lá chắn thuế là chắc chắn, suất chiết khấu
được áp dụng để tính PV(TS) sẽ là rD
 Giá trị hiện tại của lá chắn thuế: PV(TS) = rD*D*tc/rD
 DN L tạo ra ngân lưu tự do hàng năm lớn hơn so
với DN U một khoản bằng lá chắn thuế
 M&M1 điều chỉnh khi có thuế:
VL = VU+D*tc
M&M 1 khi có thuế
8/24/2017 21
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
TMU
DFM_FMC2017_CH07 8
 VL = D+E
 Ngân lưu tự do của L = rD*D+rE*E
 Ngân lưu tự do của L bằng ngân lưu tự do của U
cộng với ngân lưu tự do của lá chắn thuế:
FCFL = rD*D+rE*E = FCFU+FCFT
 rD*D+rE*E = VU*rU+rD*D*tc
 Ta có rE = (VU*rU+rD*D*tc – rD*D) / E (1)
M&M2 khi có thuế
8/24/2017 22
 Ta có rE = (VU*rU+rD*D*tc – rD*D) / E (1)
 Biết rằng: VU = VL-tc*D = (D+E) – tc*D
 VU = (1-tc)*D + E
 Thay vào (1) ta có:
rE = rU + (1 – tC)(rU – rD)(D/E)
 Chi phí vốn bình quân trọng số:
WACC = (E/VL)rE + (1 – tC)(D/VL)rD
M&M2 khi có thuế
8/24/2017 23
Tóm tắt các công thức của M&M
8/24/2017 24
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
TMU
DFM_FMC2017_CH07 9
M&M khi bổ sung chi phí khốn khó tài chính
8/24/2017 25
 Lý thuyết MM bỏ qua chi phí phá sản, chi phí
này sẽ tăng khi công ty dùng nhiều nợ vay (đòn
bẩy cao)
 Với mức đòn bẩy nợ thấp, lợi ích từ thuế lớn
hơn chi phí phá sản.
 Với mức đòn bẩy cao,chi phí phá sản cao hơn
lợi ích từ thuế.
 Cấu trúc vốn tối ưu cân bằng các chi phí và lợi
ích này
7.1.3.B) Lý thuyết đánh đổi (Trade-off)
268/24/2017
 Ưu tiên huy động vốn tự nguồn tích lũy
 Khi cần huy động vốn từ bên ngoài, ưu tiên phát
hành chứng khoán nợ an toàn trước
 Nợ vay được chọn trước
 Trái phiếu chuyển đổi
 Sau cùng là vốn góp cổ phần
7.1.3.C) Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking-order)
8/24/2017 27
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
TMU
DFM_FMC2017_CH07 10
 MM giả thiết NĐtư và ban quản lý cty có thông tin như nhau
 Nhưng, các quản lý thừơng được thông tin tốt hơn => họ có
thể:
- Bán cổ phiếu nếu giá Cổ phiếu cao hơn giá trị nội tại
(overvalued).
- Bán trái phiếu nếu giá cổ phiếu thấp hơn giá trị nội tại
(undervalued).
 NĐtư hiểu điều này => xem việc bán cổ phiếu mới (phát hành
thêm CP) là tín hiệu tiêu cực.
Vậy áp dụng đối với các nhà quản lý là ntn?
7.1.3.D) Lý thuyết phát tín hiệu (Signaling Theory)
288/24/2017
7.2.1 Phát hành trái phiếu công ty
 Đặc trưng của Trái phiếu ()
 Các loại trái phiếu:
 Trái phiếu ghi tên và trái phiếu không ghi tên
 Trái phiếu có LS cố định và trái phiếu có LS thả nổi
 Trái phiếu có bảo đảm và trái phiếu không có bảo đảm
 trái phiếu chiết khấu, trái phiếu trả lãi theo thu nhập,
trái phiếu chuyển đổi,
Lợi thế và bất lợi khi phát hành trái phiếu?
Tham khảo Nghị định NĐ144/2003 của Chính phủ 
về ĐK phát hành trái phiếu công ty
298/24/2017
7.2.2 Phát hành cổ phiếu ưu đãi
 Đặc trưng của cổ phiếu ưu đãi ()
 Các loại cổ phiếu ưu đãi:
 Cổ phiếu ưu đãi về cổ tức
 Cổ phiếu ưu đãi hoàn lại
 Cổ phiếu ưu đãi khác
 Lợi thế: linh hoạt hơn trái phiếu (), không chia
sẻ sở hữu như cổ phiếu thường
 Bất lợi: Lợi tức cao hơn trái tức, vấn đề thuế
TNDN ()
308/24/2017
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
TMU
DFM_FMC2017_CH07 11
7.2.3 Phát hành cổ phiếu thường
 Đặc trưng của cổ phiếu thường ()
 Lợi thế: Không cam kết cổ tức, không tăng nợ,
tăng vốn CSH
 Bất lợi: Phân tán và xáo trộn sở hữu, chi phí phát
hành cao hơn so với cổ phiếu ưu đãi và trái phiếu,
lợi tức cổ phần không có lợi thế như LS vay trong
việc xác định thu nhập chịu thuế của DN
318/24/2017
Một số trường hợp phát hành cổ phiếu thường
 Phát hành giới hạn lần đầu
 Phát hành cổ phiếu mới cùng với quyền mua dành
cho các cổ đông hiện hữu
 Phát hành cổ phiếu mới cho những người có quan
hệ mật thiết với công ty, cổ đông chiến lược
 Phát hành cổ phiếu ra công chúng
328/24/2017
7.3.1 Vay dài hạn từ tổ chức tín dụng (TCTD)
 Cho vay theo dự án đầu tư: TCTD sẽ thẩm định
để xét duyệt cho vay theo tiến độ thực hiện dự án
 Cho vay trả góp: TCTD và khách hàng xác định và
thoả thuận tổng số lãi tiền vay phải trả cộng với số
nợ gốc được chia ra để trả nợ đều theo nhiều kỳ
 Cho vay hợp vốn: nhóm TCTD cùng cho vay trong
đó một TCTD làm đầu mối dàn xếp, phối hợp với
các TCTD khác, hình thức này thường áp dụng
với dự án có giá trị lớn, lượng vốn đầu tư nhiều
338/24/2017
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
TMU
DFM_FMC2017_CH07 12
 Quyền sở hữu tài sản được chuyển giao cho bên thuê tại
thời điểm chấm dứt hợp đồng
 Hợp đồng thuê quy định bên thuê được quyền chọn mua
tài sản với giá tượng trưng tại thời điểm chấm dứt hợp
đồng
 Thời hạn thuê chiếm phần lớn thời gian hữu dụng của TS
 Giá trị hiện tại của các khoản tiền thuê tương đương
hoặc lớn hơn giá thị trường của tài sản tại thời điểm bắt
đầu hợp đồng
7.3.2 Thuê tài chính – tiêu chuẩn nhận dạng theo IAS
348/24/2017
Quy trình thuê tài chính
Hợp đồng thuê TS
Quyền sử dụng TS
Trả tiền thuê TS
Người cho thuê Người thuê
Hợp 
đồng 
mua 
tài sản
Quyền sở 
hữu
tài
sản
Trả 
tiền 
mua 
tài sản
Giao 
tài sản
Bảo trì 
& phụ 
tùng 
thay thế
Trả tiền 
bảo trì 
& phụ 
tùng
Nhà cung cấp
358/24/2017
8/24/2017 36
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU
DH
TM
_T
MU